龙头实力显现，业绩快速增长

利虫况

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研报日期：2017-08-30

　　合兴包装(002228)　　公司发布半年报，2017 年上半年实现营收25.43 亿元，同比增长57.91%；净利润7,107 万元，同比增长39.51%；扣非后净利润7,076 万元，同比增长65.23%。公司预计1-9 月份净利润增幅为20%-50%。我们将评级上调至买入。　　支撑评级的要点　　龙头议价能力和供应稳定性优势得以体现，营收实现高速增长。公司营收增速从去年下半年开始变逐季度提升，今年1、2 季度营收增速分别为49.87%和65.21%。上半年纸箱、纸板、缓冲包材的增速分别为47.50%、81.55%、49.92%。我们认为驱动公司收入高增长的主要原因有：1）上游包装原纸价格上涨，公司凭借龙头议价能力向下游提价；2）在原纸供应紧张时期，公司体现出龙头企业的供应稳定性优势，吸引更多客户订单；3）家电等下游产品增长情况较好；4）PSCP 平台起步，实现交易额2 亿多元，贡献一定增量。　　上游涨价导致毛利率下滑，规模效应促使期间费用率下降。上半年包装原纸价格仍然处于高位，公司通过调整产品价格缓解部分成本压力，上半年纸箱毛利率下滑1.29%，纸板和缓冲包材毛利率提升0.80%、2.15%。由于纸箱毛利率下滑，且毛利率较低的纸板收入占比提升，上半年综合毛利率同比下降2.18%。公司营收规模快速增长，规模效应得以体现，上半年销售、管理费用率分别下降1.15%和1.22%。财务费用同比增长0.76%，费用率下降0.52%。期间费用率下降导致扣非后净利率提升。　　PSCP 平台逐步推进，向整体包装服务商转型。公司定增方案已获得证监会核准批复，募集资金将用于IPS 和PSCP 两大核心增量业务，带动公司向整体包装服务商转变。PSCP 平台已经于去年开始在线下地推，“联合包装网”于今年5 月1 日正式上线，线上线下双轨运作，提升平台影响力。目前平台合作客户已达两百多家，实现交易额超2 亿多元。PSCP平台的发展将有助于改善整个包装行业生态，促进行业效率，提升整体议价能力。　　评级面临的主要风险　　瓦楞、箱板纸价格上涨超预期。　　估值　　公司在上游原材料价格大幅波动情况下实现营收快速增长和利润率提升，体现了龙头企业的议价能力和规模优势，PSCP 平台助力其向整体包装服务商转型。我们预计2017-2019 年每股收益分别为0.14、0.19、0.27元/股，给予2018 年30 倍市盈率，目标价由6.49 元下调至5.70 元，评级由谨慎买入上调至买入。[中银国际证券有限责任公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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