医药外包（CRO）行业以及A股主要公司分析——联化科技、泰格医药、博腾股份、博济医药

【行业介绍】

2005 年，全球药品市场销售额为6050 亿美元，到2010 年，全球药品市场销售额已经增长到8560亿美元，年均复合增长率为7.19%。据IMS Health 预计，2010-2014 年，全球药品市场年均复合增长率为5%-8%，全球药品市场销售额将增长约3,000 亿美元，到2014 年，全球药品市场销售额将达到约11,000 亿美元。然而，全球医药行业的增长将是不均衡的。据IMS Health 预计，以不变美元计算，2009-2014 年，全球主要药品市场北美和欧洲只能保持3-6%的年均复合增长率，日本将保持2-5%的全球最低年均复合增长率，而亚洲（除日本）/非洲/澳大利亚、拉丁美洲则将保持12-15%的年均复合增长率。2015年，FDA共批准了45个新药，包括33个新分子实体（NME）和12个生物制品许可申请（BLA），这一数字高于2014年的41个和2013年的27个，创下近十年来新药批准数量的新高。医药市场的繁荣需要强有力的研发支撑，这是内在动力。纵观全球研发强度前10位的公司，研发投入占比均在10%以上，研发投入的转化成果便是源源不断的新药问世，这预示着今后几年内医药研发生产定制市场具备良好的发展空间。在国内，随着国民生活水平的提高和对医疗保健需求的不断提升，我国医药行业进入高速发展期。目前，我国已成为仅次于美国的全球第二大医药市场，是全球药品消费增速最快的地区之一，这也为定制生产创造了机会。医药定制研发生产（CMO）特指化学制药中的中间体、原料药或者制剂的合同委托生产，是伴随跨国制药公司由“内部协作的垂直一体化”业务模式向“专业外包的开放合作”业务模式不断转变的过程中发展起来的，其与CRO（医药合同研究企业）和CSO（医药合同销售企业）共同构成跨国制药公司“开放合作”业务模式下的专业外包业务模式。医药中间体分为CMO、CRO、CSO 三个子行业，其中CRO是最大的细分行业，CMO和CRO有大量业务是重合的，CMO和CSO有少量业务是重合的。CMO：Contract Manufacturing Organization 指委托合同生产企业，就是说制药公司将生产环节外包给合作方。医药CMO行业的业务链一般是从专用医药原料开始。行业公司需采购基础化学原料并分类加工成专用医药原料，再加工逐渐形成原料药起始物料、cGMP中间体、原料药和制剂。目前各大跨国制药企业倾向与少数核心供应商建立长期战略合作伙伴关系，该行业内公司生存的好坏通过其合作伙伴基本一目了然。CRO：Contract(Clinical)  Research Organization 指委托合同研究机构，制药公司将研究环节外包给合作方。目前该行业主要以定制生产、定制研发以及医药合同研究、销售为主要合作方式，不管是哪种方式，不论医药中间体产品是否为创新产品，评判企业的核心竞争力仍旧以研发技术为第一要素，侧面反映为公司的下游客户或者合作伙伴。医药定制研发生产企业主要服务于跨国制药公司和生物技术公司的创新药，并为客户提供从药品定制研发到定制生产的综合服务。根据服务的技术水平不同，医药定制研发生产服务可以细分为“定制研发+定制生产”和“技术转移+定制生产”，其中前者根据跨国制药公司和生物技术公司提供的化学结构，进行生产工艺研究开发、质量研究、安全性研究等定制研发工作，并在定制研发的基础之上进行定制生产。而后者则仅需根据跨国制药公司和生物技术公司提供的生产工艺等技术方案直接进行定制生产，从而无需进行实质性的研发工作。两种模式核心差异是技术含量的不同，并将最终导致客户资源稳定性、盈利能力出现差异。行业驱动因素：1.新药研发的复杂性和监察负担导致研发成本快速提升，2014 年Tufts CSDD 报告显示，每研发一个新药的成本已经由10 年前的12 亿美元快速提高至26 亿美元。即便能够通过FDA 获批上市，能够成为重磅药物弥补其或超越其研发成本的概率也仅仅占20%；2.专利悬崖在顶层挤压利润率。据EvaluatePharma 估计，每年有300-450 亿美元的药物面临专利悬崖造成的销售损失。所以，在外部监管日益严格、市场竞争日趋激烈的环境中，制药企业必须尽力缩短新药研究开发的时间、控制成本支出，降低研发失败的风险。而CRO公司可以在短时间内迅速组织起一支具有高度专业化和具有丰富经验的临床前研究和临床研究队伍，缩短新药研发周期，降低新药研发费用，从而帮助制药企业在新药研发过程中实现“高质量的研究和低成本的投入”。据相关数据显示，CRO所承担的项目与申办者承担的项目相比，大约可以节省 1/4-1/3 的时间。在此背景下，专注于新药临床研究的CRO公司凭借其规模化和专业化的优势得以快速发展。【行业发展情况和竞争格局】2010-2020 年，全球医药市场将迎来一波专利到期的高潮，其中2013-2020 年全球每年专利到期品种平均超过200 个，国际上称之为“专利断崖（Patent Cliff）。自2000 年以来，全球仿制药市场的增速持续超过整个医药市场的增速，其增长速度是专利药的两倍有余。2013 年全球仿制药市场规模预计达到1800 亿美元，按此推算2005-2013 年全球仿制药市场规模的CAGR 预计达到14.7%。有关机构预测未来5 年全球仿制药的市场规模将以10%-14%的速度递增，远高于整个医药行业4%-6%的预期增速。由此推断，仿制药市场的发展将明显带动医药中间体产业的发展。下面主要介绍CRO的市场格局（CRO为主要细分行业）。2010 年，全球医药定制研发生产行业的市场规模为240 亿美元，占同期全球药品市场规模的2.80%。2011-2014 年，预计全球医药定制研发生产行业将保持8.86%的年均复合增长率，高于同期全球药品市场的增长速度。根据BCC Research 的预测，2015-2018 年全球医药定制研发生产行业将会继续保持约7%的年均复合增长率，到2018 年全球创新药和仿制药的医药定制研发生产业务（含原料药和中间体）规模将超过400 亿美元。根据 Business Insights 2011年发布的数据，2010年全球CRO行业的市场容量为 232 亿美元，预计2011年至2016年，全球CRO 行业市场将保持10%左右的年均增长速度，至2016年，全球CRO行业的市场容量将有望达到426亿美元。在全球生物医药领域，CRO 公司的数量已超过 1100 家，其中排名靠前的昆泰（Quintiles Transnational）、科文斯（Covance）、PPD、查尔斯河实验室（Charles River Labs）和百瑞精鼎（Parexel）的年营业收入均已突破10亿美元。全球CRO行业的国际化趋势也越来越明显，CRO 企业集中分布的地区也逐步从北美、西欧等国家向新兴市场国家转移。美国、西欧的CRO市场规模的年增长率相对于其余国家和地区来说相对较小，分别为9.60%和9.40%，而东欧、中国、印度、亚洲其余国家、拉丁美洲和其他地区的年增长率将可分别达到 11.40%、20.00%、14.85%、15.60%和 9.80%。2010年前7大CRO公司的市场份额占比达到41%，预计到2015年将达到49%。根据日本CRO协会的统计，CRO协会会员公司的市场规模在2014年达到1,435亿日元。15年间保持16%的年均复合增速，其中2000~2003年年均增速达到48%，2003~2007年为18%，2007年至今行业增速下降到个位数。与行业快速发展匹配的CRO从业人员队伍也迅速扩大，从2000年~2015年，CRO公司雇员年均复合增速为15%，目前约有1.5万从业人员。中国CRO发展情况：医药定制研发生产行业的门槛较高，我国进入该行业的时间较晚，因此，目前我国医药定制研发生产行业的规模还较小。但是，一方面是因为我们拥有廉价的劳动力，一方面是因为我们的技术进步明显，中国日益成为跨国制药公司和生物制药公司优先选择的战略外包目的地。中国CRO行业的20%的增长速度居全球首位。行业能保持这个增速是非常惊人的！但国内的市场竞争也异常激烈，目前国内CRO行业集中度非常低，有几千家企业，规模都较小。国内主要十家CRO龙头企业的市场占有率加在一起也不到50%（与之相比，美国最大的6家CRO公司占全球市场份额接近50%）。我国本土 CRO 公司大多业务比较单一，与国际巨头相比，竞争力较弱，差距还比较明显。但正因如此，我国的CRO行业也面临着巨大的发展潜力。从所承担的业务内容来看，我国的 CRO 公司可以分为三类：第一，从事临床前研究的CRO公司。这部分CRO公司主要从事与新药研发有关的化学合成、化合物筛选、工艺和质量标准研究、药理学及毒理学实验等业务内容；第二，从事新药临床研究的CRO公司。这部分CRO公司主要从事新药临床研究方案的设计、研究过程的监查、研究数据的管理和统计分析等业务；第三，从事新药研发咨询、代理新药注册申请等业务的 CRO 公司。虽然各类 CRO 公司数量众多，但是有实力向客户提供全流程研发外包服务的 CRO 公司数量仍十分有限。我国 CRO 行业的市场竞争格局可以划分为三个层次：首先，昆泰、科文斯、PPD 等大型跨国 CRO 公司以及药明康德、尚华医药等大型 CRO 公司得益于强大的资金实力、庞大的业务规模、丰富的项目经验，占据着我国CRO行业的顶尖位置。这些 CRO公司承担了大量的跨国药企在我国的新药研发工作，但其占国内医药企业的外包服务市场份额较低。其次，以泰格医药、博济医药为代表的本土中大型 CRO 公司，已逐渐从行业竞争中脱颖而出。在技术实力和服务质量等方面，也已逐步向大型跨国 CRO 公司靠拢。最后，除了上述两类 CRO 公司外，行业内还存在着大量的小型 CRO 公司，这些小型CRO 公司以提供技术难度较低的注册申报为主，未建立起充足的技术人员团队，无法提供系统的临床前研究和临床研究服务。其中，博腾股份在全球医药定制研发生产业务收入上占比1%，已形成一定的影响力。另有部分上市公司受益于上游成本回落以及定制化生产，近年来逐渐扩大医药中间体相关产品的生产规模，医药中间体行业蒸蒸日上。这里展开一点关于与医药中间体相关的农药中间体情况（联化科技在这两块都有涉猎，且农药中间体比重更高）。医药中间体市场容量（约1800亿元）是农药中间体（约500亿元）的3倍以上。农药中间体和医药中间体，既有共同点，也有明显差异。共同点是农药中间体和医药中间体的客户重叠度很高，技术重叠度也较高。差异点是医药中间体是一个要求更加严苛的业务，比如，生产工艺必须符合GMP标准。【行业壁垒】 高合作门槛壁垒医药行业为少数跨国制药企业所垄断。医药寡头在外包服务商的选择上非常谨慎，对新供应商的考察期普遍较长。医药 CMO 企业需要满足不同客户的沟通模式，并需要接受长时间的持续考核方能获得下游客户的信任，进而成为其核心供应商。一般来说，医药定制研发生产企业与跨国制药公司和生物制药公司之间的合作关系要经历“初步测试”、“合格供应商”、“优先供应商”、“长期战略合作伙伴”四个阶段，其中，初步测试阶段和合格供应商阶段分别需要1-2 年，优先供应商阶段需要2-3 年。也就是说，一般需要4-7 年时间，才能从与跨国制药公司和生物制药公司建立业务关系到成为其长期战略合作伙伴。但一旦确定合作关系后，客户不会轻易更换供应商，因为这会引起最终成品质量的变化，增加自身成本，不利于保持其原材料供应的稳定性；同时，合作方之间知识产权、技术秘密的保护成为企业选择合作伙伴的首要考虑因素，因此在慎重选择之后，客户一般都将与医药定制研发生产企业建立长期的合作关系，并最终形成稳定可靠的长期战略合作伙伴关系。长期战略合作伙伴关系有利于减少公司业务的波动，促进公司业务的持续稳定成长。定制模式形成的这种客户关系具有一定的排他性和高度的相互依赖性，形成了任何一个新进入者最难跨越的门槛，为竞争者进入设臵了高壁垒。创新药在专利期内属于垄断销售，享有超额利润，所以创新药的尽快上市和上市之后的可靠供应，是跨国制药公司和生物制药公司的核心利益和主要关注点。因此，客户在选择供应商时，技术创新能力、综合管理水平、准时交货记录、客户服务水平以及长期战略合作伙伴关系，是优先于成本的主要考虑因素，这有利于CMO 企业获得稳定的、较高的毛利率。正是由于客户的价格敏感度相对较低、与客户的价格谈判空间相对较大，CMO 企业一般根据主要产品的生产成本变化情况每年与定制客户重新协商确定主要产品的销售价格，以保持相对稳定的毛利率，其设定的合理毛利率水平一般为30%-40%。技术壁垒能否提供高技术附加值服务是医药外包服务企业的立身之本。医药 CMO 企业需要突破原路线的技术瓶颈或封锁并提供制药工艺优化路线，以有效降低药物生产成本。若无长时间、高成本的研发投入及技术储备，行业外企业很难真正进入本行业。制药工艺的技术创新和产业化运营，需要一大批优秀的研发、生产管理人才和项目执行人员。CMO 企业建立符合 cGMP 标准的行为模式，很难短时间内建立一支具有竞争力的研发生产精英团队。质量监管壁垒FDA 等药品监管机构的质量监管要求日益严格，没有通过审核的产品不能进入进口国市场。环保监管壁垒工艺落后的制药企业将承担高额的治污成本和监管压力，以生产高污染、高耗能、低附加值产品（如青霉素、维生素等）为主的传统制药企业将面临加速淘汰。坚持工艺创新、开发绿色制药技术已成为医药 CMO行业未来发展方向。4、医药中间体行业定制生产过程定制产品根据与客户合作的紧密程度，分为三个层次：一是参与到客户的研发新药阶段，这需要公司研发中心具备较强的创新能力；二是对客户的中试产品进行放大，满足大规模生产的工艺路线，这需要公司对产品的工程放大能力和对定制产品技术进行的后期持续工艺改进能力，从而满足产品规模生产的需要，持续不断的降低生产成本，提升产品的竞争能力；三是对客户大生产阶段的产品进行工艺消化和改进，从而达到国外公司的质量标准。5、行业特点医药 CMO 行业受下游医药行业整体需求的影响而波动，周期性与医药行业基本保持一致。这些影响分为外在因素和内在因素：外在因素主要指宏观经济周期和新药上市审批周期，对创新药研发外包影响较大。FDA 等药品监管机构对新药的审批节奏同样对本行业有一定影响，主要指新药审批的时间跨度和获批新药数量，当有利于制药公司时会加大医药外包服务的需求。内在因素主要是创新药专利保护周期。创新药的专利保护一旦到期，制药企业将不得不面对仿制药的重大冲击，这将促使其将自有生产供应链进行外包以求降低生产成本，同时给医药 CMO 企业带来更多商业机会。医药 CMO 行业的技术要求较高，尤其体现在制药工艺的研发。制药工艺相关的知识产权是医药行业的重要组成部分。医药 CMO 企业还需要提供持续的工艺优化服务，在保证药品市场供应的同时帮助制药公司降低生产成本；在药物专利到期前后，医药 CMO 企业以创新的乃至颠覆性的技术改进生产工艺或突破专利壁垒，从而达到大幅度降低生产成本的目的。以上都要求医药 CMO 企业具备强大的技术储备和具有持续创新能力的研发团队。从这点看，由于2013-2020年为专利药到期的高峰期，今后5年也必将是医药中间体行业发展的又一大机遇。【核查风暴】2015年，国家食品药品监督管理总局（以下简称食药总局）的铡刀终于落向了临床试验数据造假的乱象。7月22日，食药总局发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》（以下简称《自查公告》），允许企业主动撤回有问题的申请，并不予立案核查，清单共涉及1622个品种。A股4企业介绍下文所有数据均以2016年4月17日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。【公司简介】公司主营工业业务分为农药、医药和功能化学品三大板块。农药板块主要从事农药原料药及中间体的生产、销售以及为国际农药企业提供定制生产、研发及技术服务；医药板块主要从事原料药、中间体的生产、销售以及为国际制药企业提供定制生产、研发及技术服务；功能化学品板块主要从事精细化学品、功能化学品的生产、销售以及定制生产、研发及技术服务。【详细介绍】1)农药产品：主要有杀虫剂、除草剂和杀菌剂原料药及其中间体。公司的农药业务主要以定制生产模式为主，目前全球范围内的主要竞争对手包括欧美、日本、印度和中国的生产企业。欧美日公司作为这一领域的先行者，在农药定制加工方面有多年的经验，在行业内亦有非常好的信誉，但是其在技术、成本和发展速度等方面的综合优势正在逐渐弱化。近年来，印度企业也开始转战农药定制加工领域，并渐渐在市场上形成了其特有的竞争力，但是其在技术、管理和产业链完整度方面距离国际先进企业仍有较大的距离。中国的农药定制加工企业经过多年的业务开展，在技术、成本、管理和产业链完整度等方面取得了长足进步，具备了一定的综合竞争力。公司作为中国农药定制加工领域的先行者，持续创新运营模式，提高综合管理能力，不断强化公司的行业龙头地位。公司在该领域经过30年的深耕，和多家农药巨头建立长期战略合作关系。同时，公司拥有完善的商业机密保护机制，维护客户的商业利益。公司被客户认可为可信任、合规、可靠和具有成本优势的合作伙伴。注：不论是农药还是医药，CMO、CRO行业中公司的粘性很高。首先这个行业是定制生产模式，大客户和供应商之间的合作关系比较稳定，且合作越密切，信任度越高，大客户提供的合作类目就会越多；其次，大客户一般不轻易更换供应商，因为更换的成本很高，你要选择一家新的供应商需要考察很久，确保无误才能采购，而且换供应商还会导致供货可能续不上；最后，选择供应商还涉及商业机密保密的问题，也就是公司提到的核心竞争力之一。总的来说，精细化工行业中的企业要么与某些大客户有长期合作，定制生产；要么就在行业内竞争比较激烈的细分行业中分一杯羹。前者是非标准化的产品，对于供给者，规模优势是比较重要的，后者是标准化产品，较低的成本结构是存活下来的基础。而从行业来讲本身的扩张的复制性并不好，换句话说需要投入大量固定资产，也就限制的扩张的速度。另外一点就是其投入期与获益期并不匹配。此外，中间体企业的行业天花板非常明显，且背靠大客户毛利率并不高，因为基本没有定价权。如果进军非定制类产品，标准化工品的竞争又非常激烈，那么企业靠什么胜出？必然是依靠环保减少供给端，技术和成本优势胜出的沙漠之花企业。下文所有行业内优质公司的分析，均包含这个2个逻辑。农药中间体行业是一个非常成熟的行业，行业的增速基本同步于全球农业的增速。该行业在中国的高发展时期已经过去（产业转移基本结束），我认为不必对该行业做过多的分析，公司在近几年的年报中也未做过多的提及，毕竟公司前几年就开始积极转型，试图摆脱农药中间体业务占比太大的问题。2)医药产品：主要有抗真菌类药物、降血糖类药物、心血管类药物、抗肿瘤类药物、抗病毒类药物以及抗抑郁类药物中间体。该行业给公司未来提供了新的成长可能，具体行业分析见上。公司经过多年的努力，已经与国际上的几大医药巨头建立了战略合作关系。质量体系生产能力也获得了客户的认可。公司目前销售的产品，已经覆盖到了对原研药物中有GMP要求的高级中间体。从国内看，只有可数的几家顶级医药CMO能够提供类似服务。公司已经成为数家国际医药大公司的战略供应商，与欧美同类公司进行同台竞争。公司在2015年建立了医药事业部，表明了彻底转型的决心。医药事业部将主要通过进一步增强客户亲密度（关键客户管理→合作伙伴→结盟），建立必要的cGMP与创新/技术能力，推动价值链延伸以进入提供cGMP服务的领域创造和捕捉更多的价值、整合、扩大规模等方式，以满足未来全球医药市场的变化趋势，实现公司医药业务快速发展和核心竞争力的进一步提升，成为更有竞争力的定制服务商。3)功能化学品产品：主要有造纸化学品、印染产品、工业杀菌剂和电子化学品等。2015年公司成立功能化学品事业部，投入较大力量发展精细与功能化学品领域。功能化学品领域全球前20名的领先企业全部为北美、西欧、日本的企业。领先企业纷纷从竞争激烈、过剩的大宗化工品领域里退出，转而去并购强化那些发展快、行业周期性弱的特殊化学品领域，并建立优势。国内精细与功能化学品需求快速增长，但以进口为主。同时，随着国内环境保护要求的提高以及个体对生活品质要求的提高，整个功能化学品的市场需求从中低端产品向高端安全及环保友好类产品过渡。聚合物新材料：公司选择聚合物的添加剂和替代含酚聚合物材料单体作为发展方向。其中聚合物添加剂主要发展聚合物催化剂和聚合物引发剂。到2020年，根据Grand View Research, Inc的报道，整个聚合物催化剂的市值约为275.9亿美元，每年增长约为4.5-5%。 在聚合物引发剂方面，到2020年我国国内的市场需求约为30万吨/年以上，目前每年都在以10-15%的速度增长。含酚聚合物材料是一种重要的有机化工原料，目前全世界每年需求量约为4000万吨含酚聚合物材料，市场规模达到近300亿美金，每年增长率预计在5%左右。涂料：结合公司的氨氧化和光气化技术的优势，公司把涂料防腐剂作为一个重要发展方向。根据Transparency Market Research的预测，到2018年，整个全球涂料防腐剂的市值为96.5亿美元。每年需求量递增大约为4.7-5%。新型建材添加剂：根据中国化工信息研究中心（CNCIC）的数据，整个建筑化学品和相关添加剂的市场大约在430亿美元左右，目前该行业每年都在以8-10%的速度增长，而且该行业的今后发展趋势是绿色、节能、环保的建筑材料将占领主流市场。4）研发能力于2013、2014年连续获得全球农药行业领导者颁发的全球供应商技术创新奖，打破了该奖项多年来由欧美供应商垄断的局面。公司不断改善自有产品的竞争力，在氨氧化、光气化、卤化、氟化、格氏反应、杂环合成极限条件反应、小分子催化、微通道反应和连续化管道反应器等多个领域获得突破性进展。截至2015年12月末，公司获得国内发明专利34项、实用新型专利26项，其中拥有欧洲发明专利1项、美国发明专利3项；另有36项发明专利正在申请中。公司历年的研发投入绝对值并不高，主要农药CMO行业并非高技术附加行业（已经是非常成熟的行业），但研发投入情况逐年提升，主要是医药行业需要更多的技术支持。5）长期稳定客户销售渠道农药和医药是集中度很高的行业，其中农药前10大公司占据行业约80%的份额，医药前20大公司占据行业约80%的份额。目前公司的客户群体已经基本覆盖了农药全球前10大公司，成为其全球重要的战略供应商；与多家医药前20大公司建立了广泛长期的合作关系，使得公司拥有更为广阔的市场机会。6）管理层联化科技是牟金香和她的丈夫王志华共同创办的。1997年，在联化科技产值突破4亿元大关、出口创汇2800万美元、企业前景如日中天的时候,王志华患重病医治无效去世。关键时刻，牟金香忍受了失去亲人的痛苦,勇敢挑起“二次创业”的重担。公司实际控制人兼董事长牟金香，女，1954年出生，持股公司30.5%的股份，历任浙江联化集团有限公司生产部副部长、工会主席、副总经理、董事长兼总经理。兼任台州市人民对外友好协会常务理事、黄岩区工商联（商会）副会长。获“全国优秀乡镇企业家”、“省创业标兵”等称号。王萍，1976年出生，硕士。历任浙江联化科技股份有限公司驻上海代表处经理、总经理助理。兼任台州市人大代表、黄岩区人大代表。现任联化科技股份有限公司董事、总裁、党委书记。彭寅生，1964年出生，硕士，高级工程师。历任上海染化七厂技术员，浙江联化集团有限公司技术员、车间主任、生产管理部副部长、总经理助理兼二厂厂长。现任联化科技股份有限公司董事、高级副总裁。王莉，公司独立董事，中国国籍，1968年5月出生，本科。历任青岛市第一棉纺织厂技术员、青岛新岳房地产公司工程师、青岛市第一棉纺织厂工程师。现任山东琴岛律师事务所副主任、高级合伙人。联化科技的创始人兼董事长并无太高学历，且已经62素以高龄，其他董事也缺乏行业内的资深技术人士，可能与联化科技早期的发展有关，联化科技早期并不是太高技术含量的企业，只是简单的中间体加工，农药中间体和医药中间体，既有共同点，也有明显差异。共同点是农药中间体和医药中间体的客户重叠度很高，技术重叠度也较高。差异点是医药中间体是一个要求更加严苛的业务，比如，生产工艺必须符合GMP标准。另外需要注意的是，在2015年牟金香减持了4100万股，约5%的股份，随后在股灾后增持了1000多万股。【2015年报分析】公司在 2015 年完成了组织架构的重大调整，成立了农药事业部、医药事业部和功能化学品事业部。意味着公司彻底开启了转型之路——从单纯的农药中间体转型为综合中间体公司。目前公司农药中间体仍是主要收入来源，且这年三占比仍在提高，医药中间体和其他业务拓展并不顺利，同时公司海外业务有所收缩，内地业务占比上升。2013-2015年公司三大业务占比如下：2015年公司实现营业收入 40.08亿元，同比微增0.44%，归属于上市公司股东的净利润6.38亿元，同比增长15.79%。业绩增速显著放缓。公司毛利率大幅提升，从过去几年平均33%左右的毛利率提升至37.2%，原材料成本的下降也是公司净利润增速远高于营收增速的主要原因（营业成本同比下降5%）。公司净利率同样大幅提升至16.1%，三费控制的不错，和营收增速基本一致，其中15年销售费用同比下滑了9.3%。公司的负债率逐年下滑，周转率也逐年下滑，所以即便公司净利率提升，但ROE仍逐年下滑，从13年的18.5%下降至15年的16.6%，不过ROIC不受财务杠杆的影响，保持的较好，维持在12.5%的水准。资产质量方面，公司短期借款增长28%至5.35亿，公司总的负债率下滑主要是公司资产增长较快，特别是货币资金同比增长27%至6.25亿，公司的应收款和存货增速一直控制的比较好（略超营收增速），和下游客户是大公司不无关系，两者2015年末分别为7.08亿和7.88亿。公司的经营现金流高达6.45亿，过去几年一直保持了很优秀的现金流情况。总的来说，联化科技成长能力随着行业天花板的临近而下滑，但公司的资产质量非常出色，公司转型以及新业务的扩张仍值得看好。联化科技经历了两个发展阶段，ROE很好的体现了快速增长期与平稳期。08年-10年ROE处于扩张阶段，伴随的净利率与资产周转率的双重提升，在更大的资本规模上保持更高的盈利水平；自10年以后，ROE从25%回到18%，期间净利率在提升，但是资产周转率一路下滑。从某种意义上讲，背靠大客户的存量增长，很难复制之前的高速增长，客户的天花板是有限的，即存量客户的订单有限的。投入期与获益期在时间的维度上并不匹配，那么ROE的下滑在所难免。从行业的角度看，中间体的公司都会面临一个天花板的问题，所以从农药中间体行业发展的角度看，现在已经错过了投资联化科技的最佳时间了，公司显然也知道这个问题，也在积极转型。所以公司2010年后ROE的突变，主要是公司发展战略做出了一些重要调整：第一，将医药中间体的权重增加，农药稳增长、医药快速发展（突破性成长）。第二，从定制生产到定制服务。为客户提供生产技术服务（加快产品上市，降低成本、延长产品生命周期）。公司的转型是对的，因为医药中间体市场容量是农药中间体的数倍，新的成长空间才能打开。农药中间体和医药中间体的客户重叠度很高，技术重叠度也较高。只是医药中间体要求更严格。2016年的经营目标：归属于上市公司股东的净利润不低于6.4亿元。【2016一季报】2016Q1公司营收9.19亿，同比增长2.4%，净利润1.06亿，同比下滑29.6%。公司营收增速和15年底保持一致，净利润出现下滑。净利润下滑的主要原因是公司毛利率大幅下滑7个百分点至29.3%。公司在虽然没在一季报中给出理由，但在中报预告时提到：受农药行业客户库存周期调整影响，部分产品订单量有所减少。这只是解释了营收增速较慢的原因，但并没有解释公司毛利率下滑的原因。我认为原因是1、下游农药行业整体不景气，影响了公司的产品价格（同行业的雅本化学营收和利润都下降了35%左右），导致公司营收增速很低，毛利下滑；2、公司的成本提升，营业成本同比增长13.3%（大概率是人工成本）。营收增速较慢的情况下公司回款稍好，应收款同比下滑11.7%至5.8亿，但存货同比增长18%至8.36亿。货币资金减少2.4亿，主要是多增了5000万的理财产品，偿还了3亿的短期借款（还有2亿短期借款）。在应收款改善的情况下，公司的经营现金流同比增长56%至2.2亿。公司表示，正与多家联盟伙伴开展研发阶段合作，通过不断加强研发创新与工艺改进，突出战略合作联盟的优势，形成新项目储备和新业务机会，并不断加强市场开拓，努力保持公司长期健康稳定发展。【估值】可以看到联化科技平均PE均在20-30倍之间，最低PE在20倍左右，目前20倍PE多，是比较低估的，而PB的估值中枢也是缓慢下移的，也反映了市场对他的转型并不是很认可。同行业的估值见下文对比。【结论】

联化科技转型思路正确，但农药中间和医药中间体还是有所差距，未来转型成果有待观察，公司管理层并不支持公司在医药CMO行业的大发展，公司在医药CMO行业缺乏高端的核心技术能力。而公司之前的主营农药CMO业务增速这几年逐年放缓（农药新药研发的数量和规模显著低于医药新药研发，因此农药CMO行业的天花板显著低于医药CMO行业），结合这几年年报，在不考虑医药CMO业务大幅增长的前提下，我认为公司农药CMO行业只能保持5-10%的增速，考虑医药CMO业务的贡献，则公司未来业绩增速大概也只能维持在15%左右，对应公司目前20倍的PE，还是相对合理的。

公司是一家从事新药研发外包服务的新型高新技术企业。自设立以来，公司致力于为医药企业和其他新药研发机构提供全方位的新药研发外包服务。作为国内较早进入医药研发外包服务领域的企业之一。博济医药我并不打算重点介绍，为何？原因是：今年7月，国家食品药品监督管理总局发布了《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，对1622个品种进行药物临床试验自查。随后CFDA分别于10月15日、11月6日、11月26日、12月3日相继发布相关企业撤回药品注册申请的公告。值得注意的是，其中，博济医药多次被曝光。在第一批核查公告中该公司已有两个药品注册申请上了“黑名单”，在12月7日CFDA公告中，该公司临床机构又存在三个临床数据造假。据征求意见稿指出，临床机构存在三个及以上临床数据造假的，责令停止该机构的临床试验并改正，涉及该机构已受理到所有注册申请，按涉嫌造假论处，将不予批准。公司竟然有5各产品上黑榜，这是在所有CRO企业中占比最高的，仅凭此一条，就可以把这个公司列入黑名单，造假的行为在医药这种行业是最不能容忍的，毕竟关系到人的生命。再者，公司的客户远不如博腾和泰格，公司的客户不是什么国际大公司，而是以国内二线医药公司为主的客户。博济的研发投入非常低，这些都是公司为什么造假的原因（1没实力，2国内医药公司习惯造假）。公司的主要客户包括山东步长制药股份有限公司、山东罗欣药业集团股份有限公司、四环医药控股集团有限公司、江苏誉康药业有限公司、悦康药业集团有限公司等国内制药企业。2014年末，博济公司研发人员占比16.67%。研发费用占比营收为4.96%，仅有700多万，远低于同行的研发水平。博济医药2014收入仅有1.44亿，2015年更是同比下滑12%，仅有1.27亿（还有一半是应收款！），非常小的公司，2015年的净利润更是同比下滑32%，仅有2585万（经营现金流-721万），公司利润严重受到此次严查风暴的影响。不过好在公司A股上市，货币资金由2.5亿。虽然公司业绩下滑，股价也从高位下跌60%，但目前PE仍高达200倍，PB仍高达12倍，PS疯狂高达40倍，是40倍啊，是PS啊！而这还不算什么，在牛市顶峰疯狂炒新的时候，公司更是高达350倍PE，PS接近100倍，天呐，连没有盈利的互联网公司都不可能给这样的估值，估计只有在研品种非常牛逼的、还没收入的生物制药公司才可能出现了！足以见这轮新股和这轮牛市的泡沫有多么疯狂，并且现在整个市场也一定只是在半山腰，像博济医药这种垃圾造假，业绩开始下滑的垃圾公司，就算PE跌倒20倍，PS跌倒5倍都不一定是合理的。这意味公司的股价在高位需要腰斩、腰斩、腰斩、再斩腰才算没什么泡沫了。

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