研报日期：2016-10-31

　　大北农(002385)　　3Q16 营收、归母净利同比 3%、 20.9%基本符合我们预期的 5%、 20%。　　生猪存栏低于预期可能拖累了增速。3Q16 营收增3%略慢于2Q16 的6%，一方面原因是，6 月份开始原料涨价导致下游客户提前备货，影响7 月份出货；另一方面，3Q16 生猪存栏和能繁母猪连续低于预期，尤其是能繁母猪连续3个月环比下降。大北农猪饲料主打乳猪料、小猪料等高端料，更易受影响。　　成本上升影响毛利率，费用率加速下行验证见顶判断。3Q16 大北农毛利率同比微降0.2pct，原因可能两个方面，一是收入构成变化，如2Q 通常还有一定高毛利率种业收入，3Q 没有；二是6 月份开始，玉米、豆粕等原料价逆转持续下降趋势，尤其豆粕从同比下降变为同比增两位数。好的方面是玉米价格小涨后再次进入下降通道，豆粕也已止升回跌。3Q16 公司销售费用率、管理费用率均同比下滑超过1pct，表明猪饲料业务人员调整节省效果超过了农信、水产、种业投入加大的影响，费用率见顶回落无疑，预计至少可延续至17 年。　　看好新四大法宝作用，业务转型效果可能逐步加速：猪场驻点深度服务、农信互联平台发力、养猪大创业、母猪新蓝海。大北农2015 开始全力推动转向服务猪场，转换猪料业务客户；猪联网、猪交易为核心农信公司综合服务平台引流效果可能逐步加速；大北农2015 年推动经销商、员工养猪大创业，生猪存栏进入快速增长阶段，有望拉动饲料、疫苗、种猪等主导产品加速增长。大北农2Q16 开始大力推母猪料新产品，正形成新增长点。　　业务反转明确、业绩弹性无忧，“强烈推荐”。考虑母猪存栏低于预期，下调16-17 年EPS 约9%、11%至0.26、0.36 元的预测，同比 48%、 39%，动态PE29、21 倍。中国生猪产业链正快速变革，大北农战略领先、执行能力强，抓住互联网改造产业链机会，正用“类温氏”模式整合产业链，且是头号种子选手。随着猪料行业底部向上、公司14 和15 年完成战略大调整、增发助力，大北农已跨过业务底部，向上开始新一轮成长期，净利弹性高且可持续，维持“强烈推荐”评级。　　风险提示。经济疲软拖累猪肉需求，或爆发严重生猪疫病，拖累业绩。 今日最新研究报告

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