研报日期：2017-08-04

　　富春环保(002479)　　投资概要　　-固废处置 节能环保的发展战略带动业务结构持续优化，未来盈利能力有进一步提升空间；　　-技改升级 扩建将进一步扩大公司业务规模，降低运营成本，提升运营效率；　　-新技术研发 外延扩张加速爲未来业绩增长带来更大弹性；　　-管理层增持彰显对公司长远发展的信心；　　固废处置 节能环保协同发展　　富春环保成立於2003 年， 2010 年在深交所上市，主营固废处置（垃圾、污泥）及供热发电业务，公司通过燃煤以及垃圾、污泥焚烧等固废处置余热利用实现热电联産。2012-2017 年间，在”异地复制”模式指引下，公司相继收购了衢州东港热电(51%股权)，常州新港热电(70%股权)，富阳清园生态(60%股权)，南通常安能源(92%股权)，加上自建溧阳热电，现已拥有五大産业基地，总装机容量达286.5 兆瓦，蒸汽供应能力2500 吨/小时，垃圾日处理能力1000 吨，污泥(含水量80%)日处理能力爲6700吨，污泥处置规模国内领先。　　受益於业务结构优化，盈利水平持续改善　　2016 年富春环保实现营业收入26.99 亿元，相较2015 年下降6.17%，主要因煤炭贸易业务大幅收缩，从2014 年的16.85 亿元降至2016 年的4.07 亿元，而清洁热能-热蒸汽( 40%)及清洁电能-电力业务( 30.5%)均实现大幅增长，二者收入贡献达到62.8%。归母净利润同比增长35.03%至2.45 亿元，每股收益0.31 元（ 29.2%）。　　2015 年起公司主动调整业务结构，提高固废及热电联産等高毛利环保业务比重，降低冷轧钢卷及煤炭贸易等低毛利非环保业务比重，使得整体毛利率和净利率於2015 年开始大幅提升，2016 年毛利率和净利率分别提升至20.5%/11.4%，其中热蒸汽及电力业务的毛利贡献占比提高到90%，业务结构优化极大改善了公司盈利水平，在“固废处置 节能环保”发展模式推动下，未来盈利能力仍有提升空间。　　2017 年业绩再度提速，一季度实现营收7.93 亿，同比增长20%，归母净利润0.81 亿元，同比增长83.7%，同时预告2017 上半年将实现归母净利润60-80%的同比增长。这主要受益於一是在富阳基地全面实施《煤热价格联动机制》并上调供热价格，二是下游造纸、化工等行业形势好转，带动公司供热需求增长；三是公司新建项目逐步释放産能。　　技改升级 扩建扩增産能，外延扩张动力强　　2016 年公司啓动非公开发行股票计划，拟募集资金9.2 亿元，用於收购新港热电30%股权、新港热电改扩建项目、烟气治理技术改造项目、燃烧系统技术改造项目及溧阳市北片区热电联産项目。新港热电於2015/2016 年分别爲公司贡献净利润0.62/0.69 亿元，盈利能力在五大基地中最爲出衆，收购剩余30%股权可以进一步提升公司收入和利润规模；燃烧系统技术改造项目完成後预计将新增0.18 亿元收入，节省燃料成本0.12 亿元；溧阳热电基地预计将贡献净利润0.56 亿元。总体来说，募投项目完成後将爲公司贡献重要业绩增量，同时整体业务规模也将进一步扩大，盈利水平将得到进一步提升。在财务方面，公司资産负债率维持在低位，现金回流状况良好，增发完成後财务结构还将进一步完善，在”异地复制”战略指引下，预期未来公司将利用其资金及管理优势持续进行外延扩张。　　估值评级　　综合以上， 我们看好公司优化业务结构及技改升级的内生增长模式，以及异地复制的外延扩张模式，预测公司2017-2018 年收入将分别达到32.93 亿元、41.16 亿元,净利闰分别爲4.16 亿元、5.47 亿元，EPS 分别爲0.52 元、0.69 元(未考虑增发)，给予其目标价15.6 元，爲“买入”评级。(现价截至8 月2 日)　　风险提示　　下游行业形势变化；　　外延扩张不及预期；　　增发进度不及预期；[Phillip Securities (Hong Kong) Limited][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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