研报日期：2017-01-17

　　富春环保(002479)　　事件：　　公司发布 2016 年年报，1）实现营业收入 26.99 亿元，同比下降 6.17%，归母净利润 2.45 亿元，同比增长 35.03%。2）拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1 元（含税）。　　投资要点：　　优化产业结构， 提升盈利能力： 1） 公司转变发展思路， 收缩煤炭贸易和冷轧钢卷等盈利能力较弱的非环保业务，2016 全年营业收入较 2015 年下降 6.17%， 但下降幅度低于三季度的 22.87%，主要得益于公司四季度溧阳项目投运贡献收入增量，清洁电能、清洁热能分别收入 6.48、 10.44 亿元，同比增长 30.49%、 39.52%。产业结构优化下，公司全年净利润实现 35.03%的快速增长，相对 2015 年的 5%增长实现增速拐点。2016 年综合销售毛利率20.48%，较 2015 年的 15.94%提升 4.54PCT，达到历史较高水平，优化产业结构已见成效。2）受国内煤炭价格上行影响，清洁电能业务毛利率毛利率 29.17%，同比下降 0.84PCT；清洁热能业务毛利率 29.37%，同比下降 1.68PCT。公司凭借良好的项目管控能力和自有的煤炭贸易能力，使得煤炭价格上行对公司业绩冲击有限。　　收购整合&扩张加速， 费用率有所提升： 1） 公司 2016 年期间费用率 8.07%，较上年同期增长 1.73PCT，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.26%、5.60%、2.21%，分别增长-0.05PCT、1.39PCT、0.39PCT。2）公司 2016 年费用率整体有所提升，主要来自清园生态 2016 年完全并表和管理整合，以及公司投入溧阳项目带来的利息支出提升。3）随着公司非环保业务的进一步剥离， 以及清园生态未来的加速整合，公司费用率有望进一步优化，带来盈利能力进一步提升。　　外延项目业绩优异，拟收购常安能源加速扩张：1）公司通过外延并购先后布局的衢州东港（51%）、常州新港（70%）、清园生态 （60%） ， 2016 年分别实现净利润 6900、 6916、 2873 万元，同比增长 1.46%、12.29%、740.55%，三个项目成长性明显、回报丰厚，其中清园生态经过公司整合一年后运行稳健，业绩大幅提升。 2） 自建溧阳项目已投产， 2016 年实现收入 7380 万元，净利润 299 万元，投产首年即实现盈利，随着运行逐步完善，未来盈利能力有望进一步提升。3）拟收购南通常安能源 92%股权，价格待定。常安能源地处江苏省南通市海安县经济技术开发区常安纺织科技园（国家级经济技术开发区），是当地园区内唯一的公共热源点，进一步布局浙江省外市场。随着园区招商引资不断深入，入园企业数量和规模的不断增加，新落户园区的企业陆续竣工投产，预计热负荷需求将大幅提高，未来有望为公司贡献重要业绩增量。　　定增 9.2 亿，固废环保加速发展：1）公司 2016 年 11 月 3 日发布非公开发行预案，发行价格为不低于 11.52 元/股，发行数量不超过 7986 万股，募集资金总额不超过 9.2 亿元，锁定期 12 个月。 募集资金主要用于收购新港热电 30%股权、新港热电改扩建项目、烟气治理技术改造项目、燃烧系统技术改造项目、溧阳市北片区热电联产项目。2）常州新港热电 2016 年 1-9 月、2015 年净利润分别 0.51、0.62 亿元；新港扩建项目、溧阳项目完全投产后预计分别可贡献年净利润 0.53、0.56 亿元；燃烧系统改造项目预计可节省年成本0.12 亿元。随着募投项目的完成，公司的收入利润规模将大幅提升，成本亦将得到相应优化。　　蒸汽/电力销售存价格弹性空间：　　1）富阳地区蒸汽 100 元/吨处价格洼地，公司收购清园后理顺当地市场竞争秩序，目前公司已开始逐步提升当地蒸汽价格，未来仍存较大提升空间；　　2）污泥焚烧发电机组 0.66 元环保电价较燃煤机组 0.505 元高 31%，未来燃煤机组改造为污泥机组后，将带来重要业绩弹性！　　盈利预测与估值：考虑到公司当前在手项目进展和常州新港剩余股权的收购进度，我们小幅下调公司 2017-2018 年 EPS 至 0.46、 0.65 （原 0.51、 0.69， 假设 2017 年完成增发） ，对应 PE 28、 20、 17 倍。 公司实际控制人孙庆炎四次累计增持金额 5018 万元，均价 12.94元，积极看好公司长远发展，维持“买入”评级！　　风险提示：异地项目运行低于预期，非公开发行进展低于预期。[东吴证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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