研报日期：2017-07-28

　　涪陵榨菜(002507)　　产品量价齐升 预收款确认，二季度业绩增速加快　　2017 年上半年，公司业绩实现维持快速增长，实现收入 7.93 亿，同比提升 30.59%。一方面是受益于产品提价以及需求稳定增长，另一方面在于公司二季度末预收款确认增加导致（二季度末账面预收款为0.92 亿，环比减少 38.91%）。但是同比去年二季度末预收款仍然增长70.21%，因此三季度业绩增长仍有保障。　　分产品来看，榨菜、泡菜、其他佐餐开胃菜、榨菜酱油以及其他业务收入收入占比分别为 84.64%、 7.54%、 7.34%、 0.18%和 0.29%，同比去年增速分别为 23.69%、 80.69%、 102.03%、 59.72%和 33.21%。分区域来看，公司最大销售区域为华南大区，上半年营收 2.54 亿，同比增长 36.64%。其他各大区除了东北大区营收为 3051.28 万，其他大区均在 7000 万-1 亿之间。其中西北（ 41.02%）、华中（ 37.50%）、华东（ 34.82%）和华北（ 30.77%）大区增长较快，西南（ 13.81%）、中原（ 25.89%）和东北（ -1.55%）大区增速相对较慢。　　提价效果显着，毛利率环比显着提升　　上半年，公司整体销售毛利率为 47%，环比显着提升 2.8 pcts，同比小幅降低 0.4pcts，说明公司提价效果显着。公司生产成本中青菜头占比约 50%，包材占比 10%-20%。 2016 年 9 月份后，市场纸箱和青菜头价格大幅上涨，公司通过先后 2 次提价，得以成功转移成本端压力。先是 2016 年 7 月份对商超产品提价 8%-12% （商超渠道占比不高），接着 2017 年 2 月份对 80g 和 88g 榨菜主力 9 个单品的产品到岸价提价 15%-17%，提价产品营收占比近 70%。并且凭借公司在品牌、产品和渠道掌控方面的优势，公司提价政策并未影响公司销量增长。全年来看，我们认为公司上半年毛利率水平有望维持，同比去年小幅提升（去年全年毛利率受年底成本上升影响降低至 45.78%）　　费用率显着下滑，加大公司业绩弹性　　2017 年上半年，公司净利率为 21.68%，同比提升 2.60 pcts。主要原因在于销售费用率和管理费用率同比分别降低了 1.91 pcts 和 1.48pcts。销售费用率中主要包括市场推广费和运输费，占比分别约 50%和 27%，其中运输费由于运输成本提升同比上涨 47.15%，而市场推广费同比仅增长 9.9%，说明公司收入增长主要源于内生性增长，部分也受提价带动渠道打款刺激。　　新生产线消除产能束缚，明星单品有望维持高增长　　受益于消费升级已经公司多年培育，近几年脆口销量呈现爆发式增长。 2015 年和 2016 年，脆口连续两年增长在 80% 左右， 2016 年销售额超过 1 亿，在整体营收占比约 10%； 2017 年一季度，脆口继续维持高速增长，增速超过 80%。产能方面， 2016 年以前，公司只拥有一条脆口生产线；为了满足生产需求， 2016 年下半年公司新增了第二条脆口生产线，但是目前也已经满负荷运转。 2017 年一季度公司在进行第三条生产线的投入， 4 月份已经完成，产能将大幅提升。　　另外，公司还十分看好泡菜在国内市场的未来发展。 2015 年，公司收购惠通后，目前在惠通拥有两条泡菜生产线。 2016 年，公司对惠通产品结构进行梳理，保留高毛利或销量大的产品，提升管理效率，产品梳理从 100 多个调整到 20 多个。 2017 年一季度，惠通营收增速超过 50%，我们预计全年增长有望达到 30%。　　盈利评级与预测　　公司是榨菜行业的龙头，拥有较强的定价权，使得公司在原材料价格上涨的时候具备较强的转移成本的能力，盈利能力有保障。 2017年，随着新生产线的投产，公司畅销单品脆口有望继续维持高增长。另外，随着消费升级的加快以及在公司的主动引导下，榨菜行业产业升级有望加快，行业有望获得更多发展机会。 我们预测 2017/18/19 年EPS 分别为 0.46/055/0.67 元，目标价 14.5 元，维持“增持”评级。　　风险提示：　　原材料价格上涨超预期，市场拓展不及预期[太平洋证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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