文章完成于3月14日，下文所有涉及的数据全部基于3月14日（发文速度落后研报完成速度约半个月时间）。

　　　　【公司简介】　　　　洽洽食品股份有限公司成立于2001年8月9日，公司位于合肥市国家级经济技术开发区，主要生产坚果炒货类、焙烤类和薯片类等休闲食品。洽洽食品坚持以“创造美味产品，传播快乐味道”为使命，经过近十多年的发展，产品线日趋丰富，成功推广“洽洽香瓜子”、“洽洽喀吱脆”、“洽洽啵乐冻”、“洽洽小而香”、“洽洽怪U味”等产品，深受消费者的喜爱，品牌知名度和美誉度不断提升，是中国坚果休闲食品行业的领军品牌，产品远销国内外30多个国家和地区。　　　　【核心看多逻辑】　　　　1.公司是休闲食品的领先品牌，其核心产品葵花籽类的市场占有率约为20%，这一块业务能够为公司提供稳定的经营现金流；2.公司具有较强的产品研发能力，能够快速推出针对市场的新品；3. 13-15年坚果炒货在电商渠道出现爆发式增长，公司15年起在电商渠道开始发力，通过引进电商人才和多项改革，电商有望促进公司营收的快速增长。　　　　【行业信息】　　　　据Frost Sullivan预计，2009-2014年我国休闲食品零售市场规模年复合增速为12.67%，15年零售端收入预计达到3931亿元，同比增速12.9%。休闲食品在商超食品销量中已达10%以上，销售额已达 5%以上，仅次于冷冻食品和保健品。在经济下滑、消费低迷的当下仍不失为食品类景气度较好的细分领域。　　　　再看公司主要业务领域坚果的行业情况。2003年至2013年的10年间，中国坚果产量复合增长率10.8%，市场需求量复合增长率为 11.0%。中国坚果炒货行业销售规模2005年至2014年的复合增长率为12.4%，2014年行业销售规模为556亿元，同比增长12.1%。　　　　国内传统坚果以种子类为主、销售场所为商超。电商销售树坚果避开了主流竞争渠道，在这几年来发展迅速。国内树坚果进口占比较高，包括美国核桃、澳大利亚夏威夷果等。以夏威夷果为例，2014年中国市场夏威夷果有1/4为澳大利亚进口，总量达11000万吨，较13年5000万吨翻了一番。　　　　坚果兼具高频消费和方便运输的特性，具有天生的互联网基因： 在坚果电商兴起之前，国内的坚果炒货行业经历了个体零售经营、传统线下经销和自主品牌连锁专营店三种渠道发展模式。由于年轻消费群体消费崛起，个性化消费趋势渐成为坚果消费主流、坚果的客单价相对较低且消费频次较高，不存在运输的瓶颈，适合利用互联网渠道进行销售，在食品电商高速增长的背景下迅速发展壮大。　　　　从坚果电商规模来看，2014年坚果全行业销售额为556亿，其中电商销售额约为40亿元，电商占比约为7%，2015年开始有越来越多的传统坚果行业公司涉及电商领域，有的选择天猫、有的选择自营平台。这两年坚果电商增速飞快，预计2015年整个电商市场规模能达到80亿。与婴幼儿奶粉电商渗透率超过25%相比，坚果电商渗透率很低，仍然有较大的增长空间。目前坚果电商行业竞争格局基本稳定，龙头优势明显，企业规模快速成长，其他品牌做大的难度越来越大。从 2014年来看，三只松鼠、百草味（被好想你收购）、良品铺子牢牢占据了休闲食品电商前三的领导位置，近2年这三家电商快速发力，整体实力将更上一个台阶。　　　　注意到坚果电商排名第二的百草味被好想你收购，恰恰在电商的布局上远落后基本面比恰恰垃圾的好想你红枣，原因是好想你更懂得资本运作，深谙A股炒作之道，因此在实体的经营上，好想你远落后恰恰，但在互联网的布局上，好想你占得先机。　　　　【公司介绍】　　　　公司主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过近十多年的发展，产品线日趋丰富，公司凭借美味的食品、优质的服务、精准的市场定位和科学的管理成长为坚果炒货行业的龙头企业。“洽洽”品牌深得广大消费者认可，在市场上树立了良好的声誉，已经成为国内坚果炒货领域的第一品牌。但要看到公司主营约75%由葵花籽类贡献，而在高端坚果市场所占的份额很小。　　　　核心竞争力：　　　　1）品牌优势。公司2001年成立至今，一直坚持以“创造美味产品，传播快乐味道”为使命，经过十多年的发展，产品线日趋丰富，深受消费者的喜爱，品牌知名度和美誉度不断提升，是中国坚果炒货行业的领导品牌。瓜子行业的第一品牌。　　　　2）渠道优势。线下有117家办事处、1100家专业经销商及4家大型零售商。市场快速反应能力强，销售规模行业第一。“洽洽”系列产品不仅畅销全国，还出口到东南亚、欧美等30多个国家和地区。线上渠道布局：2015年公司增资电商子公司至2000万注册资本，2015年公司电商平台的销售收入约为8000万元，超过年初5000万元的既定目标，2016年公司坚果电商的收入规模有望实现较大幅度的增长。　　　　3）管理、成本、品控。洽洽创始人兼董事长陈先保1999年推出“洽洽”瓜子，陈先保将洽洽发展为一个年销售额达33亿的大公司，袋装瓜子市场占有率达70%以上，对于一个竞争充分的细分食品行业，这是非常难得的。　　　　4）新品推广。公司这几年推出过 “洽洽喀吱脆”、“洽洽啵乐冻”、“洽洽小而香”、“洽洽怪U味”等产品。但整体来看，效果并不是很明显。薯片和西瓜子业务收入相对较高，但这几年增速下滑，而其他一些高增速的新品销售额又很低低，总的来看公司的新品推广并不顺利。这是市场给洽洽低估值的重要原因，也是未来公司能否继续成长的关键所在，也是投资公司的重要风险点。　　　　【财务分析】　　　　2011年上市以来，公司的营收较为稳定，复合年化增长率为4.86%，增速一般的原因是公司的主营产品葵花子类市场增速有限，恰恰在该细分市场已经占据了较大的份额。净利润方面，自11年以来，除开13年有所下滑外，其它年份增速较营收增速要高，年化复合增长率为13%。　　　　2015年度公司实现营业收入33.11亿元，较上年同期增长6.36%，归母净利润3.64亿元比上年同期增长24.02%。归母净利润增长的大幅增长主要得益于原料采购成本的降低。与去年同期相比，公司整体销售成本率下降，尤其是占公司收入75%的葵花子业务销售成本率明显下降 ，对业绩增长贡献较大。此外，公司优化销售渠道也取得一定成效，通过对经销商机构进行优化升级，促使 15年销售费用率有所下降。　　　　公司的毛利率较为稳定，维持在30%左右，净利率从11年的8%逐渐提升至15年的11%。15年毛利率增长了1.81%，主要原因为葵花子的采购成本有所下降。销售费用和管理费用增速小于营收增速，对净利率的提升有一定的贡献。公司的ROIC和ROE在11年上市后的头两年略有下滑，14-15年开始小幅回升，资产负债率由11年不足20%攀升至15年36%。　　　　公司应收款近几年保持小幅增长，但一直处于较低水平；15年存货增速较快，主要是储备原材料有较快的增长；13年由于大幅增加的存货，致使经营现金流为负值，其它几年维持在比较健康的水平。15年现金流同比增加69%，主要原因是公司营业收入增加。　　　　与另外三家食品细分行业的公司相比(克明面业、好想你、涪林榨菜)，洽洽体量较大，营收相当于其它三家之和。增速方面，克明面业稍显突出，其它几家就比较一般。具体盈利能力和资产质量对比……略　　　　【估值】　　　　（以研报完成时的3月14日为准）目前洽洽食品的PE为23.01倍，PB为2.93倍，PS为2.53倍。扣除刚上市的第一年，恰恰食品2012-2015年的平均PE为25.8倍，PB为2.73倍，PS为2.36倍。综合来看，洽洽的估值比较接近历史平均水平。　　　　不考虑电商业务发展的小幅亏损，根据近5年净利润约13%的年化增长率，传统线下业务16年公司有望实现4.11亿的净利润，参考洽洽食品的历史估值中枢，给予20倍PE、2倍PS的估值水平，对应16年70-80亿目标市值。而坚果电商的持续有效推进将打破公司收入增长的瓶颈，15年电商全年销售额约为8000万，我们预计16年公司的线上坚果电商有望实现2.5亿元的销售收入，鉴于电商初期的高速成长，给予3xPS的估值水平，目标市值7.5亿元。线上线下资产合计的目标市值为75-85亿，目前的总市值为85亿，较为合理。　　　　再用现金流折现对公司进行绝对估值：结果是71-124亿，PE估值的结果处在现金流折现估值的中枢，因此我们可以认为公司现在的市值85亿是比较合理的。　　　　【总结】　　　　洽洽食品是国内相当优秀的可选消费品制造企业，虽然是可选消费品，但仍为中国普通民众最重要的休闲食品，线下份额已经做到70%，几乎是极限份额，说明这个公司有非常突出的经营能力。目前公司已经开始着重建设线上渠道并向更高利润率的新品扩张，假设扩张结果与市场预期有落差，或许会产生有低价买入机会，我们认为该公司值得长期关注。　　　　作者：价值at风险

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