佰利联收购龙蟒钛业是强强收购，业绩承诺更使得合并后的公司业绩有了“兜底”，但从市场反应来看，其合并预期已经充分释放，估值已经不便宜了。佰利联（002601.SZ）是中国排名前三的钛白粉生产商，2013—2015年产量分别为12.7万吨、19.5万吨、20.9万吨，当前产能为26万吨。刚刚出炉的2015年年报也呈现出良好的增长，2015年度，公司实现营业收入26.35亿元，较上年上升28.43%；实现利润总额1.36亿元，较上年上升85%；归属于上市公司股东的净利润1.11亿元，较上年上升76.49%。同时，佰利联非公开发行申请获得证监会批复，公司将向十名特定投资者以27元/股发行3.8亿股，募集资金102亿元，其中90亿元用于收购四川龙蟒钛业股份有限公司（下称“龙蟒钛业”）资产。此前的2015年6月，佰利联公告了将以90亿元收购龙蟒钛业的消息。当时佰利联股价出现数个涨停。2013—2015年，中国钛白粉总产量为215万吨、244万吨、232万吨，总产能约为330万吨左右。钛白粉全球产量约为650万吨左右。佰利联收购龙蟒钛业后，产能达到56万吨左右，跻身中国第一、世界第四。而龙蟒钛业在二度冲击IPO失败后，也终于借道登陆资本市场了。看起来是完美的强强收购。不过，证券分析之父格雷厄姆曾说过，“当你知道数字后面所隐含的真正含义时，你就已经具备了坚实的基础，从而能够做出正确的商业和投资决策”，“如果你对一家公司当前的财务状况和过去的收益数据都了如指掌，你就更有可能对公司的未来发展做出判断，这就是证券分析的精髓和要义所在。”从这样的角度来分析，对于投资者来说，目前佰利联的市场价格已然不便宜了。目前的佰利联价值2015年末，佰利联总资产57.6亿元，负债34亿元，股东权益23.6亿元，营运资金-10.2亿元，7年（2009-2015年）平均净利润1.36亿元，平均自由现金流-3.69亿元。截至2016年3月1日，市值79亿元，PB为3.35倍，PE则达58倍。买入佰利联，相当于买入26万吨钛白粉产能（硫酸法20万吨+氯化法6万吨），如果重建一个相同产能的话，硫酸法每万吨至少约需要0.6亿元，氯化法每万吨至少需要1.8亿元左右。那么资产重置约需要22.8亿元。假设氯化法产品成功，根据乐观估计，每年带来1亿元的预期利润，那么从2016年起，预期利润为2.4亿元左右。龙蟒钛业的价值龙蟒钛业是当前中国钛白行业的龙头企业。近年来其30万吨硫酸法的产能满产满销，最核心的原因在于其拥有中国钛白行业内少有的“钒钛磁铁矿—钛精矿—钛白粉”的钛白粉生产完整产业链。由于钛精矿为自产自用，其每吨钛白粉的生产成本比同行业低1000元/吨左右，毛利率水平因此远高于同行。截至2015年6月，龙蟒钛业总资产53.8亿元，负债28.5亿元，股东权益25.3亿元，营运资金-11.36亿元，刚性负债9.7亿元，2013年—2015年平均净利润6.84亿元。2013—2014年两年平均自由现金流4.46亿元，收购价格90亿元，以此推算的PB为3.56倍，PE为13.2倍。根据收购评估报告，龙蟒钛业股东全部权益价值采用收益现值法评估，评估值为90.1亿元，比资产的账面价值增值256%，实际上意味着这个价格至少不是那么便宜的。而定增方案之所以采用收益法而不是资产法估价，是因为龙蟒钛业资产规模和佰利联差不多，但产业链一体化带来高毛利率，导致利润更高，所以评估价大幅高于资产的账面价格。总体来看，佰利联本次购买了30万吨硫酸法钛白粉产能，250万吨铁精矿产能，以及一个可以降低现有成本的原材料来源——龙蟒的自有矿山。按照相关公告，出让方李家权、龙蟒集团、西藏龙蟒承诺，2015年—2017年龙蟒钛业的净利润分别不低于7亿元、9亿元和11亿元（3年平均每年9亿元），保障业绩承诺能够兑现的措施是龙蟒钛业股权转让款中的27亿元存入至佰利联、龙蟒集团、西藏龙蟒、李家权四方共管的银行专用资金账户，作为在业绩承诺期间龙蟒集团、西藏龙蟒、李家权各方按约支付业绩补偿款项的保证金。实际上，龙蟒钛业原股东在交易完成后，没完成业绩承诺之前真实收到的转让价款为34.65亿元，即扣除27亿元，以及龙蟒钛业原股东参与定向增发支付的资金28.35亿元，同时拥有了佰利联1.05亿股，按照2016年3月1日收盘价计算约为40.53亿元。合并后的价值两家公司合并形成了56万吨产能，龙蟒钛业的钛矿资源在投入资金扩产的情况下，有可能会降低佰利联的原料采购成本，如果佰利联的采购成本和龙蟒趋同的话，可能导致每吨钛白粉降低近1000元的成本；同时双方销售资源的合并相对提升了话语权。钛白粉属于差异性极小的商品，打造低成本是在这个行业生存唯一可取得的竞争优势。佰利联和龙蟒钛业的合并，造就了占中国钛白粉产量24%的行业巨头，双方优势互补有了一定的定价话语权，造成了行业的竞争格局剧变。硫酸法钛白粉的生产每吨需要耗用55吨水、1200度电、13吨相关物耗，产生的固废、废水、废气若不妥善处理，对环境有很大污染。中国目前330万吨的钛白产能是在无序竞争中野蛮成长起来的，要扼制环境污染的产生，需要环保方面的大量投入，利益驱使许多小厂具有天生规避环保投入倾向，佰利联和龙蟒的合并在这个供给过剩的行业真正起到了“供给侧改革”的示范效应。这个派生的价值应该是除去利益外的最大价值所在。按照增发方案将两家公司简单加总，不包括商誉，总资产123.4亿元，负债62.5亿元，权益60.9亿元，营运资金-9.56亿元。乐观估计，在龙蟒2016年和2017年净利润9亿元和11亿元的基础上，双方合并协同效应产生，佰利联成本显著降低，氯化法产能有效利用，净利润可以达到3.6亿元左右，那么合并后的利润2016年和2017年简单加总将达到12.6亿元和14.6亿元。对应2017年末，计入本次增发股份，佰利联市值或达195亿元，对应PE为13.4倍，看起来似乎很便宜。但是如果使用估值的现金流折现模型，那么估值也就不那么便宜了：每万吨产能在最佳使用效率情况下，折现利率8%情况下折现约价值2.2亿元，那么56万吨钛白粉产能的价格约123亿元，而其他主要资产约270万吨铁精粉产能、自有钛精矿矿山没有计算在内。由于有了保底业绩承诺的可实现性，基本可以锁定2015—2017年的净利润大概为8.1亿元、12.6亿元、14.6亿元，对于投资者而言，短期内分析佰利联基本可以像分析息票一样。以最终14.6亿元的利润来看，对应12.5倍市盈率，总价值是182.5亿元，这个可能是它的公允价值，如果投资者想获得更好的安全边际，那么最多给出8.5倍市盈率，在124亿元以下买入是比较合适的，这个结果和使用现金流折现计算产能的结果相差不大。所以，目前买入可能是占不到任何便宜的。

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