研报日期：2016-08-24

　　佰利联(002601)　　事件：公司8月22日晚间发布2016年中报，实现营业收入12.99亿元，同比减少1.72%，归母净利润7,110.97 万元，同比增长52.49%，EPS 为0.10 元，同比增长42.86，同时公司预计2016 年1-9 月份归母净利润同比增长100%-150%。　　钛白粉价格半年七连涨，公司毛利率显着提高。2016 上半年，钛白粉行业逐渐回暖，钛白粉价格也触底回升。公司一季度钛白粉价格相对于2015 年底价格，累计3 次上调销售价格，上调幅度合计约900元/吨。进入第二季度，公司于2016 年4 月6 日、4 月22 日、5 月17日起以及6 月13 日，分别销售均价再次上调500 元/吨。至此，公司主营产品销售均价累计已上调约2,900 元/吨，涨幅较2015 年底已超过30%。同时主要原材料钛精矿价格涨幅滞后于钛白粉涨幅，以及上半年硫酸价格相较去年大幅降低。得益于上述因素，公司2016 上半年钛白粉毛利率提升6.74 个百分点至26.63 的高水平，同时公司完成钛白粉产量12.22 万吨，较上年同期上升12.94%；实现钛白粉销售量12.79 万吨，较上年同期上升18.65%，产能利用率达到100%。此外，受去年同期钛白粉价格较高影响，公司上半年钛白粉实现收入11.02亿元，同比减少4.54%。　　预计年内完成定增并购四川龙蟒。1 月30 日公司定增并购四川龙蟒顺利过会，6 月24 日收到核准批文，预计2016 年底前可顺利完成股份交割。合并后公司钛白粉总产能将达到约60 万吨，成为国内绝对龙头，并一跃成为全球第四大钛白粉巨头。两家公司2015 年合计产量占国内产能的22%左右，出口量约43%，未来将会减少恶性竞争，同时会提升国际市场话语权，对国内钛白粉行业的整合带来深远影响。此外，龙蟒钛业拥有较大规模的钒钛磁铁矿资源，并拥有60 万吨/年以上的钛精矿采选能力，具备行业内少有的“钒钛磁铁矿—钛精矿—钛白粉”的生产完整业链，整合之后预计可部分提供公司钛白粉生产所需钛精矿，公司毛利率水平也将得到提升。充分整合后公司将牢牢掌握国内市场定价权，同时加大国际市场开拓力度，公司长远规划将建设拥有130 万吨的产能，包括70 万吨硫酸法产能，和60 万吨氯化法产能，成为全球最大的钛白粉生产企业。　　氯化法项目成为未来发展重点方向。2016 年一季度，公司氯化法钛白粉生产线已经连续稳定运行接近或超过一周达五次，最高可实现连续十一天连续稳定生产，期间产量达到2,600 吨，并且成功开发出BLR895、BLR896 两个型号的氯化法钛白粉产品，产品品质达到国际同行业先进水平，得到了包括PPG、广东新高丽等国内外客户的认可。同时公司2X15 万吨富钛料项目，采用国内首创的预还原—电炉熔炼两段式的新工艺技术，已成功生产高钛渣，可为氯化法钛白粉生产提供优质原料。5 月13 日，公司公告拟以公司富钛料及氯化法钛白粉业务的经营性资产出资15 亿元投资设立全资子公司“河南佰利联新材料有限公司”，将有助于整合氯化法、富钛料等配套资源优势，有利于氯化法钛白粉业务的持续健康发展。目前，国际公司氯化法钛白粉在国内销售价格约在18,000 元/ 吨， 国内氯化法钛白粉也维持在14,000-15,000 元/吨的高水平，公司6 万吨/年氯化法项目有望在上半年实现达产达标，未来计划将焦作生产基地氯化法钛白粉产能扩大至30 万吨，形成55 万吨的生产规模，同时适时在沿海新建30 万吨氯化法钛白粉生产线。氯化法钛白粉项目将成为公司未来最重要的发展方向。　　估值与评级。我们预计2016 年底前公司顺利完成对四川龙蟒的收购，同时参照佰利联与四川龙蟒签订的《股权协议转让书》中条款，四川龙蟒承诺2017 年净利润为11 亿元，假设公司2017 年钛白粉平均销售单价为1.4 万元/吨，我们预计公司合并四川龙蟒后2017 年净利润为13.26 亿元，EPS（摊薄后）为0.64 元，对应8 月22 日收盘价(14.96 元)PE 为23X，在供给侧改革、环保政策趋严以及下游房地产行业回暖的大背景下，钛白粉价格步入合理区间，今年累计上涨约35%后，公司业绩具备较大的弹性空间。公司并购四川龙蟒后将成为世界第四大钛白粉巨头，产生规模协同效应及掌握价格话语权，氯化法项目将成为未来公司最重要的业绩助推器，同时管理层具有建设世界最大先进钛白粉生产企业的坚定决心，继续维持“增持”评级，6 个月目标价16.00 元。　　风险提示。钛白粉市场价格下跌的风险；企业整合不及预期的风险；公司氯化法项目进展不及预期的风险。 今日最新研究报告

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