研报日期：2016-07-08

　　佰利联（002601）　　事件：　　近期我们调研了佰利联，就主要业务与公司高管进行了交流。　　评论：　　1、公司氯化法钛白粉装置稳定运行，优化现有产品结构　　公司6 万吨/年氯化法钛白粉项目自2015 年底投产以来，目前运行良好，负荷率达到90%。氯化法是目前全球最先进的钛白粉制作技术，国际公司都在使用这种技术，使用该方法生产出的钛白粉品质优良，色相为蓝白相，价格相对也非常高。从国内已有的生产线来看，技术缺失导致生产线效率低下是亟需解决的问题。公司氯化法生产线经过多年摸索，顺利达产，为国内钛白粉行业的重大技术突破，随着二期氯化法20 万吨生产线的建设，公司已有的产业结构将会逐步优化，产品盈利也会有相应提升。　　2、钛白粉价格触底回升，行业最差阶段已经过去　　据USGS 数据，2010-2015 年间全球钛白粉产能增长154 万吨，其中中国增长190万吨，美国缩减39 万吨，其他国家变化不大，也就意味着近五年全球产能增长全部来自于中国。我国钛白粉产能在2008 年仅145 万吨/年，到2013 年产能翻番到310 万吨/年，2015 年更是增长到350 万吨/年。与此同时，由于2011 年起全球钛白粉的总需求增长放缓，我国金红石型钛白粉主流产品价格已由2011 年的高点23,500 元/吨下跌至2015 年底的10,000 元/吨，下跌幅度超过50%。　　超预期-供应方面：2015 年钛白粉行业产能利用率67%，较14 年下滑4 个百分点，实际产量236 万吨，较14 年的247 万吨减少11 万吨，为近十年来首次实现产量负增长。同时，发改委制订的《钛白粉单位产品能源消耗限额》将于2016 年10月1 日正式实施，新标准实施后预计淘汰的总产能占其年产量的百分比为20%，约70 万吨产能,淘汰后我国总产能约在280 万吨左右。若按15 年需求测算，现有产能开工率需八成以上。　　超预期-需求方面：2016 年1-5 月，我国钛白粉出口28.5 万吨，同比增长24.9%；进口6.9 万吨，同比减少14.8%，净出口量较去年增加6.9 万吨；另外2016 年1-4 月，地产行业的新开工面积和销售面积累计同比分别为21.4%和36.5%，双双延续今年反弹趋势，显示下游需求略有好转。　　因此，2016 年钛白粉价格出现持续反弹。市场价格从1 月初的10900 元/吨涨到6 月底的13095 元/吨（均含税），涨幅为20.14%；据生意社数据，价格极低值为1 月初的10900 元/吨，价格极高值为6 月末的13095 元/吨，垂直振幅为20.14%。　　我们判断，钛白粉行业的最差阶段已经过去，行业拐点来临。　　3、公司业绩对钛白粉价格弹性极高，盈利持续改善。　　公司目前拥有20 万吨/年硫酸法钛白粉，6 万吨/年氯化法钛白粉的生产能力。根据招商基础化工模型测算，钛白粉价格每上涨1000 元/吨，预计公司净利润将增加约1 亿元左右，2016 年钛白粉价格已上涨25%的基础上，才达到行业15 年的均价水平。当前公司硫酸法钛白粉市场售价12000 元/吨，毛利率恢复到20%以上。随着钛白粉行业供需格局的改善，下半年行业提价的可能性依然较大，公司盈利有望继续改善。　　4、定增已经获批，公司将成为全球第四大钛白粉企业。　　公司定增并购四川龙蟒在6 月获批。公司通过定向增发筹集资金90 亿元收购四川龙蟒后，钛白粉总产能将达到56 万吨，成为国内绝对龙头，并一跃成为全球第四大钛白粉企业。龙蟒钛业拥有较大规模的钒钛磁铁矿资源，并拥有60 万吨/年以上的钛精矿采选能力，整合之后可在未来较长年度内保证公司钛白粉生产所需钛精矿。2014 年两家公司的合计产量占国内产能的20%左右，出口量占40%左右，未来将会减少恶性竞争，同时会提升国内销售定价权和国际市场话语权，公司的品牌效益、市场知名度及国际竞争力将显着增强，并且将对国内钛白粉行业的整合带来深远影响。龙蟒业绩承诺16 年9 亿元，17 年11 亿元。　　5、投资建议　　根据我们的观察认为钛白粉行业最坏阶段已过，行业拐点来临，预计下半年将继续提价，支撑公司传统业务盈利反弹。公司发展战略清晰，扩大具有技术壁垒的氯化法钛白粉产能以实现大规模进口替代，同时发展高端钛白粉产品，深耕盈利更好的细分市场。氯化法钛白粉目前以1.4 万元税前售价，毛利率接近30%，高于硫酸法工艺的盈利水平。不考虑并表，预计公司16-17 年净利润1.82 亿元、2.49 亿元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。　　6、风险提示　　公司20 万吨氯化法钛白粉建设项目进度低于预期风险；钛白粉行业价格反弹低于预期风险。 今日最新研究报告

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