金安国纪是国家级高新技术企业，2011年销售额突破 20亿元人民币，在中国覆铜 板行业国内企业中排名前二强，业界享有盛誉。公司主要产品是印刷电路用覆铜箔 层压板及相关产品，其中，覆铜板产品占比 99%以上。

公司覆铜板产品以中厚型覆铜板为主，在中厚板细分市场占有率高达 70%，为绝 对龙头，且产品类型齐全，同一产品型号细分为不同等级，满足客户对产品性能 的差异化需求，并在价格上具有明显优势。 公司覆铜板系列产品定位于中小客户群，客户数量众多且集中度不高，不依赖任何 单一客户。多年以来，公司产品以优良的品质、各种适合市场需求的品种和极高的 性价比获得了中国和世界 PCB 产业界的广泛认可和赞誉，并成为戴尔、三星、LG、 西门子、摩托罗拉、长虹、美的、海尔、联想、富士通等中外国际知名企业和国内 多数军工企业直接或间接的稳定供应商，产品行销中国大陆及港台地区，北美、欧 洲、韩国及东南亚，产品市场占有率不断提升。

产能持续扩充 规模优势日益显现

公司募投项目珠海、杭州、宁国项目投产完成后，为应对市场需求并迅速形成规模 效益，对覆铜板及电子级玻纤布产线分别进行追加投资，其中，对杭州项目追加投 资 11000 万元，用于增加“年产 660 万张中高等级覆铜板”建设。2016 年 6 月， 杭州追加项目中的第一条生产线即“年产 420 万张中高等级覆铜板”生产线已全 面建设完成，正式投入生产，生产能力超过设计产能，可达到年产 480 万张，预 计二期(第二条产线)项目将会很快落地。 公司上海、临安、珠海 3个覆铜板生产基地去年覆铜板总产能约 3300 万张，伴随 杭州一期项目产能(杭州一期满产产能约 200万张/月)的陆续释放，2016 年年产 能将达 4000 多万张，其中，珠海 150万张/月，上海 110 万张/月，余下在杭州。 杭州二期产线尚未投建使用，若明年杭州二期产能释放，预期总产能将达 5000万 张以上。 随着珠海、杭州项目及其后续追加项目的陆续投产，公司覆铜板业务的产能持续释 放，生产规模进一步扩大，规模效益逐渐显现，公司的整体地位和核心竞争力进一 步提升。近年公司主业覆铜板总产量及总销售量基本保持 20%以上的年增速，且毛利率持续提升。

公司单季度毛利率变动

受益 PCB 供需关系改善 成功转嫁成本迎来业绩弹性提升

公司为中厚型覆铜板细分领域绝对龙头，具备规模优势，且覆铜板系列产品定位于 中小客户群，客户数量众多且集中度不高，不依赖任何单一客户，议价能力更强。 在上游铜箔涨价，下游需求改善的背景下，公司更容易将原材料上涨的压力转嫁给 下游客户，并在此过程中提升自身毛利水平。 另一方面，公司产品以中厚型覆铜板为主，铜箔在厚覆铜板材料成本中的比重约 30%左右，低于铜箔在薄板材料成本中 50%的占比，因此，公司在成本转嫁过程 中盈利能力改善空间更大，将迎来业绩弹性提升。

厚覆铜板材料成本构成

覆铜板生产最主要的成本为原材料成本，即铜箔、玻璃纤维布及环氧树脂，公司的 覆铜板产品中，铜箔、玻璃纤维布及环氧树脂分别约占生产成本的 32%、29%和 26%。公司覆铜板产品 2016H1 的毛利率为 17.77%，简单测算铜箔涨价及 CCL 产品价格上涨对产品毛利率的影响，下表可知，铜箔价格上涨 30%的情况下，CCL 产品价格调增约 10%即可覆盖成本压力，若公司覆铜板产品价格调增 20%，毛利 率将增加 7.1%。

大健康等产业外延式探索提升业绩及估值弹性

公司在中厚型覆铜板领域已占据绝大多数市场份额，为寻求更多盈利增长点，公司 近年持续围绕医疗大健康领域、金融保险、功能饮料、互联网+等领域进行调研和 论证，力争通过收购、兼并和自建等方式，探索与寻求具有更大发展空间和较强盈 利能力的新产业领域的发展机会，实现主营业务双轨发展的新布局，有望提升公司 的业绩及估值弹性。

行业分析

上游原材料电解铜箔进入涨价周期 供需紧张至少持 续到 2018 年

电解铜箔是覆铜板及印刷线路板的重要组成材料。电解铜箔可分为锂电铜箔(7-20 微米)、标准铜箔(12-70 微米)、超厚铜箔(105-420 微米)，其中，锂电铜箔主要应用于锂离子电池领域，标准铜箔与超厚铜箔根据其 自身厚度及技术应用于不同功率的印制线路板，在印制线路板上，电解铜箔充当电 子元器件之间互连的导线，不可或缺。

新能源汽车爆发式增长 锂电铜箔市场出现供需缺口

电解铜箔被用作锂离子电池负极材料的载体，其对电池的一致性、稳定性等影响重近年在政策扶持及环保转型大方向的驱动下，我国新能源汽车产业呈现爆发式增长。 锂电池尤其动力锂电市场的持续火爆带动上游锂电铜箔需求量大幅增加，自 2015 年第三季度以来，锂电铜箔出现供需紧张的局面。 据 CCFA 统计，2015年锂电铜箔的全年需求量约 4.35万吨，产量为 4.22 万吨， 初步出现约 1300 吨的供需缺口。在锂电铜箔供不应求，下游需求旺盛，且锂电铜 箔利润空间较 CCL 与 PCB 铜箔更高的情况下，部分国内外铜箔供应商将部分或全 部产能由 PCB 铜箔转移至锂电铜箔。据联茂统计，台湾的南亚、长春、金居，日 本的三井、古河，韩国的日进、LSM，及中国的铜冠铜箔、灵宝华鑫、青海电子、 江铜、联合铜箔等铜箔大厂均有锂电铜箔转产计划，上述供应商转锂电铜箔的月产 能合计约 8600吨/月，约占以上厂家总产能的 20%。

锂离子电池结构

汽车、通讯行业为 PCB 产业下游需求新的增长引擎

PCB 下游应用领域相当广泛，包括计算机、通信终端、消费电子、汽车电子、工 业控制、医疗仪器、国防、航空航天等。近年伴随汽车电子、新能源汽车、小间距 LED、高端服务器、小基站等高成长性领域的快速发展，PCB 下游应用市场已经 发生了深刻的变化，多个行业对于 PCB 的需求量实现两位数的年增长速度，PCB 行业整体回暖，进入新一轮景气周期，将实质性拉动覆铜板及 PCB 产品需求。 汽车电子化趋势带动车用 PCB市场快速发展 随着汽车需求的增加以及智能化发展，汽车的电子化水平日益提高，占整车成本的 比重也越来越大。目前中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，新能源汽车则 高达 47%。在联网、娱乐、节能及安全等四大发展趋势的驱动下，未来汽车电子 化程度将愈来愈高。

汽车电子在整车成本中的占比

汽车电子装臵分为非车载与车载两部分，KPMG预计，自 2015年到 2020 年，全 球汽车市场在发展中国家购买力的驱动下总体呈增长趋势，预计 2017年突破 1亿 辆销量。而在汽车设计上，汽车电子辅助行车安全的趋势非常明确，TPMS、倒车 影像、自动刹车等新应用崛起，汽车电子化包括行车操控、车况显示、车用娱乐系 统等所运用的电子设备日益增多。根据德勤测算，2016 年全球汽车电子规模将达 到 2348 亿美元，2012-2016 年复合增长率达到 9.8%。

全球汽车电子市场销售规模

目前一辆豪华型汽车 PCB 使用面积约 2.5-3 平方米，中端车型 PCB 使用面积约为 0.5-0.7 平方米，经济型汽车 PCB 使用面积为 0.3-0.4 平方米，而根据产业链调研 信息，目前车用每平方米平均价值 3000 元。我们认为，车用 PCB 是一个千亿级 市场，未来随着汽车电子化程度加深，相应车用 PCB 需求面积将会逐步增长。

5G商用加速推进高密集小基站带动高附加值板材及 PCB 需求

当前，移动互联网、云计算、大数据以及物联网等新一代通信技术在全球范围内逐步 普及。2014年是我国 4G业务的商用元年，2015年国内移动通信市场全面进入 4G 时代，两年内，在政策与运营商的力挺下，无论是 4G 网络建设还是用户发展都取得了显著进步。

根据全球各大运营商的公开时间表，5G商用进程有望提前。据了解，在 2018 年的韩国冬奥会上，韩国运营商将会提前提供 5G服务。美国的 Verizon也已抢先 确定 5G频段，2020年日本的东京奥运会也将会提供 5G业务。 相较于 3G、4G，5G 网络传输速率可达 10Gbps，是 4G 峰值的 100 倍，更高传 输速度的实现需要更高的频段，但更高频段的电磁波覆盖范围更小，信号渗透力越 弱，这就意味着运营商要部署更多的基站。同时，5G 网络设备数量会呈爆炸性的 增长，单位面积内的入网设备可能会增至千倍，若延续以往的宏基站覆盖模式，即 使基站的带宽再大也无力支撑，再加上电磁波穿透和绕射能力下降的原因，导致基 站微型化的趋势成为必然。 基站微型化则设臵密度加大，未来小基站数量将会大幅度增加，逐渐成为 5G 通信 中不同于大基站的重要增长点。根据 Mobile Experts 预测，全球小基站市场收入规 模将从 2015年的约 10亿美金增长到 2020年约 68 亿美金，2015-2020 年 CAGR 约 47%。而全球企业小基站出货量 2016年同比增长 270%、城市小基站同比增长 150%，全球小基站出货总量将从 2015年约 300万个增长到 2020年约 880万个。 4G 网络不断完善深度覆盖、5G 商用带来的超密集小基站建设将带来大量高频 PCB 需求。

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