研报日期：2017-08-21

　　桂发祥(002820)　　业绩简评：　　2017H1 公司实现营业收入 2.53 亿元，同比增长 4.96%（Q1 同比增长8.35%，Q2 同比增长 0.30%） ；归属上市公司净利润 5046.67 万元，同比增长 0.64%，折合 EPS0.39 元/股。　　其中，麻花业务收入 1.75 亿元，同比增长 0.88%；小食品业务实现营收4130.86 万元，同比增长 21.70%；糕点业务收入 2621.96 万元，同比增长11.16%；OEM 业务收入 899.08 万元，同比下滑 2.67%。　　经营分析：　　上半年业绩平稳，募投产能将在下半年投放。今年上半年公司整体业务基本稳定。原因是：首先 IPO 项目募投的产能在本期并未大量投产，仅在二季度投产 3 条新的生产线，主要的投放计划集中在下半年。公司募投项目的产能增量是计划在现有 633 吨产能的基础上翻倍，按照 17 年 25%产能达产的计划估算，全年将有约 150 吨的新产能达产。具体进度按实际情况而定。其次，从公司的分品类增速来看，上半年拖累公司增速的其实是占比最大的麻花业务，同比增速仅有 0.88%，这主要是因为公司致力于麻花由馈赠礼品向休闲食品的转变，上半年加大了小包装休闲小麻花的生产量，且小麻花市场需求良好，料 Q2 占比有所增加。而据我们调研了解，小麻花的生产与大麻花具有相同的工时，因此在产量上未能体现明显的增长。　　销售费用因新建核心店面增长，其余各项控制良好。上半年，公司销售费用达到 5013.03 万元（ yoy34.77%） ，销售费用率达到 19.84%，同比增长4.39 个百分点，这主要是因为公司在上半年新开了一家大型的桂发祥食品广场，该店面超过了桂发祥旗舰店的规格，同时兼营各类天津特色产品，为配合该店面的宣传费用投入较多。管理费用公司本期同比变动不大，为1682.04 万元（-yoy0.37%），管理费用率为 6.66%，下降 0.35 个百分点，同时，财务费用变化也不大，正贡献 10 万元左右。公司整体毛利率因为高利率麻花业务增速落后于其他业务，微幅下降 0.64 个百分点，为 50.10%。净利率受销售费用的上浮下滑 0.86 个百分点，达到 19.97%。我们认为随着未来新建麻花产能的逐步投放，公司的毛利率有望微幅回升。　　外延发展值得期待。在外延发展方面，公司曾在 4 月公开的调研纪要中提到将拟围绕产业链、上下游来拓展，产品、渠道都要以能与公司现有业务发挥协同效应为考量。这其中重点挖掘全国的优质、特色的老字号，致力于成为老字号的整合平台，将桂发祥传统与现代相结合的成功经验复制。此前公司拟并购的电商渠道就是公司在新渠道拓展方面所作出的努力，后因为价格等问题未能最终落地。由此可见，公司的确是在践行自己所提出的方向，后续成果值得期待。　　盈利预测&估值：　　我们预计公司 17-19 年有望实现营业收入 4.90 亿、6.84 亿、8.13 亿元，同比增长 7.1%、39.5%、18.9%；归属母公司利润为 1.01 亿元、1.57 亿元、1.85 亿元，同比增长 9.82%、55.33%、18.46%，对应 EPS0.79 元、1.22元、1.45 元，目前股价对应 PE 为 39/25/21X ，上调至“买入”评级。　　风险提示：　　原材料成本波动，市场推广不利，食品安全问题。[国金证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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