公司简介

安科生物长期致力于细胞工程、基因工程等生物技术产品的研究、开发和核心技术能力的构建，是生物医药行业具有自主创新能力的国家级高新技术企业。公司主要业务涵盖生物制剂、现代中成药、化学合成药、医疗服务等产业领域，生物制剂产品市场占有率在国内同类产品中名列前茅。2009年，安科生物在创业板上市，成为第一批中国创业板上市企业。

核心逻辑

1.主要产品生长激素和干扰素持续增长。销售模式创新和产品升级将推动核心产品生长激素持续增长，核心产品干扰素二次增长潜力巨大。

2.全资收购苏豪逸明股权，布局多肽药物产业。 苏豪逸明在多肽类原料药领域已拥有较高的知名度，在竞争中保持领先地位，整合后利用安科生产销售系统，可以积极往下游多肽制剂药物发展，完善产品链。

3.全资控股法医DNA 检测龙头中德美联。中德美联将作为公司整合基因检测产业链的重要战略平台，技术全球领先实现进口替代，技术服务模式复制性强，积极拓展亲缘鉴定等法医民用化业务，并有望延伸至肿瘤、遗传病筛查等医学诊断服务。

4.参股CAR-T 细胞治疗领军企业博生吉20%股权。细胞免疫疗法被医学界看成是继小分子药物、大分子药物后肿瘤终极疗法，在晚期肿瘤治疗有着无可比拟的优势。博生吉在CAR-T/CAR-NK 实体肿瘤/T 细胞淋巴瘤临床治疗取得重大突破，细胞免疫治疗产业化有望加快。

行业和公司介绍

一、公司现有产品

下面主要介绍这三个产品：

1.重组人生长激素

生长激素（HGH）是一种肽类激素，其结构为一百九十一单链肽，含有191个氨基酸分子，由垂体中的生长激素细胞合成、存储和分泌。其主要生理功能是对人体各种组织尤其是蛋白质的合成具有促进作用，通过刺激骨关节软骨和骨骺软骨生长从而达到增高的功能。由于先天或后天原因所引起的生长激素缺乏症（Growth Hormone Deficiency，简称GHD）会导致生长停滞，表现为身材矮小、发育迟缓等侏儒症。目前，临床用生长激素均是通过DNA重组技术而成，叫重组人生长激素（rhGH）

在我国，矮小症是生长激素最主要的应用领域。矮小症的原因有很多，通常来讲，主要有以下几种：1、生长激素缺乏或不足引起的身材矮小。2、其他内分泌疾病如甲状腺激素分泌不足症、性早熟等也可引起矮小。3、先天性卵巢发育不全（特纳综合征）。4、特发性矮小。GH激发试验正常，矮小原因不明，也包括一部分家族性矮小。5、母孕期间如宫内发育迟缓（小于胎龄儿）、软骨发育不良、慢性肾功能不全等都可引起矮小。

根据流行病学及人口推算，我国矮小症患病率为3%以左右，中国约有700万矮小症患者（处于骨骼闭合前4-15岁的儿童），并且这个数字正以每年16.7万人的速度增长，通过对全国范围内就诊的患儿数据统计，其中儿童生长激素缺乏症占46.4%左右。而目前就诊患者每年仅30万人左右，真正接受治疗的仅3万人左右，就诊率极低。仅针对生长激素缺乏症这一适应症的市场空间可达到150亿元。

目前，生长激素共有三种剂型：粉针、水针和长效。拥有粉针剂型批文企业共有9家，包括金赛（长春高新重要子公司）、安科生物、联合赛尔、科兴、海济、默克雪兰诺、LG、辉瑞和礼来，水针剂型主要有金赛和诺和诺德，长效仅金赛拥有。从销售数据来看，国内生长激素市场比较集中，主要参与者包括金赛药业、默克雪兰诺、联合赛尔、安科生物四家企业，占比超过99%。金赛药业凭借国内独家拥有的水针剂型，占据全国约70%份额。默克雪兰诺由于与国内企业竞争中不具备优势，也在2012年开始逐步退出中国市场。雪兰诺退出中国市场后，金赛、联合赛尔和安科市场份额均有所提升，作为后起之秀的安科更是持续保持高速增长。

2.重组人干扰素

干扰素（IFN）是一组具有多种功能的活性蛋白质（主要是糖蛋白），具有广谱抗病毒、抗肿瘤及免疫调节作用，在生物学上属于一种细胞因子。

重组人干扰素主要用于乙、丙肝和多发性硬化症治疗。此外，重组人干扰素在我国还被批准用于治疗慢性粒细胞、毛细胞白血病、肾癌、黑色素瘤等疾病的治疗。

我国是肝病大国，干扰素市场潜力大。慢性乙肝和丙肝患者数目全球第一。2009-2014年样本医院干扰素销售规模及增速：

干扰素市场大半壁江山被外企占据，罗氏和先灵葆雅的凭借长效干扰素占据了60%以上的市场份额，国内包括上海华兴、深圳科兴、北京三元、安科生物等企业瓜分剩下的份额，竞争较为激烈。

样本医院历年干扰素市场格局：

整体来看，国内重组人干扰素市场还在不断增长，但竞争激烈，而且长效干扰素的市场份额占据64%。安科生物的长效干扰素α新药于201414年6月获批临床试验，现已经完成一期临床，进入二期临床试验。安科重组人干扰素的二次增长有待于长效干扰素临床试验结束申报批文生产才能发力。

3.活血止痛膏

2001年安科整合余良卿药业，余良卿是百年老字号中药企业，创建于清咸丰五年（1855年），由于历代余良卿人秉承“扶贫惜弱，诚信济世”的宗旨，精心创业，使余良卿招牌历百余年而不衰，产品畅销于国内外。被誉为安徽“三珍”之一的传统产品“鲫鱼膏药”（活血止痛膏）因其独特优良的疗效而有“神仙铁拐李赐药方”的传说在民间广为流传。品牌效应逐步扩大。

二．在研产品

在研产品中，最主要的是重组人生长激素的其他适应症临床研究、长效（聚乙二醇化）生长激素临床研究和长效（聚乙二醇化）干扰素临床研究。

三、并购

1.2015年3月全资收购苏豪逸明股权，布局多肽药物产业。

苏豪逸明业务介绍：苏豪逸明为一家多肽类原料药生产企业，公司研发实力较强，目前共拥有十余项发明专利，同时公司独家拥有适合工业化生产的固相合成工艺路线。苏豪逸明主要品种为鲑降钙素、胸腺五肽、醋酸奥曲肽、生长抑素、胸腺法新、缩宫素等多肽类原料药（其中前五个品种具国内原料药批件、缩宫素获欧盟EDQM 认证），此外苏豪逸明目前还在研依替巴肽、比伐卢定等未来明星多肽药物的原料药。

苏豪逸明公司拥有16项发明专利，并有多项产品正在进行临床实验，苏豪逸明公司多肽类产品品质高、质量稳定，在多肽类原料药领域已拥有较高的知名度，在竞争中保持领先地位。苏豪逸明目前拥有5项多肽类原料药品种的GMP证书，下游客户多为国内知名药企生产商，客户黏度较高。苏豪逸明管理层具有多肽类原料药资深研发背景，具有多年医药企业管理经验，能够敏锐地把握市场机遇，对于公司发展具有良好的规划。

苏豪逸明营收&利润介绍：13-15 年收入分别为7076 万元、5306万元、8055 万元，净利润分别为3668 万元、2571万元、3138万元，14年收入下降的主要原因为：13 年底为针剂企业新版GMP 认证截止日，下游制剂厂商为防止认证延后倾向于在13 年多采购原料药多生产以便备货，从而造成13 年基数过大并影响14 年实际采购。15公司业绩开始同比恢复。

对价：4.05亿收购，对应14年PE 15.8倍，对应15年PE 12.9倍。不算很贵。

收购对公司的意义：1、进入多肽类药物领域，进一步扩张产品线，增强公司整体的风险抵御能力。2、苏豪逸明在研原料药依替巴肽（两家获批，豪森、翰宇）、比伐卢定（两家获批，信立泰、豪森）均为心脑血管类明星药物（不是辅助用药，而是具有实际疗效），均有望在未来成为5-10 亿元大品种，同时该两种药物竞争格局均非常优异。我们推断整合后公司可以针对该两大品种开发药物制剂，利用安科公司本身的销售渠道，直接销售制剂产品，打开利润空间。

该笔交易与2015年11月25日才完成，因此并表金额对公司2015年报影响不大。

2.2015年11月 全资控股法医DNA 检测龙头中德美联。

2016年3月30日，公司无锡中德美联生物技术有限公司原股东签订《关于中德美联生物技术有限公司的股权转让协议书》，公司以自有资金人民币44988万元的价格收购中德美联100%股权。本次股权转让完成后，中德美联将成为公司全资子公司。

德美联自主开发了全球系列最全的法医DNA检测试剂盒，打破了国外大公司的垄断并完成了产品和应用方面的超越，引领世界法医DNA检测的发展方向；目前法医产品已销往全国超过320个实验室，包括公安刑侦、法院、大学、研究所、生物公司、血液中心等；临床产品已进入报批阶段。

事实上，随着精准医疗概念的提出，国家对基因测序试点单位的相继公布，测序行业无疑成了众多医药企业转型和业务扩展的热门选择之一，中德美联已成功开发“快速产前诊断试剂盒”、“亲子鉴定试剂盒”、“犬STR-DNA试剂盒”等新产品，向医疗行业、亲子鉴定、动物DNA检测等新领域扩展。

2014年中德美联公司实现销售3612万元，净利润543万，2015年收入6042万，净利润2255万，营收翻倍增长，利润翻4倍。公司4.5亿收购，折合PE为20倍，考虑中德美联业绩在爆发，并不算很贵。

3.参股CAR-T 细胞治疗领军企业博生吉20%股权。

由于公司仅参股20%，不计算对价了。这里简单介绍一下CAR-T治疗方法以及基因编辑技术，精准医疗行业是最近最火的行业。

肿瘤免疫治疗是指应用免疫学原理和方法，提高肿瘤细胞的免疫原性和对效应细胞杀伤的敏感性，激发和增强机体抗肿瘤免疫应答，并将免疫细胞和效应分子输入宿主体内，协同机体免疫系统杀伤肿瘤，抑制肿瘤生长。肿瘤免疫治疗具有疗效好、毒副作用低或无、无耐药性的显著优势，成为继传统疗法（手术、放疗和化疗）和靶向疗法（小分子靶向药和单克隆抗体药）后最具前景的研究方向之一。

近几年，有关肿瘤免疫治疗的好消息不断传来（包括PD-1、CTLA-4、CAR-T等产品），其中以CAR-T 和TCR-T 为代表的细胞治疗最为热门，处在大爆发阶段。嵌合抗原受体（CAR）和T 细胞受体（TCR）修饰的T 细胞是当前过继性细胞治疗技术中两大最新技术，实现了从基础免疫学机制研究到临床免疫治疗应用的转变。因其能够表达人工合成受体并能特异性识别靶细胞，CAR-T 和TCR-T 正成为振奋人心的癌症治疗方法。

通俗来说，CAR-T 细胞治疗，是指从病人身上分离出免疫T 细胞，然后用基因编辑技术，给T 细胞加入一个能识别特定肿瘤细胞的元素，令T 细胞具有杀死该种肿瘤细胞的嵌合抗体。基因编辑主要包括 ZFN、TALEN 和 CRISPR 技术，其中CRISPR 具有操作简单、脱靶率低、成本低廉、无种属特异性、细胞毒性小的特点，已成为基因编辑最热门的研究方向。

今年10月份，科学家使用基因编辑技术成功实现了世界首例婴儿白血病治疗。 英国一名1岁大女婴患上了急性淋巴细胞白血病，化疗及骨髓移植均不奏。于是医生采用德国生物技术公司Cellectis开创的二代基因编辑技术--TALENS为她进行治疗（Cellectis 公司是异体T 细胞治疗平台第一家）。首先医生在捐赠的血液细中添加抗白血病基因，这些基因可编码并产生杀死癌细胞的蛋白质，其次他们使用TALENs技术关闭两个基因，如今检测结果发现该患者身上的癌细胞已完全消除。由此可见，利用基因矫正疾病突变，治疗人类疾病有着广阔的前景。

在CAR-T 疗法的开发上，美国遥遥领先，中国紧随其后，欧洲和日本大幅落后。截止目前，正在开展的CAR-T

临床试验共87 项，美国54 项，中国23 项，欧洲8 项，日本和澳大利亚各1 项。美国是全球最早开启CAR-T 临床实验的国家，早在2010 年以前，美国就已经开展CAR-T 的临床实验，并且那时全球CAR-T 临床实验主要集中在美国。2013 年，中国解放军总医院（301 医院）开始注册CAR-T 的临床。经过两年的努力，2015 年11 月，中国本年注册CAR-T 临床数目已经超过美国，占全球新注册的CAR-T 临床总数的50%。中国已经成为全球第二大开展CAR-T 临床研究的国家。然而关于中国的CAR-T 研究，在火热的背后我们应警惕一些问题的出现。不能否认，中国的科研土壤并不那么“纯粹”，目前如此大规模的开展CAR-T项目，最大的问题是如何保证研究的质量。有关部门应当做好监督作用，杜绝一些并没有CAR-T研究实力而盲目跟风的科研机构和医院。

不论是基因编辑技术，还是CAR-T技术，美国一些知名企业均遥遥领先全世界，这背后是优秀的人才培养机制、医学研究氛围以及资本市场的力量，不断地推出新的技术，拥有了核心技术的他们站在了全世界的顶端（这些生物制药公司都是少量收入凭借几个在研产品就能上市，我们A股没有注册制可能会有伟大的公司吗？）。

目前，CAR-T 细胞治疗技术还处于1.0 的阶段，未来还有很大的发展空间。 A股上市公司积极布局CAR-T 和TCR-T，国内初步临床结果表现不错，包括安科生物（博生吉）、佐力药业（科济生物）、香雪制药（香雪生物）、恒瑞医药（恒瑞源正）和姚记扑克（上海细胞治疗公司）等。此外，PD-1方面国内的黑马是君实生物（新三板上市833330），市场占有率已经高达20%，16年申报了PCSK9的临床（国内市场60亿），君实生物是国内生物制药界最具代表的优质企业（下次单独介绍），当然巨头恒瑞医药也有较强的优势。

关于安科生物参股的博生吉资料介绍：

博生吉在细胞免疫治疗领域是走在研究的前沿，已经开始致力于临床试验和产业化。以后公司并不排除进一步收购博生吉股权，加大精准医疗的布局。

四、核心竞争力

研发产业化优势：

2015年，公司（含子公司）投入研究开发的金额4219.42万元，占本报告期销售收入的6.64%。较14年大幅下滑，回到13年的水准。14年的研发投入并非常态。

营销优势：

公司目前拥有一支以生物学和医学专业背景的专业化的营销队伍，并在全国绝大部分省份设立营销办事处，目前全国办事处达40余个。通过多年的建设管理，公司的营销队伍能迅速专业、有针对性的开展市场推广活动。目前公司产品覆盖三千家以上大中型医院。通过持续的市场推广，目前公司的产品得到了广大医生患者的认可，公司产品的品牌营销力不断提升。

管理层

宋礼华先生，1957年出生，硕士，研究员，博士生导师，注册执业药师，享受国务院有特殊贡献专家政府津贴，第九届安徽省人大常委，第十、十一、十二届全国人大代表。曾任安徽省科学技术研究院院长、安徽省生物研究所所长，安徽安科生物高技术公司、安徽安科生物高技术有限责任公司与安徽安科生物工程（集团）股份有限公司董事长、总经理，现任国际干扰素及细胞因子学会会员，中国干扰素及细胞因子学会理事，中国科学技术大学、安徽医科大学和安徽大学兼职教授，本公司董事长、总经理。

宋礼名先生， 1962年出生，硕士，高级工程师。曾任职于马鞍山钢铁股份有限公司钢铁研究所、安徽工业大学。现任公司深圳市裕普实业有限公司执行董事，公司副董事长、副总经理。

李星先生，1957年出生，大学专科，副研究员。曾荣获全国科普先进个人、中国技术市场建设成就奖、安徽省科技进步奖2次等。曾任安徽省科学技术厅科技研究开发中心主任、书记，安徽省常设技术市场总经理，公司副总经理，安科恒益公司总经理，公司董事会秘书。现任本公司董事。

付永标先生，1970年出生，大学本科，助理研究员。曾荣获国家科技进步三等奖、中国青年科技创新优秀奖、安徽省科技进步一等奖、安徽省政府突出贡献奖、安徽省青年科技奖各1次。现任公司董事、副总经理。

吴锐先生，1961年出生，硕士，副研究员。曾任安徽省武警总队医院主治军医、默沙东（中国）有限公司高级医药代表，公司副总经理，安科恒益公司总经理。现任公司董事。

王荣海先生，1964年出生，硕士，研究员。曾获安徽省青年科技奖、安徽省科学技术进步一等奖2次、安徽省科学技术进步二等奖1次。现任公司董事、技术总监。

赵辉女士，1974年出生，大学本科，助理研究员。曾参与安徽省“九五”科技攻关项目1项，荣获安徽省科学技术成果奖1次。现任公司董事，副总经理，兼任国贸部经理。

范清林先生，1964年出生，博士，研究员。曾任职于汕头沱滨化学药业总公司、深圳科兴生物制品有限公司，曾任公司第四届监事会主席。现任公司董事、基因药物工程研究中心主任。

公司实际控制人两兄弟之一的宋礼名并非行业内人士（这是风险点），其余董事会成员大多为医药行业出生，拥有较高的学历，虽然董事长年纪较大，但董事会不乏70后。还是比较优秀的管理层。

财报解读

2011-2015年公司营收复合增速为24.1%，净利润复合增速为21.2%。2015年公司营收6.36亿元，同比增长17.2%，扣非净利为1.31亿元，同比增长23%。

公司2013-2015年毛利率均在71%左右，净利率均在20%左右，公司这几年经营非常稳健，得益于公司核心产品生长激素和干扰素的稳健增长。ROE在15年小幅下滑，ROIC小幅下滑0.7个百分点至13.9%，ROE和ROIC基本一致，过去几年均保持稳定。15年小幅下滑主要是周转率较14年下降0.1次至0.55次。

资产周转率下滑的背后是公司应收款15年同比增长31.9%至1.2亿，存货同比增长64.4%至5332万，均高于营收增速。故在利润增长20%的情况下，公司的经营现金流仅小幅增长9%至1.19亿。公司的资产负债率历年都很低，2015年为9.76%，公司在此前无任何有息负债，15年货币资金减少了9000万，主要是去买了理财。

公司业绩稳定，盈利能力较好，整体资产负债表非常通透，资产质量非常优秀。公司从2015年开始积极对外并购业务，在2016年财务并表后会给予积极影响。

年报中的其他信息：

并购信息已在上文详细描述。

·  公司“重组人干扰素α2b（安达芬）栓（100万IU/粒）”临床试验顺利启动。

·  公司申请的“重组人干扰素α2b乳膏（400万IU/20克/支）”及“重组人干扰素α2b滴眼液（200万IU/10ml/支）”的新增规格均获得安徽省食品药品监督管理局批准，新增规格上市后，将进一步提高公司产品的市场竞争力，更大地满足市场需求。

·  公司与无锡药明康德生物技术有限公司签订《技术开发合同》，公司委托药明康德公司提供“重组人HER2人源化单克隆抗体——美登素偶联药物”的临床前研究和技术服务。目前，该研发项目研究工作进展顺利。

·  公司“聚乙二醇化重组人干扰素α2b注射液临床试验研究”顺利启动开展第Ⅱ期临床试验。

·  公司“聚乙二醇化重组人生长激素注射液的研究”、“注射用重组人生长激素用于成人生长激素缺乏症临床试验”、“富马酸替诺福韦二吡呋酯原料及片剂的技术改造及产业化”等研发项目进展顺利。

·  公司全资子公司安科恒益“罗氟司特片”获得药物临床试验批件，目前公司正积极准备按照相关要求实施开展临床试验工作。

·  公司“注射用重组人HER2单克隆抗体”已经获得药物临床试验批件，国家食品药品监督管理总局批准公司“注射用重组人HER2单克隆抗体”进行临床试验。

·  公司控股子公司鑫华坤公司高科技美容产品“安科丽”正式上市销售，在市场上得到了消费者的热捧。

·  公司“一种重组人干扰素α2b制剂”获得第四届安徽省专利金奖荣誉。

·  公司全资子公司安科余良卿顺利通过国家高新技术企业再认定。

2016一季报

2016Q1公司营收1.7亿，同比增长25.7%，净利润3520万，同比增长51%，扣非后同比增长43%。公司的业绩增速显著较15年和过去5年加快，主要是公司一季度有并表的影响。

粗略估算一下并表苏豪逸明的贡献。其15年的收入为8055 万元，净利润3138万元，15 年1-2 月苏豪逸明1600 万元，以此推算，一季度收入在2000-2400万左右，净利润在800万左右，假设苏豪逸明16年一季度不增长，则安科生物扣除并表后的内生性营收增速为7.5%-10%，净利润增速为17%左右。这个增速是低于15年年度的增速的，如果苏豪逸明业绩还在增长，则安科的内生性增速就更低了。

公司的毛利率较年初提升1个百分点至72.5%，净利率基本没变。销售费用和管理费用同比增长19%，略低于营收增速。应收款和存货基本同步营收增速，公司经营现金流为3074万，因为利润的增长，比去年有所增长（15年Q1为542万）。

总体经营变化不大。报告期内公司多增3个专利，同时：

·公司“一种重组人干扰素α2b制剂”专利（专利号：201310073573.2）获得了第四届安徽省专利金奖。

·公司米诺膦酸原料及片获得药物临床试验批件，正式进入临床试验研究阶段。

·公司头孢地尼颗粒获得药物临床试验批件，公司计划将按照批件及国家临床试验的要求组织实施临床试验。

·公司关于重组人干扰素α2b注射液增加适应症的申请获得国家食品药品监督管理总局的受理。

·公司收到合肥市食品药品监督管理局下发的关于第一类体外诊断试剂的生产批件，公司第一类医疗器械：一次性精夜样本处理试剂盒获准生产。该试剂盒用于处理精液样本，可以结合计算机辅助精液分析（CASA）设计精液处理流程，作好一次性精液样本处理分析，是一份精液常规分析结果科学、客观、准确的保证。

此外，报告期内，公司与首都医疗健康产业有限公司签署《北京惠民中医儿童医院有限公司之股权转让协议》，公司拟以人民币2475万元的价格将持有的惠民医院55%股权转让给首都医疗。目前该笔转让还未完成，完成后会计入公司利润。

同行业对比

A股缺乏生物制药上市公司，这里对比公司的主要竞争对手长春高新（子公司金赛），以及港股上市的生物制药公司三生制药。

1.营收和利润：三生制药的体量小于长春高新，但利润在15年赶超（长春高新历史上一直有不少房地产业务），安科生物规模比较小。

2.毛利率和净利率：毛利率三生第一、安科第三，但净利率安科和长春高新不相上下。

3.负债率、ROE、ROIC：长春高新因为有房地产业务，负债率较高，因此取得了更高的ROE，而安科生物ROE最低。ROIC上看，长春高新仍最高，三生和安科差不多，这和长春高新的地产业务在15年结算高峰有关。

估值

1.自身估值

当前公司的股价25元，市值135亿，对应的PE 99倍，PB 11.7倍。作为A股稀缺的生物制药公司，以及创业板里保持稳定增速的生物医药股，市场给予公司的估值一直比较高。最低估值出现在12年底的27倍PE。

2015年公司在精准医疗和细胞免疫治疗等热门医疗方向的并购和参股，使得公司PE一度飙升至140倍，股灾后回落到47倍，仍不失理想的建仓水准。

2.对比同行业其他公司

长春高新因为有房地产结算影响，PE较低，从PS来看，两者估值是差不多的。三生制药现有的估值中还包含了中信国健并表的预期，实际的PE就20倍多一些，实际的市值更低。安科生物估值远高于三生制药。

3.现金流折现

按照3年内30%较高的增速，公司估值在76-135亿之间。目前市值明显偏高。

结论

安科生物是A股里少数优秀的生物医药公司，经营稳健，内生外延，并购的标的在其领域也都是首屈一指。公司短期业绩很大程度上依赖两款产品的销售：重组人生长激素和重组人干扰素。在这两款产品的水针和长效（聚乙二醇化）剂型临床试验结束上市出来之前，公司的增速和盈利可能会受一定的减速。随着这两款产品新的剂型上市，公司会引来新的二次增长。加上公司收购多肽药物、进军精准医疗和细胞免疫治疗方向，公司后续的发展值得期待，维持关注。

目前公司估值较高，如果能回到40倍PE左右（其实还是很高，相对A股创业板以及生物医药的概念来说，比较合理），即股价跌至10元左右，我认为公司具有吸引力。

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