一、基本情况及生意特征公司成立于1997 年，于2010 年在创业板上市，是国家级高新技术企业，截止到目前,企业主要提供的产品和服务包括：（1）石化、炼油行业催化剂：脱硫净化剂、脱硫催化剂、其他净化剂（脱氯剂、脱砷剂等）、特种催化材料及催化剂四大系列近百个品种的研发、生产和销售产能年产3万吨（2）一站式脱硫成套设备：为油田、煤化工、石化、天然气等能源及化工工业提供成套净化装备及可循环使用的剂种等能源净化综合服务，其中脱硫成套设备年产能为600套以上。（3）综合型能源解决方案：煤化工、化工化肥等工业的落后产能及技术的改造升级、环保治理、尾气综合利用等总体解决方案及其实施（4）清洁能源和精细化工产品的生产、销售。企业上游包括稀有金属的供应商，价格波动对催化剂成本有影响。下游面对的是广阔的石油石化和煤化工企业，建立了良好的合作关系，同时还有大量客户可被开发。目前能源净化服务已占到主营业务（包括2、3、4）收入的76%，能源净化产品（包括1）占比降到24%，转型速度较快，在2014年两者的占比还接近55:45。未来能源净化服务还将继续保持增长，能源净化产品的业务增速可能保持稳定。大股东为海淀国资，没有实际控制人。2014年、2015年和2016年实施了3次定向增发，派息以送股为主，钱紧。粗看财务指标，营业收入和净利润出现高速增长，增长步调不完全一致，毛利率和净利润率的波动对此有一定影响。毛利率和净利率目前有下滑的迹象。加权ROE持续上升，摊薄之后也呈现上升趋势，总体呈现净利润率下降，周转率上升的趋势，财务杠杆波动。总体上，毛利率和净利率不低，因为具有一定技术壁垒，利润率好于一般制造业，好于下游，但受宏观因素影响在逐渐下降，总周转率不断上升，依靠主营收入上升维持ROE的上涨，财务杠杆基本稳定，资产负债率保持中性。未来一段时间，能否持续放量维持高ROE值得关注。现金流明显偏紧，属于需要占用大量资金维持运转的行业，净运营资本随着应收增长快速放大，应收账款占比高企，以及经营性现金流净额占净利润比重之低，都说明企业严重缺钱，需要靠不断的前期投入换取市场份额，开展新业务，一旦老业务出问题导致资金紧张，还会影响新业务的拓展，不属于躺着挣钱的行业，而是苦日子的行业，需要时时刻刻保持清醒和警惕，目前企业的应对方式是通过举债和增发，不断投入现金，保持业务增速，在不断摊薄业绩的基础上，通过高速拓展，使ROE不断回升，也一定程度上支撑了股价的上涨，但是目前的成长不属于高质量成长。但是，面对公司的转型，特别是从单一的催化剂生产销售向清洁能源投资运营供应商的角色进行转变，应多关注公司在完善产业链，向下游切入的努力，一旦打通产业链，摆脱项目型的运作模式，转变为项目型+运营型的运作模式，现金流状况预期将有改善，目前正处于完善产业链的阶段，能否实现预期目标，对未来能否保持高速增长，特别是实现有质量的增长至关重要。二、市场空间及潜力公司的主要业务包括以下几个方面：（一）能源净化产品，包括净化剂和催化剂；（二）能源净化服务，包括技改和运营。（一）能源净化产品（1）净化剂产品（以脱硫净化剂为主）净化剂以脱硫净化剂为主，主要是以非加氢方式脱除各种气态和液态物料中以硫化氢为主的各种有害物质，下游应用广泛，包括石油炼制加工，天然气生产加工，煤化工，化肥等。工业上脱除硫化氢的方法主要分为湿法和干法，湿法脱硫技术门槛低，占到脱硫市场的90-95%；干法作为湿法的补充，具有一定技术壁垒，竞争格局不明显，但是市场占比较低，约占5-10%。在实际生产过程中，公司存在干湿法结合使用的情况。鉴于目前下游企业景气度不高，干法脱硫净化剂市场空间存量不小，但短期内成长空间不大，券商测算市场空间约在100亿以上，需求在23万吨/年。行业集中度方面，湿法脱硫完全红海，干法脱硫具有一定技术壁垒，公司目前属于干法脱硫净化剂的龙头之一，且已开拓美国市场，客户粘性较高。总体上，净化剂空间不算特别大，且成长空间短期内很难有大幅提升，但是对三聚环保目前的产能来说，属于可以稳定耕耘的领域。但是如果下游景气度上不来，这部分业务的利润率难以回升，只能靠走量维持营收。（2）催化剂产品（以脱硫催化剂为主）脱硫催化剂是是在石油炼制、化肥生产行业中以加氢精制工艺完成原料和产品的质量改善以及脱除硫等有害物质的化学药剂，主要包括柴油加氢精制催化剂、石蜡加氢精制催化剂、汽油选择性加氢脱硫催化剂和有机硫加氢催化剂等。目前虽然下游景气度下降，但是行业整体需求还处于上升阶段，主要原因包括以下几方面，一是原油产量和加工量持续增加，国内2015年原油加工量5.22亿吨，未来5年平均增幅约在5%。二是对油品质量要求不断升级，2017年1月1日开始，国V要求车用汽油的硫含量将从50ppm 降至10ppm，下降幅度高达80%，倒逼加工企业技改脱硫。三是新开采原油含硫率不断提升，加氢精制工艺不断提升应用占比。四是我国加氢精制工艺还有很大提升空间，我国加氢精制工艺在炼化能力中占比仅为30%左右，距离世界平均水平55%仍有较大差距。券商据此测算，保守估计到“十三五”末加氢精制工艺占比总炼化能力达到40%，按照行业平均水平1/10000 的催化剂投入效率，3年更换周期测算，每年石油炼化对于加氢精制催化剂的新增+更换需求将达到3.73 万吨。行业集中度方面，属于多头垄断，主要以中石油中石化的下属公司为主，三聚作为民企龙头，市占率大约在10%保持稳定，如果整个行业需求提升，三聚的出货量也将提升，但是从另外几家手里切蛋糕很难。目前下游景气不好，催化剂毛利也在下降，同样靠销量维持营收。2015年和2016年上半年，油价大幅波动，也算一个压力测试，目前即使油价最差的阶段，还可以维持，未来如果油价保持稳定或者上升的话，这部分业务还有不小的弹性。（二）能源净化服务公司立足清洁能源领域，以客户现有传统的煤化工、石油化工和天然气化工等产业为基础，实践煤焦化、气化一体化，煤制油、清洁燃气、化学品、电、热一体化，石油化工和煤化工融合发展，通过为客户提供净化剂、催化剂、工艺技术、工程项目建设支持、提高产品价值链等整体解决方案等模式，推动传统焦化、化肥等煤化工和石油化工等产业升级和结构转型。技改和运营是相辅相成的，并没有划分十分清楚，并且净化服务中也夹杂着种剂的销售，在一些技改项目中，会把项目中涉及的种剂销售计算到净化服务中去，所以这部分无法明确区分种剂销售、技改和运营各自的明细，以具体的模式分析更能看清楚脉络。（1）传统焦化产业转型项目公司对传统焦化产业的转型升级提供支持，主要包括对焦化厂进行升级改造，利用焦炉气制LNG，并以此为切入点，改造独立焦化厂，对气化焦进行费托合成，生产高附加值产品，提高焦化厂的综合效益，扭转目前因钢铁严重过程造成的焦化厂的生存困难。对于LNG，券商分析，2015年我国焦炭产量为4.48亿吨，实际产生焦炉煤气总量约为1200亿方，按照60%焦炉煤气由独立焦化企业产生、百万吨规模以上独立焦化企业占比为60%测算，则对应可有效开发利用的焦炉煤气量为432亿方。目前行业平均数据为2.9方焦炉煤气生产1方甲烷，则对应甲烷产能为149亿方，按照3.5元/方投资成本估算，焦炉煤气充分利用后可创造522亿市场空间。对于费托合成，券商分析，我国共有焦化企业2000 家左右，其中2/3 为独立焦化企业，独立焦化企业中具备明显改造价值的百万吨规模以上企业数量约有700 家，假设其中有10%企业存在改造需求，按照单个百万吨级项目平均投资规模50 亿元计算，市场空间为3500亿。这类业务属于项目型，是比较辛苦的一类业务，干完一单再接一单，受制因素也比较多，特别是下游产品的价格如果持续下滑，会影响焦化厂改造的意愿和进度，特别是焦化厂普遍生存现状很差，拖延账期应该常有，因此摊子铺的越大，对资金占用越明显，增长质量一般。如果下游产品的价格能够回升或者稳定，存在一定的业绩弹性。特别是公司如果涉及到下游产品的销售，则产品价格波动对公司盈利影响更直接。总的来看，这类业务的技术相对成熟，费托合成技术德国二战时就已经应用了，但是难点在于工期长，占用资金大，目前公司已经找到了降低投入的方式，LNG在手订单都比较顺利推进，费托要等2017年下半年才能动工。市场空间很大，但是需要一口一口的吃，形成规模效应之后，才能见比较明显的效果，特别是资金回笼会制约规模扩张，需要更好的业务模式推进。（2）悬浮床加氢项目悬浮床加氢技术本质上是在高温、高压、临氢状态下对劣质油、重质油进行加工提炼的热裂化技术。由于该技术的适用原料范围极广，既可用于常规原油，也可用于非常规原油，尤其是可用于高中低温煤焦油，因此对于我国煤化工和石化行业上来说是颠覆性的技术。券商分析，伴随着公司悬浮床加氢技术的不断完善和逐步实现工程化，国内2 亿吨/年重质油和3000万吨/年煤焦油将得到充分利用，预计可带来8000万吨/年增量油品，对应产值超过3000亿元。目前该项技术正在示范项目中运行，如果技术通过验收，打开新的增长空间是毋庸置疑的。但是，这类项目存在同样问题，投入大，工期长，回款慢，如果仅提供工程服务和催化剂，依然无法摆脱项目型业务的本质，持续性和现金留存难以改善。如果合作方式中上市公司能够参与后期的产品运营分润，将彻底改变三聚环保的盈利方式，也将极大改善公司的现金流，目前通过公司一系列的资本运作显示，公司有步骤地在完善整个产业链，希望未来能够呈现出好的效果。如果该项目能够推广复制，并且完善合作方式，则三聚环保将从目前的改造工程服务提供商向清洁能源投资运营供应商进行跨域式转变。（3）生物质的分质利用开发生物质规模利用关键技术，对生物质实施分质利用，研制生物质基清洁燃料、生物质基环保材料、生物质基新型复合肥等系列产品。这部分市场空间目前没有明确的判断，但公司已经在按计划推进和北大荒的合作，且效果目前看比较好，从合资公司看，公司可以参与后期的利润分成，这是一个好的标志。但是应用到农业的肥料，受自然因素影响更大，不稳定性强，但是一旦能够铺开，需求规模和需求的持续性相对较好。这个细分领域竞争激烈，门槛低，地方保护较强，抱农垦大腿共同发展是好的策略，预期利润率不会高，主要靠走量。总体上，公司面对的是一个稳定的市场，部分领域增速保持稳定，部分领域目前一片蓝海，三聚环保不光靠政策强制下游企业购买产品或服务，高增长的业务是靠共赢的模式帮助企业共同发展，这决定了三聚环保不同于绝大多数的环保企业，具有从单一产品和服务的提供者向产业整合者和分享者的演化可能。成长路径是不断开拓新项目，扩大服务产能，靠规模上量，积累经验的同时设置技术、经验和客户的壁垒，靠新产品和新技术维持毛利率，同时改进合作模式，争取下游的利润分润，实现改善现金流的回收情况和持续性。目前的制约因素，除了技术需要进一步验证外（验证之后将是名副其实的龙头，并且创新能力很强），更多的是资金和人员的配备无法满足新项目的要求，而仅靠内生资金远远不够，关注技术的进一步落实，关注如何能够突破行业合作模式的掣肘，能否参与切入下游的分润，同时关注融资渠道的开拓，特别是股权融资。三、竞争格局及优势三聚环保不属于坐享其成型的企业，是靠自己努力打拼型的企业，所处的行业面临同质化竞争，公司若想脱颖而出，需要在同质化行业中形成自己的差异化优势，或者通过高效经营和同行拉开差距。同行业中，在种剂方面，和三聚环保竞争国外厂商因为价格普遍高于国内而无优势，国内厂商基本定格在各大央企的子公司或研究院，格局基本保持稳定，互相渗透的难度都较大。在能源净化服务方面，目前各大煤、油集团的子公司和地方研究院都在系统内进行尝试和服务，但因为没有上市，无法取得相关的数据信息，也无法判断到底哪家强，在上市的环保企业中，神雾环保和三聚环保的业务有接近部分，但是无论从净资产收益率、周转率还是利润率，三聚环保都完胜神雾环保。从相关行业的人员处了解，目前行业惨淡，小的净化企业死了一片，活着的要么没技术积累，有点技术的又没钱，很难有实质性突破。总体上，三聚环保属于大行业中的中小公司，能否继续保持增长需要分析过去导致高成长的因素是否能够继续保持或进一步提升。（1）业务转型促净资产收益率持续上升加权净资产收益率持续攀升，摊薄净资产收益率也呈现稳步上升，也暗合了三聚一直以来的走势。净资产收益率能够在2014年攀升的主要原因是总周转率的大幅提升，能源净化服务业务的收入大幅提升，直接导致ROE上了一个台阶。 2015年总资产周转率保持高位。 由于自2014年开始显现成果的业务转型，能源净化服务的收入占比快速扩大，同时相比传统的能源净化产品业务而言，较好地在下游景气度下降的时段内保持了毛利率的稳定，对整体净利润率的下滑起到了延缓，2016年一季度的净利润率再次下滑，需要等半年报再分析具体原因。2015年的加权净资产收益率已经接近30%，未来再向上的空间已然不大，加之目前经济下滑，下游景气度下降，净利润率难以短期内出现回升的迹象，甚至会继续下降；在财务杠杆方面，目前的资产负债率已接近60%，继续放大财务杠杆的幅度有限，因此未来ROE能够保持在目前的位置，主要依靠收入的增长带动总周转率的稳定或上升。未来ROE的路径主要依靠营收的增长，目前下游的改造需求较为普遍，国务院也对石化系统的升级改造提供了政策支持，改造服务在一定时间内能给公司带来持续性的订单。只要公司的管理层能够把转型的战略进一步深入和坚持，按照公司发布的五年规划纲要执行，通过业务转型和升级保持ROE的高水平将是公司顺势突围的大概率结果。（2）技术储备丰富，创新基因强悍公司管理层技术出身较多，对研发持续投入，截至2015年，目前公司共申请专利349件，其中175项获得专利授权。依托研发平台、生产基地和工程公司，开发了一系列核心技术优势突出，应用领域市场广阔的关键技术，其中包括以催化-净化材料循环利用技术为代表的环保新材料技术；以重质渣油轻质化技术为代表的新一代石油化工技术；以低成本制备合成气、合成气制液体燃料和高附加值化工产品技术为代表的新型煤化工技术；以氧化锌等废脱硫剂循环利用、催化剂预还原、再生为导向的化肥联产的成套应用技术；集成优化焦化产业和传统煤化工产业释放气和尾气综合利用制LNG、甲醇、合成氨、制氢等联产技术，集成优化石化行业尾气综合利用等新技术实施工业尾气综合利用。以上的技术储备按照总经理林科的说法，目前的技术储备够公司快速发展20年，虽有些夸张，但公司的技术储备及效用一旦成功，在国内还是有很大优势，特别是悬浮床加氢工艺一旦通过验证，具有大批量复制推广的空间。通过技术整合和融合，产生出较大的技术壁垒，如悬浮床加氢就是通过多团队、多技术、多系列产品共同合作，打造的一项新技术，使后来者追赶的难度极高。目前公司科研人员195人，人数持续上升，占比15%，研发投入占营收的2.3%。技术储备为公司的市场开拓和毛利率保持提供基础。（3）全产业链的完善公司布局业务转型，除了在技术上做好储备之外，还在产业链上提前进行了布局，为打造改造服务的版图和切入下游的利润分润进行了有计划的准备。2014年12月，公司和华石能源联合收购武汉金中石化工程有限公司，公司的收购意图是：武汉金中具有化工石化医药行业（炼油工程、石油及化工产品储运）专业甲级工程、石油天然气（海洋石油）行业（油气库）专业、建筑行业（建筑工程） 工程、特种设备设计(压力管道、压力容器)等设计单位资质和石化专业甲级工程咨询单位资格，为中国石化工程建设市场资源库勘察设计A级成员单位，拥有专业的工程设计团队,具有丰富的石油化工工程设计与管理经验，本次收购以后, 将快速弥补公司资质缺失和工程设计人员不足的问题，收购武汉金中是公司产业升级转型中的重要环节。2016年3月，公司和公司的控股子公司分别收购河北华晨石油化工有限公司和大连五大连油石化有限公司，收购的目的都是塑造产业链整合优势、有助于公司未来新规划的落地和实施。从这些运作来看，公司对下游的分润是有布局和规划的，也进行了实施，效用如何一方面取决于技术的进展情况，一方面取决于收购之后的融合协调。相关收购一方面补充了公司在某些方面的短板，完善产业链的目的主要是为了满足客户需求提供一站式服务，更重要的是能够协同作战降低项目总投资，降低改造的难度，提高订单数量。运营方面的进展预计明年开始可能会有进一步体现。（4）着力构建三聚品牌公司在五年规划中提出，建立以三聚为核心的品牌体系，加大传播力度，提升品牌价值；依托“中国低碳新能源板块”发展平台，与联盟企业开展共赢的产业链延伸服务，打造能源服务的优质品牌。战略正确，布局得当。四、成长驱动和态势（1）市场及供需端前述分析三聚环保处于一个大市场之中，市场空间广阔。截至2016年一季度待执行合同额为109.32亿元，2015年的待执行合同额为87.53亿元，理论上的合同执行额度为20.59亿元，鉴于2016年一季度的营业收入为17.35亿元，因此分析可能是6号和11号两笔业务没有执行，其余正常执行中。2016年一季度新签合同5笔（20-24号），金额合计42.38亿元，已执行9800万元。由于营业收入的确认节奏不容易预计，目前在手的109.32亿元的待执行合同能够至少保证2016年接近50%的增速。2017年之后的快速发展需要新的合同支撑，待2016年中报核实有无新项目。    三聚环保面对目前的市场环境，最大的增长点还是改造项目，处于技改发展的初期阶段，不存在无项目可改造的情况，有人觉得下游本身情况不好，改造意愿可能不强。但是老杨分析，没有企业愿意主动死，现在的的局面是剩者为王，谁现在能活下来，未来可能就能活的不错，因此有动力进行技改。预计在现有的标杆项目推进过程中还会有新的类似项目落地。产能方面，未来还有扩大产能的计划，具体还要看合同情况。同时，对于运营方面的切入，目前还在布局和推进中，需要等待逐渐落地的过程。重点需关注二季度的净利润率是否进一步下滑，如果仍延续下滑的趋势，需要求证下滑的具体原因。不过工程类项目本身利润率较低，并不能因为利润率暂时下滑而否定转型战略，留待观察。同时密切关注悬浮床加氢项目的落地情况，这类项目一旦落地，单笔合同规模将在30亿元以上，将打开营业收入的增长空间。（2）成本费用端成本方面，主要成本为直接材料，其中包括一些贵金属，价格走势鬼难拿，不好判断。三项费用中，主要是财务费用比较高，目前公司在寻找更便宜的融资方式，但是目前的资产负债率上升的空间已经不大了，未来可能还要通过增发缓解资金压力，目前对应项目的发展也可以理解。五、主要风险三聚环保目前的转型在进行中，主要风险除了应收账款回收之外，主要需要注意新技术能否正常落地如期开展项目，下半年关注鹤壁项目的专家验收结果以及后期的推广情况。至于市场变动导致下游景气度的变化，难以预料，这也是周期性行业的难处所在。不过管理层见招拆招的能力比较强，比如三聚家景因为LNG价格持续下降，果断压缩计划产能，新增合成氨项目，因地制宜满足下游客户需求，因此市场的波动交给管理层处理还是值得信赖的。此外，三聚环保的互动平台可能是上市公司里面做的最好的，也降低了管理层可能胡作非为的担忧。六、估值按目前市值估算，2016年动态PE为25，利润增速约100%。若2017年利润增速50%，2017年动态PE为16，PEG比较健康。目前市盈率处于历史中低位，未来利润增速能够稳定保持高速增长，预计市盈率还有进一步上升的空间。七、总结（1）三聚环保处于一个大行业，技改处于上升势头，属于一个给下游转型升级提供服务的行业，服务内容包括提供技术，设计，工程和后期运维等。（2）三聚环保属于中小企业，保持既定战略的情况下，成长空间还是很大。三聚的产业角色类似于给粗放的落后的产能升级转型提供支持的工程师和设计师。现在属于第三方，日后可能自己搭伙一起干。（3）高ROE取决于技改新项目开拓带动营业收入持续上升，以及防止利润率进一步下滑。大概率还是走增发-摊薄-回升的路线，如果成型，长期对应牛股走势。（4）现金流改善依靠转型的深入推进，预计2016和2017年属于资金最紧张的阶段，若转型能够顺利推进，未来可期。关注应收账款的处理，以及转型的推进速度。（5）新技术推广是三聚环保上一个台阶的催化剂，但新技术同样存在风险。（6）若能够按既定发展目标顺利推进，目前估值不高。（7）有一位大牛说过一个老杨很佩服的观点，波浪分析如果用在K线上百分百是扯（我不懂，只能接受），但是波浪分析是存在的，每个牛股都有三浪上涨，第一浪是概念，第二浪是业绩，第三浪是情绪。个人认为，这一波三聚的走势还处于第一浪，对于新技术的想象阶段，毕竟目前还没有落地，但是股价已经反映了预期。第二波走势还没到来，预计在技术落地引发的业绩大幅提升之时体现。第三波走势就是等所有人都觉得三聚环保特别好要冲进来的时候，那就是后面的事儿了。老杨啰啰嗦嗦写了这么多，依然觉得对相关的行业和技术，存在很多的盲区，不过这也是正常的，对于专门搞化工的人来说，也不一定能够吃透所有的技术细节，更何况是我们这样的门外汉。也许老杨没有资格这么说，但是如果纯粹陷入到对技术或者财务的纠结之中，可能穷尽研究到头来也没办法理解其中的精髓，毕竟隔行如隔山。老杨在现实生活中，也属于抓大放小的人格特质，每每碰到研究化工行业就要搞清楚每一个反应的化学式，研究银行股恨不得要知道每个分行甚至支行都有哪些客户，遇到这样的同学，老杨的态度是，不制止，不否定，不参与，因为老杨觉得好累呀。可能就像李杰说的，掠过细枝末节去抓住生意和企业成长逻辑的本质，并且能够根据这个本质进行跟踪和验证，才是最重要的能力。共勉。当然喽，这里面夹杂了太多的主观判断，即使是通过数据分析出来的，也只是个人的解读而已，如果中报或者年报出来很差，和预期的差了十万八千里，转型的路径也和想象的不一样，那说明，需要进一步加强学习和研究。如果分析一个错一个，分析十个错五双，分析五十个命中零，那就退役吧。理性探讨欢迎。喷子先骂死，再拉黑。

声明：如本站内容不慎侵犯了您的权益，请联系邮箱：wangshiyuan@epins.cn 我们将迅速删除。