研报日期：2017-02-27

　　华伍股份(300095)　　事件：　　2016 华伍股份实现收入 5.94 亿，同比增长 5.01%；归属上市公司股东的净利润4642.8 万元，同比下降 10.89%； 扣非归母净利 2651.3 万元，同比下降 42.48%。每股收益 0.13，略低于预期。　　评论：　　1、宏观经济下行压力较大 盈利情况低于预期　　2016 年宏观经济整体不乐观，国家产业转型、去过剩传统产能力度不断加大，公司有一半左右的业务下游为冶金、港口等领域，由于客户需求快速下降公司传统工业制动器下降较快。同时人工及原材料价格上涨，公司毛利率下降，营业成本增长 7 个百分点，盈利能力下降。而销售费用同比增长 7.86%，管理费用同比增长 8.49%，受并购安德科技影响银行贷款增加，财务费用同比增长 16.49%。成本及费用两端相压，加之公司年末应收款项 3.6 亿元，同比增长 23.5%，计提坏账 622 万，同比增长 80%，归母利润同比下降 11%。受到政府补贴 1635 万元计入当期非经常性损益影响较大，因而扣非归母利润同比下降 42%。　　2、传统工业制动器下滑明显 风电或将迎小高峰　　华伍股份以工业制动器起家，主要应用领域为冶金、矿山、港口、风电，其中风电领域占比 50%，市占 20%左右，细分领域第一，主要竞争对手为河南焦作（原风电制动器国内主要销售商，具有国资背景）。2016 年因供应侧改革，推动过剩产能退出，严格控制新增产能，全年在煤炭、冶金等方面的投入直线降低，公司影响较大。而国内风电 2015 年明显抢装，去年回复到行业正常水平，增长平稳。鉴于今年可能会调整补贴政策，大概率出现抢装，可能会有小高峰。另外，公司已经进入正式进入西门子的全球采购体系，16 年仅小批量供应 10 几台以继续试验稳定性，目前进展良好，今年将明显放量，从而支持传统业务板块增长。　　3、轨交制动器未发力 但空间巨大　　轨交制动器 2016 年收入 340 万元，同比下降 21%。下降原因主要为业主工程进度拖慢，部分销售收入延至 2017 年确认。上海庞丰轨交制动器目前主要针对有轨电车空白市场， 完成了 IRIS 认证、 EN15085 认证的监督审核工作。 2016 年主要承接项目有长春轨道交通北湖线 26 列车、长沙低速磁悬浮项目 7 列车；大连机车厂 6 列低地板有轨电车项目以及其它各类试验车制动系统多列。长春有轨电车订单为 156 辆，16 年仅确认 26 辆，主要订单将于今年确认。目前各地有轨电车的规划已经超 3000 公里，按 1 公里 1 列车的配比，新增量还是比较大。有轨电车一节制动器价格约 20 万，一列车价格在 40-60 万。“十三五”是城轨发展高峰已是定局，未来轨交制动器空间巨大，但受各地配套资金速度影响。　　4、军工领域以航空发动机零部件为突破口　　公司收购了四川安德科技 100%股权，于 2016 年 7 月并表，2016~2018 年承诺净利润分别为 2500 万、 3250 万和 4225 万元。 安德科技主营发动机机匣及反推装置生产和服务，航空装备设计、开发、生产和服务，航空零部件加工和服务。公司近期公告更改非公开发行募投项目，将“工业制动器产业服务化建设项目”变更为“航空发动机零部件小批量生产项目” ， 投入金额 5447 万元，占项目投资额 85%左右。 项目建设期为二年，项目实施规模为初始达产年度销售收入 5100 万元。安德科技主要为四川成发科技、中航旗下的成飞、西飞等大型军工企业提供配套及服务，虽然航空发动机零部件市场集中度低，竞争较激烈，但空间巨大。根据 ICF SH&E2012 年度报告，发动机价值占整个飞机的价值约 18%左右，照此换算，2012 年航空发动机市场约 280 亿美元。按此比例初略计算，预计到 2032 年，新增的民用飞机的航空发动机价值将超过 8700 亿美元。公司在军工领域借助安德科技以航空发动机零部件为突破口，将在 3 年之内成为收入的主力来源之一。　　5、维持“审慎推荐-A”评级　　公司基于自身深厚的制动器技术积累，确立了“轨交 军工”双翼发展的战略，从传统工业切入有轨电车分享城轨发展的盛宴，收购安德科技迈入军工零部件领域，未来增长可期。根据 2017 年一季度业绩预告，一季度净利变动幅度为 0-20%，一季度历来为公司收入确认淡季，后续增长将继续发力。 我们预测公司 17-18 年净利水平为 6700 万元、8600 万元，对应 PE 为 72 倍及 56.1 倍，维持审慎推荐--A”评级。　　风险因素：风电投资下降；轨交制动器市场开拓不顺。[招商证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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