研报日期：2016-03-11

　　佐力药业(300181)　　投资要点 　　通过外延并购，构建医药制造及流通、医疗服务和医疗新领域三大平台。外延发展是公司重要发展战略之一，公司 2014 年收购青海珠峰51%股权，其主要产品为百令片；为顺应医改政策变化，应对医药分家，公司收购医药流通企业凯欣医药、并参与德清三院公立医院改革，开展供应链管理业务；之后，公司收购百草药业 51.01%股权，涉足中药饮片业务。2016 年，公司孙公司参股科济生物 7.85%股权，高起点介入细胞免疫治疗领域。至此，公司已经形成医药制造（乌灵系列、百令片、中药饮片）、医疗服务（德清三院）和医疗新领域（细胞免疫治疗、互联网医疗（微信端的医患沟通平台上海智眠和可穿戴式诊疗设备橙意家人））三大业务平台。 　　2015 年净利润有所下滑，主要产品成长空间仍在。公司 2015 年收入 6.7 亿元，同比增长 30.34%；净利润 8398 万元，同比下降18.61%。利润下降主要因素：前期利息支出较高和研发支出增加、营销改革带来的短期阵痛。 　　从产品来看，乌灵胶囊是公司的核心产品，国家 1类新药，主要治疗抑郁、焦虑导致的失眠，中药安神类市场占有率位居第一。目前，主要销售区域为北京、上海、广州和浙江等发达城市的中心医院的神经科室、精神科室和中医科室，浙江省占 30%。2014年收入规模达到 4亿元，受到招标限价和医院二次议价的影响，2015 年有所下降，因此，公司建立 OTC 营销团队，拓展非医院渠道。百令片主要应用于肾内科、呼吸科和肿瘤科，2015年销售规模超过 1 亿元，对标华东医药百令胶囊超过 10 元的销售规模，百令片成长空间巨大。公司二线产品灵泽片和灵莲花片分别用于男性前列腺增生和女性更年期综合症， 2015年进入浙江省医保，有望拉动销售规模。 百草药业拥有中药饮片品种 700多种，1000多个品规，2014年饮片收入1.37 亿元；公司收购百草药业后引进原华东医药中成药销售公司高管沈爱瑛组建中药饮片销售团队，预计未来几年销售规模增速保持 50%以上，同时公司已经提前布局中药配方颗粒业务，静待国家政策放开。 　　参股科济生物，介入 CAR-T 治疗领域。科济生物成立于 2014 年，创始人李宗海是上海市肿瘤研究所教授。科济生物在发现新的肿瘤标志物、抗体筛选和优化、慢病毒载体生产工艺优化、细胞培养及扩增等方面拥有雄厚的技术实力，在实体瘤的CAR-T 治疗上已经具备国际先进甚至领先的技术实力。科济生物在全球首个肝细胞癌的 CAR-T 治疗上，以GPC3作为靶标，在已经进行的8例早期临床研究中（剂量仍在爬坡中），已经初显疗效，有 1例患者目前肝细胞癌重要标志物AFP 已经完全恢复正常（从 CAR-T 治疗前的 1210ng/ml 降到治疗后的 4.9ng/ml)，肿瘤经长达半年多没有复发。除肝细胞癌之外，科济生物通过选用独创的特异识别肿瘤细胞过量表达的EGFR 的人源化抗体所制备的 CAR-T 细胞对胶质母细胞瘤（恶性程度最高的脑胶质瘤）进行临床治疗研究，目前已入组 5 例患者，试验结果比较理　　盈利预测与投资评级。 预计公司 2016-2017年EPS分别为0.17元和0.21元，对应 PE 为 49.8X 和 40.3X。公司乌灵胶囊和百令片均是重磅潜力品种，未来成长空间巨大。积极布局医疗新领域，参股科济生物，介入CAR-T 治疗实体瘤领域，为公司未来成长注入想象空间，并提升估值水平，给予 2016年60XPE，目标价为10.2元，给予“推荐”评级。 　　风险提示。主要产品销售继续放缓；并购标的整合不及预期。 今日最新研究报告

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