银禧科技(SZ300221)

银禧科技由于并购的公司兴科电子受到乐视网的资金链问题牵连，已经从30.60的高点跌倒最低20.85，跌去了1/3。本网根据收集的一些银禧科技(兴科电子)的资料对乐视网的资金链的应对进行推理分析，并进行估值分析。

1、大客户集中问题的分析       兴科电子在前三季度的时候乐视网还占到90%的总订单，而前五客户的销售占98.82%,也即是其他四大客户只占到8.82%，这种依靠单个大客户的模式确实风险很大，很容易碰到黑天鹅，结果还真碰到了乐视资金链紧张的黑天鹅事件。         这种模式也是可以理解，兴科电子成立于2014年6月，到现在也不过2年多，相对于行业的巨头可成、鸿准来说来说规模不到其十分之一。但集中于一个客户也有其好处，集中于一个客户容易形成单个客户的规模效应，如果公司规模小，再分散客户，每个客户的规模产量更小，不利于规模效应。但是，大客户太集中一定是有风险的，这是常识，这么来看兴科总有点急功近利，但这也是成长过程中的教训。2、乐视的资金链问题和客户太集中的问题是暂时性的还是致命性的         根据资料，兴科已经意识到问题的严重性，已经在开始客户多元化，降低单个客户的比重。根据10月31日的银禧科技的电话会议，乐视的订单占比从9月份90%下降到60%了，也就是短短的一个多个月，就取得了很大的多元化的效果，新的客户包括oppo、vivo、TCL、美图、锤子等。         而且特别提到“假设乐视产量不变的话，乐视的份额也会下降”，说明其他的产量还会逐步上升，多元化是个持续的过程。最终会达到一个安全的比例。         对于乐视的资金链问题，兴科应当也是早有应对的，第一个就是没有参与加工最新乐视Pro3的金属壳，而一直有生产之前乐2乐3手机壳，个人推测是兴科已经感觉到乐视回款问题了，所以没有参与最新乐视Pro3，而是把产量让给其他客户。         我们再看看下面的兴科CNC机台数和产品产量图，三季度的机台数环比2季度是增加20%左右，但是生产的手机壳是环比下降15%左右的，这说明有部分产能是空的，就是空着也没有为乐视生产新增手机壳，说明管理层还是有很强的风险意识，在为做产品多元化预留产能。没有3季度就开始的多元化准备，就不会看到现在的锤子和小米6的兴科手机壳。         所以，乐视的问题是一个暂时性的问题，到4季度影响会大大减小，等到明年一季度小米米6产量上去和其他新的手机壳，如oppo、vivo、华为等，多元化的问题就可以解决。在2017年一季度就应当可以看到多元化的成果。3、乐视的资金回款问题         乐视目前的资金链紧张，肯定会给兴科带来一定的资金压力，应当会有一定时间的资金拖欠，根据一般的方式，乐视新的订单可能会款到发货之类的，老的订单可能会要延长帐期。大家如果有更多信息，也请分享。但是兴科有母公司银禧科技的资金支持，而且马上要实施的增发还有配套资金支持，所以对兴科来说，乐视资金拖欠应用不会影响生产，但是可能会增加坏账的计提，对利润会有一定的影响。4、银禧科技的估值         由于兴科的并购已经获得有条件通过，我们对银禧科技的估值假定兴科并购成功并且财务并表。         兴科一季度的净利润是1.1亿，二季度是1.08亿，三季度是0.87亿，看上去是环比下降，但是如果考虑为了多元化而空出产能给其他客户用，这个业绩还是体现了增长性。一旦多元化初步实现，业绩会有较大的增长，业绩的基础---机台的数量在持续的增加。         对于四季度，根据10月31日的电话会议提到“四季度不会比一二三季度差”，那至少是1个亿，考虑到“兴科刚刚10月中通过了高新技术企业认定，这块会给兴科额外带来4000多万的利润会体现在四季报上”，也就是主营业务带来的利润可能在6000万左右。这应当是多元化过程中的业绩最低点了。即使是这个最低点，全年也有4.05亿净利。银禧科技1-3季度改性塑料业务累计贡献利润约3000万元，改性塑料全年利润预计有望达到4000-5000万元，加上公司在其它方面的收入所得，传统业务全年8000万         也即2016年银禧科技+兴科有4.85亿的净利润。         对于2017年，一季度基本可以完成多元化，有小米6、锤子、加上原有的乐视，业绩相比今年三季度应当有至少25%的增长，只要看机台的增长数远高于25%，另外，锤子的金属框的利润更高，预计兴科的业绩可以达到1.25亿，2017年银禧科技+兴科将超过6亿的净利润。         银禧科技目前还是小于100亿市值的小盘股，参考同行的PE和成长性，可以给到25-40倍的PE,按2016年5亿业绩，25倍市盈率，5亿的股本(兴科增发)，对于股价为24，24是最低的价值位了，目前股价21，有相当的安全边际。         如果对应2017年6亿业绩的40倍市盈率，那就是48元。         所以，兴科一旦实现了客户多元化，产能按照目前的速度提升，2017年股价翻倍是必然的。5、兴科和银禧科技的基本面评估         兴科从2014年成立，在CNC行业迅猛发展，首先是受益于手机壳金属化这个行业大趋势，而手机壳金属化趋势一旦形成，其实不是一年两年就可以改变的，预计未来几年保持30%以上增速。至于iphone 8的玻璃+金属中框，最早也在2017年下半年，而且还存在一定的不确定性，即使iphone采用这种新的模式，到形成行业产业化趋势，还需要几年时间。而兴科已经可以赶上这个趋势。         兴科2年快速发展，在众多的CNC手机金属壳的公司中杀出成长，说明兴科已经经受了一定的市场考验，形成了自身的竞争优势。         兴科的规模相对于行业巨头来说还是很小，而且行业每年还有30%的政治，还有相当的成长空间，银禧科技主业是改性塑料，先后布局了LED用塑料、3D打印、CNC精加工等行业。这和银禧的文化密不可分，公司是分享式的文化：创业团队出项目，公司出钱，创业团队可以完全按照自己的理念来经营公司，公司充分授权；如果创业成功，管理层可以用1倍净资产获得股权；兴科就是这种模式下产生的优秀项目，在兴科2014-2015年从分包到全制程转型的过程中，公司坚定地支持兴科，所以反过来兴科创业成功后，兴科管理层也愿意注入银禧，实现共赢。         这个企业文化还是能支持其成长性。----------------------------------------------------------------------------         由于目前银禧科技股价在调整中，而且估计还有一段调整的时间，说翻倍容易受到质疑，欢迎提出有理有据的质疑，也利于我更客观的看待银禧。         当然，银禧科技最大的利好是老高看好。

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