银橙传媒“贱卖”背后 投资者该哭还是该笑06-17 10:57 来源：精益求晶新三板相关股票： 金力泰 创业板 腾信股份 利欧股份 蓝色光标近期，关于金力泰(300225)收购银橙传媒的事情已经上升到新三板未来该怎么投资的高度了，有这么可怕吗？此次银橙传媒收购事件的核心矛盾无非就是大家认为银橙传媒的大股东贱卖了公司，“弃船而逃”了；大股东进了上市公司，可以享受上市公司的高估值，把中小投资者的利益丢在一边了。精益求晶很反感所谓“阴谋论”，绝大多数商业、投资的逻辑都很简单，很多事情都是人为复杂化了，或者在具体操作中不得不回避一些东西搞得貌似很复杂。我们希望新三板的投资者能保持初心，把精力放在如何挖掘真正好的投资标的上……法律和监管的讨论网上已经有很多了，这些都只是表象，那这件事情发生背后的逻辑到底是什么？其实，如果大家对银橙传媒足够熟悉，从其基本的商业逻辑来分析，整个事情并没有那么复杂！我们幸好前期对银橙传媒做过重点跟踪，也有过两篇银橙传媒的分析文章，那么试着扒一扒这件事情的来龙去脉。收购价格到底低多少？首先我们看银橙传媒收购前的股价情况。在银橙传媒停牌前的3月17日之前，银橙传媒的股价显示很正常，每股约17元，3月18日、19日两天，出现异动，应该是有人知道消息了，这两天上涨了约5%到18元左右。按照正常17元的股价，参考15年收益，市盈率43.9倍，那么银橙传媒的总市值为22.95亿。而金力泰给予的评估价格为15.58亿，折价32.1%，新三板的定价机制，向来是饱受诟病的。但是，除了停牌前的两天异动，银橙传媒的股价走势基本和三板做市指数完全同步，说明并没有人操纵股价。相反，新三板因为流动性问题，股价被低估一直是挂牌公司最心痛的，因此转板向来是新三板的热门话题。另外，目前市场总体是处在低位的，所以，43.9倍的市盈率，对于银橙传媒肯定不是高估，相反是低估了。从金力泰提供的银橙传媒的价值评估评估报告看，其中市场法评估的结果为17.2亿。收益法评估中有太多的预估和参数，这种数据很容易调整，所以，笔者认为市场法的结果更靠点谱。但是，市场法也是有许多的主观因素在里头。我们尝试从沪深股市中找出对标公司，和银橙传媒业务最接近的是创业板腾信股份(300392)。腾信股份15年收入14.5亿，增长73%，营业利润1.47亿，增长64.4%，目前市盈率59.4倍，恰巧腾信股份在1到4月份之间也停牌，近期股价下挫约20%，正常估测3月份期市盈率至少在70倍。银橙传媒15年收入3.6亿，增长197.5%，营业利润5900万，增长30.5%，虽然从收入规模和盈利增长上银橙传媒不如腾信股份，但是腾信股份的主营业务只是互联网广告投放，其发展前景远不如银橙传媒的移动互联网营销，而且银橙传媒的收入增长非常亮眼，所以从估值上，我们不认为银橙传媒的估值会比腾信股份低。那么，结合银橙传媒的内在价值，以及二级市场对网络营销业务的估值，给予银橙传媒与腾信股份同样的估值，即60倍，不算过分。按照60倍市盈率，银橙传媒的市值约31.4亿。那么金力泰的15.58的估值，折价超过50%。结论是，银橙传媒的确卖便宜了，而且便宜了很多！为什么贱卖？此次并购投资者质疑最多的就是：大股东这么便宜的卖，明摆着不是损害中小投资者的利益吗？那么大家有没有想过，银橙传媒为什么要这么便宜卖掉？银橙传媒的大股东又不傻，公司发展的这么好，又不是到了山穷水尽要破产的地步，为什么要这么便宜卖掉？而且在15年9月，银橙传媒做股票增发时，其定价已经达到18-30元/股，那时的三板市场并不在高位，尽管3月份股价跌到了17元，相信银橙的大股东并不认为17元是银橙传媒的合理定价。此次增发最终终止，相信和股价持续下跌，以及和金力泰的此次并购都有关系。原因是什么？就是金力泰的控股权。精益求晶在4月1日有篇《新三板移动营销公司的悄然变化》的文章，对银橙传媒和易简广告15年的年报进行了分析。当时我们已经发现银橙传媒的业务模式发生了巨大变化，毛利率下降的很厉害，预感到移动营销行业一些不好的变化。那这个和金力泰的控股权有什么关系？这要从银橙传媒的经营思路说起。银橙传媒有一个颇有进取心的团队，表现在以下几方面：1、15年收入大增，业务从单纯的移动互联网营销扩展到网络广告、媒介代理行业，而且新增的这两个领域业务规模大幅增长，占到总营收的55%，超过其原有移动互联网营销业务。但是该两项业务偏传统，毛利率比较低，导致其15年总体毛利率大幅下滑，深圳交易所在此次重组问询函中也提到这一条。2、15年银橙传媒发生了至少2起对外投资和收购。所以，说银橙传媒的团队藉此并购是打算“跳船跑路”，投资者大可不必担心。但是，从15年银橙传媒业务的变化，说明银橙传媒的发展也遇到了问题。从此次并购中核心团队对业绩的承诺也能看出点端倪，16年、17年、18年净利润分别不低于7000万元、1.1亿、 1.56亿。而15年银橙传媒的净利润已经达到5617万，每年的增幅分别为：24.6%、57.1%和41.8%。这些相比银橙传媒以往的增速，并不算高(银橙传媒12年亏损129万，13年盈利1056万，14年盈利3803万，15年虽然盈利下滑，也达到47.7%的增长)。当然这里有团队因补偿的压力估计会偏保守，另一方面也反映了银橙传媒要再现过去三年的增速难度较大。为什么？行业竞争压力越来越大，日子并不好过。一方面是大量中小型移动互联网公司纷纷进入抢食这块大蛋糕；另一方面又面临主流媒体的压制，15年媒体采购成本的大幅上升充分说明了这一点。当然，以利欧股份、蓝色光标为代表的上市公司也不断通过并购涌入该行业。从15年银橙传媒的经营思路看，银橙传媒不惜牺牲短期利润也要拼命做大，即使是低利润的传统网络广告和媒介代理，目的无非是取得更大市场份额，形成更完整的产业链，提高自己的行业地位。而金力泰所抛出的橄榄枝，让银橙传媒的团队看到了一个更大的空间，就是站在上市公司的层面来运作这一切。代价大吗？表面看似不小，但是为银橙传媒带来的发展契机也是不可估量的。当然也有投资者认为银橙传媒的团队将股票换成了上市公司股票，可以享受高估值。没错，如果并购成功，金力泰的股价应该会有大幅上涨，银橙传媒的团队表面看起来付出的巨大代价经过金力泰股价的上涨，肯定会补偿回来，甚至会有更高！划不划算，相信银橙传媒的团队心里这杆秤比我们更准确……为什么不带中小股东一起玩？此次并购所带来的市场质疑和责难的局面，相信银橙传媒的团队不会没有预期。毕竟这样大的一个并购后面会有无数的经验丰富的高手给予策划。但为什么大股东不带中小股东一起玩？大家一起玩，并不会损害大股东的利益。没法玩，如果采用要约收购模式，一方面这个事情会变得非常复杂，周期也会拖得很长；另一方面金力泰的并购成本会大幅攀升，金力泰肯定不愿意。表面看，金力泰是看中银橙传媒的业务，似乎是有求于被收购方，其实，这个机会对银橙传媒一样重要！所以银橙传媒团队宁愿初期付出貌似比较大的代价，来博取金力泰的控股权！金力泰未来股价上涨能否弥补团队的经济损失，是有不确定性的，但是肯定是被放在第二位的。中小投资者的利益被损害了吗？其实，中小投资者关心的无非是：1、“船长”是不是跑路了？如果跑路了，那手上的股票势必大跌。上面我们也分析过了，“船长”不可能跑路，如果跑路，这次肯定不会全是股票对价，直接拿现金了。2、自己的持仓成本高于收购价格，亏大了！是不是亏了，笔者认为还是要从投资者的投资理念上去问问自己。当初买这个股票的目的是什么？如果只是做短期炒作，银橙传媒停牌结束后，股价短期内到底是跌是涨真不好说，一方面要看大盘，一方面要看大家对此次并购的理解；如果是长线投资，此次并购绝不是坏事。尽管银橙传媒的董秘向投资者做了解释和暗示，说明从长期看对公司股价肯定是利好！但是，这件事情肯定不能说的太清楚……对于中小投资者来说，在没有要约收购的情况下，是享受不到金力泰的股价上涨的。所以大多数人真正是心理上不平衡而已，看着大股东吃肉，哪个会舒坦？但是反过来，只要船长仍在船上，银橙传媒的团队肯定会把银橙传媒作为重点来发展。一来银橙传媒的团队根本搞不懂金力泰的传统涂料业务，即使有控股权也不会将其作为重点来经营；二来金力泰的涂料业务增长乏力，2015年净利润6306万，14年8777万，呈现下降趋势。如果中小投资者买银橙传媒的目的是想长期持有的话，此次并购虽然享受不到上市公司股价估值的超额收益，但绝对对银橙传媒未来的股价是好事。当然，投资者希望能搭上大股东的顺风车，体验一下股价暴涨的快感，也是可以理解。对其他投资者的启发？1、这件并购案并没有什么特殊的，从商业角度来理解没有什么不合理的，所以，投资者大可不必为此事过多伤神，也不要认为新三板的投资没法做了！另外，这件事情还有上级部门的一个审批，结果尚且未知！2、移动互联网营销类的挂牌公司，投资者还是要慎重一些了！并不是这个行业不好，而是行业的竞争压力势必引起行业公司的分化，而且，这种分化可能来的会很快，因为互联网拼的就是速度，相信这也是银橙传媒团队的共识。

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