一、 基本情况及生意特征公司成立于2001年，2010年改制，2011年上市。公司主要核心业务为诊断服务业及诊断产品业务，延伸业务有体外诊断产品生产业务、高端健康体检以及冷链物流业务。公司是目前中国第三方医学诊断行业中的唯一一家上市公司，观察公司的发展历程，是一个比较经典的逆袭之路，可以看出公司管理层的思路很清楚，眼光比较准，执行力比较强，手段比较多。鉴于公司属于医学诊断服务行业，老杨是一点也摸不到头脑，所以特别具体的技术或者名词也不打算细看了，看也看不懂，看个大概的逻辑就得了。公司实际控制人陈海斌，47岁，年富力强。公司不久前完成一次增发。

财务信息方面，营收和净利润增速同向变化，近年来增速基本保持平稳，毛利率基本保持平稳，2016年毛利率有所下降，主要是因为低毛利率的代理业务比重增加。净利润率稳中有升，一方面是毛利率保持较好，另一方面是费用率控制不断加强，净利润率10%左右，说明还是比较辛苦的一个行业，毕竟医学诊断嘛，老杨的外行理解就是化验和更高级的化验，然后大夫看着化验结果就知道病因了，大概就是这个意思吧，验血验尿什么的，还是蛮辛苦的，一瓶一瓶的尿得验到什么时候去啊，光倒都得倒一阵子吧，当然还有更高级的，老杨就更不懂了，总之这个利润率，稍微有点辛苦。从净资产收益率方面看，ROE持续上升，2016年2月份增发10亿，在半年报时有所摊薄，净资产收益率很漂亮的5年，一方面是净利润率稳步提升，一方面是杠杆不断提高，总周转率不是很稳定，未来保持高ROE还是靠稳定净利润率和改善总周转，资产负债率40-50%比较健康，应付账款不断提高也属于好现象。但是应收账款的占比也有提高的趋势，值得跟踪观察。现金流情况近期有所改善。总体上，公司处于增长态势，增速保持的不错，ROE也比较好，经过几年快速发展，内生留存资金已经无法满足增长需要，有再融资的需求。未来主要看营收能否保持增长的势头，以及毛利率能否通过业务优化保持稳定，同时费用率能否通过目前的业务整合进一步优化。公司处在一个几乎是永远的朝阳行业，在国内属于第一梯队，和国外差距也极大，空间蛮大的，但是受政策的影响也大，和目前国家的发展阶段关系也大，总之不是像制造业那样生产之后卖出去就行了，公司需要不断掌握新技术，不断攀高峰，不断铺实验室，不断积累数据，不断分析研究，新业务出来之前还有比较长的培育期，需要热情和毅力，但是如果不这样的话，怎么追高国外同行，怎么进一步提高壁垒，怎么提高利润率呢？在一个看不到天花板的行业，请奋力拼搏吧。二、市场空间及潜力公司主要核心业务为诊断服务业及诊断产品业务，延伸业务有体外诊断产品生产业务、高端健康体检以及冷链物流业务。核心业务属于医疗服务行业中的医学诊断服务细分行业。医疗诊断服务行业能够为临床医生提供实验室数据，有助于医生制定诊疗方案。目前提供医学诊疗服务的医疗机构主要分为两类：一是医疗机构下属的检验科和病理科等，二是独立医学实验室，作为独立于医院的第三方机构，公司就提供的诊断服务业务就来源于自身建设的独立医学实验室。在发达国家，包括美欧日加等国，独立医学实验室的发展对国内是有借鉴意义的。类似像Quest和LabCorp等大型的独立医学实验室，经过多年的发展，已经逐渐提高了市场集中度，以美国为例，独立医学实验室的市场份额接近四成，对医院的附属实验室的市场份额具有挤出效应。而在国内，独立医学实验室的发展基本算方兴未艾吧，或者说处于起步阶段，在2011年独立医学实验室的市场份额大概占医学诊断服务市场的1%，近两年应该有所上升，根据券商的测算，2014年国内第三方独立实验室收入规模大约70亿，占医学检验市场份额的4.8%，可见行业的发展还是非常迅速，但是总量依旧极小。券商预测到2020年，我国的独立医学实验室的市场规模大概能到200亿，还有券商预测能到338亿，基本都是拍脑袋扯，但是数量级大概就是二三百亿上下吧，按2015年公司诊断服务的收入10.8亿计，如果到2020年市场规模达到200亿，公司的市场份额能够从现在的不到20%上升到30%，那么营业收入这部分大概还有5-6倍的空间，空间还是蛮大的。当然了，数据有很大的猜测成分在里面，支撑起这个估计还是有一个比较合理的逻辑的，那就是中国面临并且将长期面临甚至是加速面临医疗诊断服务的需求增长。一是随着经济发展，医疗健康事业的发展是必然的，人的生活水平提高以后，会对自己的生命更加珍视，有病不扛着，特别是农村地区，过去农村一说谁家去医院了，那多半是人已经不行了才去的，小灾小病基本都是自己扛着，现在的情况已经改观了，一方面是农村也享受医保能报销一部分了，另一方面是生活水平确实提高了，有这个能力去做医疗方面的消费了。看病和就医的人数不断增加是个大趋势，因为过去不看病的现在开始看病了，过去随便看看的现在要精准医疗了，过去查个尿就回家的，现在要全身上下仔仔细细查一遍了，需求肯定是上升的。二是医改的方向是向分级诊疗方面努力，分级诊疗老杨理解就是小病别去大医院，家门口解决，解决不了的再去大医院。老杨每次看北医三院和协和医院的人那叫一个多啊，就觉得分级诊疗是不得已而为之，也必须这样，否则苦难是没头的。有人说北医三院和协和医院的诊断我们放心，社区医院的结果我们不放心，嗨，如果以后社区医院能统一让有资质的第三方诊断服务机构做检测，大概也就放心了吧，全都标准化，保质保量，老杨猜想这个路径应该是可行的。原因也蛮简单的，全中国也就为数不多的几家北医三院这样的大医院，这些医院自己有检验科和病理科，但是大量的中小医院，没有条件配备全套的诊疗仪器和人员，技术也不行，倒不如把这部分外包出去，一方面减少不必要的支出，另一方面还能提高医院的诊断能力。当然了，医改是世界性难题，中国能不能按既定的方针办，那可不知道，但是趋势大概是定了的，否则就麻烦了。当然了，老杨还是认为，不取消高干病房，医改就是假的。华创证券做了一个分级诊疗之后的ICL业务来源分布图，当然是定性的，但是也说明业务下沉是个必然的趋势。

这里主要就是说了诊断服务，其他的像诊断产品，体检，CRO还有冷链物流等业务就不展开说了，因为很多都是刚起步，而且和生活离得不远，就不细说了。诊断产品主要还是代理上海罗氏，并且整合了销售渠道攻IVD，进展也不错。目前最重要的业务还是诊断服务这一块儿，老杨个人的判断是，这部分大概会有大发展，主要原因是中国的服务业，特别是专业服务业，一定会摆脱中低端的怪圈，向中高端精细化路线发展，这是人类的生活水平达到一定程度后放大趋利避害的本性决定的，目前制造业已经看到这个苗头，服务业也会这样，专业的事儿交给专业的人干。另外，第三方外包确实有规模经济的作用在里边，经济性会好，专业性也会好，毕竟样本量一上来，统计一跟上，能做的事情太多太多了，这是老杨看好的原因。当然了，像301这样的医院，核心部分肯定不计成本自己干，高层的信息哪能随便给第三方呢，把分散在各地区的千千万万的中小医院、诊所还有体检机构的业务做好就行了，加油吧。总体上，公司处于一个快速发展的不存在周期性的行业，需求逐步增大，供给侧的竞争也大（后面论述），空间是很大的，当然目前中国的起步阶段已经走了一段时间，目前能走起来的，基本也都大概率能继续走下去，但是能走出多宽的路，要看专业性和铺点的速度了，相关的路径后面再说吧。一句话，行业蛮好，有需求，有技术壁垒，有人才壁垒，有资金壁垒，有经验壁垒，有管理壁垒。低端的比较苦逼，验尿什么的，高端的技术含量还是蛮高的，检测的东西都看不懂，料想应该很高端吧，谁愿意给低端付钱啊。三、竞争格局及优势主要还是说医学诊断服务业务这块儿，除了代理业务之外，其他业务在起步阶段，代理业务也没什么可说的，区域范围有限定，当然渠道整合这部分最近做了很多工作，但目前公司最花精力的还是医学诊断服务。在国内来说，医学诊断的主力肯定是在医院的检验科或者病理科，第三方医学诊断的市场份额非常低，不同的机构给出不同的数据，但是总体上第三方诊断的市场份额大概在1-3%之间，当然这也给这类机构比较大的扩展空间。下图是华创证券统计的当前的市场份额分布情况，可以看出公司的市场份额位居市场前列。

在第三方医学诊断中市场方面，受政策的准入门槛和区域壁垒限制，后来者进入的难度比较高，有一定的行业安全度，但是对于已经在行业中的企业来说，行业竞争比较激烈，市场化程度比较高。国内的市场份额主要集中在几家比较大的公司手上，西南证券在2015年年中发布的研报里边做了一个对比，还是比较详细的，当然数据比较老是2012年的，这也没有办法，毕竟当时其他公司没有上市，很难获得相关的经营数据，这个表格也能说明一些问题。

第一，市场属于寡头垄断，主要市场份额被几家比较大的公司瓜分，后来者应该机会不大，从市场份额来看，这几家差距不是特别大，有相互较量的余地，不过公司在有钱人集中的长三角地区市占率最高，挺不错。第二，从业务领域来看，各家也互相交叉，但是广州金城、艾迪康和公司的业务领域最广。第三，管理模式方面，只有公司是产品+服务的模式，这个模式对于公司协调发展，特别是对诊断服务的客户拓展方面，有很大裨益。第四，扩张速度方面，由于这个数据比较早，目前公司已经有30家实验室，横向扩张基本落听，纵向分层下沉逐步推进，所以这个部分不好说，但是公司之前的“4+4”战略还是比较奏效的，保障了业务的横向布局进度和节奏。其他公司的情况不是很了解，也没有耐着性子去查，也不是特别重要。第五，盈利能力，这部分老杨有些存疑，怎么公司的盈利能力高出这么一大截？其他公司的微利是多微？看不出来公司为啥能有这么大的优势。第六，只有公司上市了，按照建一个实验室投入2000万，大概耗2年实现盈亏平衡的节奏，上市和不上市的区别是非常大的，上市了就能快马加鞭，不上市扩张就费点劲。从上面的表看不出公司有什么特别的优势，除了业务模式可能更能协同发展一些和上市带来的资金优势以外，净利润率这么高又不知道为什么其他家都很低，但是这个表起码说明了这个市场的主要竞争格局。对于管理模式值得深入挖掘，盈利能力变化也值得跟踪，后面再分析。由于西南证券的数据比较老旧，目前已经有一些过去做医疗器械的公司往ICL方向切入了，因此结合当前的一些新变化，做了一些统计，也许能部分回答上面提出的问题。

上图是目前上市公司里涉及ICL并且可比的公司，其中金域检测目前已申报IPO，还未上市。可以看出，仅就诊断服务方面而言，金域检测的业务规模是最大的，并且毛利率也不低。迪安诊断的毛利率保持的还可以，但是在2015年已经被金域检测追上。美康生物的规模太小，暂时还没有什么威胁。毛利率上看不出西南证券的报告里面写的，金域检测是微利的情况，但是净利润率方面，金域检测的净利润率在5%以下，而迪安诊断的净利润率在2015年接近10%，这还是包含了其他毛利率比较低的业务（包括代理业务毛利率20%多，还有一部分刚起步亏损的业务，比如冷链物流和体检），因此迪安诊断的诊断服务业务的实际净利润率会更高。差距在哪里呢，那就是由于内部控制以及业务模式引起的费用差异。

上表是三个公司的销售费用率，美康生物不应该算进来，因为主业有别的。迪安诊断其实这么算也不合适，因为还有代理业务，但是这部分没法拆开了算，大概看个趋势吧。首先，迪安诊断的销售费率是最低的，而且低的很明显。第二，只有迪安诊断的销售费率是逐年下降的，而其他公司没有下降甚至是上升的。具体的原因只能靠猜了，老杨猜，第一个原因是本身控制的比较好，第二个原因是“产品+服务”的模式导致渠道建设很顺利，产生了协同效应。总体上，公司的竞争压力是比较大的，在行业里属于第一梯队，但还不是老大，彼此的竞争还比较激烈，所以公司才体现出不断求新的特征，在既有业务做深做大的基础上，不断横向拓展新业务，寻找新的潜在增长点。从这一点说，其实公司管理层的战略眼光和执行力才是最大的保证，但是由于不了解其他公司的情况，只能说公司具有比较准的战略眼光和比较有力的执行能力，但是算不算优势，因为没有比较所以不好说，但肯定是好事儿，这个后面分析企业的成长路径就清晰可见。四、成长驱动和态势公司主要核心业务为诊断服务业及诊断产品业务，延伸业务有体外诊断产品生产业务、高端健康体检以及冷链物流业务。目前体检和冷链物流还在初期阶段，主要还是靠诊断服务和诊断产品业务。

公司招股说明书上的业务类别，现在应该又扩展了不少的内容，但是老杨根本看不懂，就不仔细筛了。中银国际做了一个汇总和整理，谁看得懂谁看吧，反正就是干这些事儿，老杨粗暴的理解就是验血验尿这类的营生吧。老杨感冒到医院查血，一次50元，也算暴利了吧？

公司的扩张速度也是比较快的，每年新增4家实验室，储备4家实验室，到目前已经落地30家了，覆盖区域也很广，后面需要做的是进一步下沉。中银国际这个图，不得不说，太难看了，但是老杨好多年没摸GIS了，就不替他们做个好看点的了。还有，这个图的致命缺陷是没有画南海诸岛，曾经老杨的一个学长就是因为论文里面的图没有画南海诸岛，当年的博士答辩没给通过，第二年补上了才让博士毕业，委员会的说法是，一个地理系的人都不画南海诸岛，非常不合适，不可原谅。你说PKU是不是还挺严谨的？当然了，不能苛求券商的人。公司不断对实验室的布局除了横向的跑马圈地之外，还有纵向的垂直下沉，主要是应对医改带来的客群变化，效果还是比较明显的。用公司自己总结的营销网络渠道构建的经验就是：前期公司以效率第一的“根据地”市场扩张策略进行发展，后期公司则采取自愿整合式的低成本、高效率扩张策略，为后续战略扩张的快速推进积蓄了持久的竞争优势。同时，公司“产品+服务”的模式对整体的协同作业确实也起到了很大作用，如上图所示，产品收入的增速实际上超过了服务业务的增速，但是挣大钱的还是诊断服务业务，产品收入的提升主要还是帮助服务业务进行拓展，有点类似于之前分析过的银信科技当中的系统集成业务和运维业务的协同效应，虽然诊断产品业务的毛利率低，但是能够帮助高毛利率的诊断服务业务扩大份额，因此适当的牺牲一下总体毛利率拓展龙头业务，也是合理的。当然，未来诊断服务业务的份额要不断增长才可以，否则就牺牲了。至于健康体检和冷链物流，有走上正轨的迹象，但是目前占比还太低，慢慢来吧。公司从2004年开始，从单纯代理罗氏器材的屌丝慢慢转型为提供产品代理和诊断服务两门抱的业态，也是符合中国产业转型升级的基本路径的，那就是先从最基础的开始干，然后慢慢学门道，慢慢内化成自己的技术，最后创建属于自己的品牌，公司这一路走来不容易。除了不断扩张之外，管理层善于利用资本手段实现快速发展，也是功不可没。华创证券对公司的发展进行了梳理，不是特别细致，不过大致脉络是清晰的，公司在上市以后，加快了并购的步伐，特别是对渠道的收购，对深入开展业务起到了关键作用。利用资本运作实现业务布局，公司玩的非常溜，华创证券也根据公告梳理了一下。相信未来，只要公司的战略依旧清晰并且能够得以贯彻执行，相信还可以继续保持比较理想的增速。总体上，公司的经营脉络比较清晰，短期看产品代理和诊断服务相辅相成，能否进一步形成合力，新增业务能否打开局面，是未来的看点，这部分既然已经上了轨道，就慢慢观察吧。五、主要风险公司发展的不错，对行业看的比较清楚，产品+服务的模式也比较得当，特别是和金域检测比较的话，对成本和费用的控制做的还是挺好的。风险可能主要来自政策吧，如果哪天国家一拍脑袋又变了，那就没辙了。其他的风险都是看得见的风险，专注做事就能化解。六、估值公司的估值一直都很高，即使在昨天，滚动市盈率还是在80倍，虽然业绩增速不低，但是这个估值还是太高了，也许虽然医疗行业总体享受估值溢价，但是老杨目送这些股票持续上涨，老杨不参与，因为老杨觉得贵。图片来自理性人网站。

七、总结比较沮丧的一件事就是，发现一个挺不错的公司，但是股价不便宜没法下手。其实老杨特别不喜欢分析和医药类沾边的公司，因为确实是不懂，基本靠猜，但是医药类的ETF长期表现是不错的，如果看不清楚具体的公司，看看医药类ETF定投一下应该长期收益也还可以。另外一个原因是医药类的大V都比较牛，不太能和你平等的交流，面对专业知识不是很够的研究者总是有一点居高临下的感觉，略傻，所以老杨也不太愿意招惹这样的大V，怕脏了手。记得尼克松访华的时候，称赞毛主席改变了世界，毛主席说自己没改变世界，最多改变了北京附近的几个郊区，连毛主席都没有牛到那个份儿上，V们还是多看看书提高一下自己的层次吧。如果迪安诊断一骑绝尘涨上去，老杨再回头慢慢总结教训吧，确实超过能力圈了，这个估值老杨没有能力玩。

声明：如本站内容不慎侵犯了您的权益，请联系邮箱：wangshiyuan@epins.cn 我们将迅速删除。