下文所有数据均以2016年3月30日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。【公司简介】迪安诊断注册地杭州古墩路，是一家独立的第三方医学诊断服务平台，主要向各级医疗卫生机构提供以医学诊断服务外包为核心业务的医学诊断服务整体解决方案。经过多年的发展，公司现已形成具有迪安特色的“服务+产品”的一体化商业模式，公司不仅可以向各级医疗卫生机构提供医学诊断服务外包业务，还可以向其提供国内外知名的诊断产品。公司现已成为一家综合性、全国性的连锁独立医学实验室，可开展包括生化、酶免、放免、PCR、荧光免疫、微量元素、微生物、染色体检测、骨髓细胞分析和组织病理、细胞病理及分子病理诊断等1,000余项的医学诊断服务。公司市场覆盖了长三角地区和环渤海地区，其中杭州迪安、上海迪安和北京迪安均获得ISO15189认可资质，所出具的医学诊断报告被世界上几十个国家所认可。主要控制人如下：【核心看多逻辑】随着互联网医疗、移动医疗等新势力的崛起，传统医院的部分门诊业务、慢病管理业务等必将逐渐被解体（医院将保留最具竞争力的高端专科业务和大手术等疑难杂症的优势），各个环节都将朝着社会化发展，而检测服务作为患者就诊必不可少的重要环节，是移动医疗和互联网医疗下就诊模式闭环搭建的重要部分，第三方独立检验行业将迎来前所未有的机遇。随着生物技术的发展，基因测序、肿瘤标志物检测等检测手段正在发挥着前所未有的作用，公司也正在搭建以疾病为基础的个性化诊断平台，提供临床诊断及治疗指导的整体化解决方案。通过与阿里健康合作，公司已经实现从传统业务的B2B延伸到B2B2C，公司通过与韩国最大的健康管理公司SCL合作，成立韩诺健康针对高端人群进行个性化诊断和慢病管理。未来，公司有望在C端提供更多具有附加值的相关服务。【行业介绍】一、第三方医学检验：独立医学实验室（Independent Clinical Laboratory，ICL）是指在卫生行政部门许可下，具有独立法人资格，独立于医疗机构之外、从事医学检验或病理诊断服务，能独立承担相应医疗责任的医疗机构。独 立医学实验室利用其成本控制、专业化等优势为各类医疗机构提供医学检验及病理诊断服务。国外发展情况：第三方医学检验主要从美国兴起，美国主要有 3 类提供医学检验的实验室：即独立 医学实验室；医院内部实验室，如检验科、病理科；诊所附设实验室（Physician office laboratory，POL)，即医生在自己诊所附设的小型实验室，通常用于完成某些专项检查， 如宫颈涂片、血常规等。根据研究估计，2013年美国医学检验市场已达到 550 亿美元的市场规模，独立医学实验室约占35%的市场份额。美国独立医学实验室呈寡头垄断竞争格局，Quest 和 Labcorp 是市场主要的竞争者，2013年 Quest年营业收入为 71.46 亿美元，Labcorp 年营业收入为 50.08 亿美元。在欧洲、日本等成熟市场，独立医学实验室已经是成熟产业。据研究统计，目前欧洲、日本独立医学实验室的市场份额占医学检验市场的份额分别为 50%和 67%。国内发展现状：我国的第三方医学检验行业发展较成熟市场仍有一定差距，主要原因系公立医院占我国的医疗服务市场的主导地位，公立医院非营利性的业务性质和体制因素使其运营较为封闭，其医学检验及病理诊断业务一般均由院内检验科、病理科完成。公立医院的检 验科、病理科由此成为我国医学检验市场的主体。我国的第三方医学检验行业正处在发展初期，虽然其承担的医学检验及病理诊断外包占比较 2010 年的 1%有所上升，但和美国 35%的比重相比差距仍较大；另外从检验项目看，目前我国的三级甲等医院一般能提供 300-500 种检验项目，大型的独立医学实验室可以提供 2000 余种检验项目，然而美国的独立医学实验室可提供多达 4000 余项检验项目。2014 年中国共有医疗机构约 26000 家，其中约 50%为公立医院，90%的病人流量在公立医院，尤其是大型三级医院，贡献整个医疗收入的 60%。私立医院大多以专科形式存在，其综合竞争力远不如大型二三级公立医院。未来的就医模式将会根据疾病的严重程度进行分级，合理有效利用有限的医疗资源。三级医院主要提供急危重症和疑难复杂疾病的诊疗服务；城市二级医院主要接收三级医院转诊的急性病恢复期患者、术后恢复期患者及危重症稳定期患者。县级医院主要提供县域内常见病、多发病诊疗，急危重症患者抢救和疑难复杂疾病向上转诊服务。基层医疗卫生机构和康复医院、护理院等为诊断明确、病情稳定的慢性病患者、康复期患者、老年病患者、晚期肿瘤患者等提供治疗、康复、护理服务。随着媒体和信息的迅捷，私立医院负面消息时时刻刻暴露在公众视线中，大众信任的重建和意识更改需要时间，但是已经有越来越多的人可以接受到社区、计生站等基础医疗机构就医。随着分级诊疗的逐步落地，将逐渐把三级医院的流量分至基础医疗机构和私立医院，缓解大型公立医院的巨大压力，City Rearch 预计未来会有 20-30%的病人在民营医院就诊。对于国产器械来说，医疗分级诊疗后，民营医院和基层医院将会是国产品牌的新的角斗场。由于民营医院和基层医院对价格敏感，成本控制严格，而进口品牌无论是巨额研发投入、高昂的人力成本，都给降价带来了极大的成本压力，进口品牌无力在民营和基层医疗机构与国产品牌竞争。以上将直接利好迪安诊断的实验室诊断业务。二、体外诊断行业随着全世界范围的健康生活水平的提高，健康医疗需求也在不断增加。体外诊断方式（IVD）由于能在疾病早期快速准确地诊断，为及早治疗以及削减医疗成本提供了机会。体外诊断是诊疗前提，医技发展重要指标。IVD 是在人体之外对人体标本进行检测而获得的临床信息进而判断机体功能和疾病的产品和服务。体外诊断是指：在人体之外，对人体血液、体液、组织等样本进行检测，从而判断疾病或机体功能的诊断方法，国际上统称为 IVD（in-Vitro Diagnostics）。体外诊断被誉为“医生的眼睛”，是现代检验医学的重要载体，提供了大部分临床诊断的决策信息，日益成为人类疾病预防、诊断、治疗的重要组成部分。其产业链如下：上面两张图主要给出一个大体上的行业态势，下面再仔细的分析一下体外诊断的发展：体外诊断市场的增速要远高于药品，根据Rncos最新发表的《Global Point-of-Care Diagnostics Market Outlook 2018》（May,2014），全球体外诊断市场在2013年已经达到554亿美元。得益于科技不断进步和削减诊断成本需求的日益增长，全球体外诊断市场将持续增长，并会在2013-2018保持7%的年复合增长率。2013年， 美国占据了最大的IVD市场份额，拥有40%的占有率。欧盟凭借28%市场占有率紧随其后。中国作为新兴市场，年增长率已超过了欧美等发达国家，并在近几年会达到两位数的增长率。中国有望在2018年取代日本成为全球第三大体外诊断市场。根据Frost & Sullivan 的市场调研报告，2011年国内体外诊断市场规模超140亿元，预计2012年市场约167亿元，同比增约16.8%。2015 年中国体外诊断市场 500 亿人民币，预计未来五年平均增速在 15%-20%。基因检测行业基因测序的产业链由上游仪器、耗材公司、中游的基因测序服务商、下游的生物信息分析公司、终端的消费群体构成。在基因测序产业链上，以上游设备的不断更新换代促使测序成本不断下降，才有了第三方测序服务的蓬勃发展(过去几年随着技术发展基因检测的成本大幅，普通人消费得起了，整个行业才有了大发展)，而测序服务的样本积累是下游信息数据处理的基础，大众对基因测序的接受度取决于信息解读的程度。上游仪器和耗材公司代表公司：国外Illumina、Roche、Life tech；国内：华大、达安基因、紫鑫药业、贝瑞和康。中游第三方基因检测代表公司：国外公司多偏向在人类健康领域发展，专注临床应用，目前比较成熟的是无创产前检测领域，代表公司：Sequenom、VerinataHealth、Ariosa Diagnostics和Natera；国内的第三方基因检测公司多是靠科研服务起家，属于“测序工厂”（BBI生命科学亦是如此，只有少部分公司脱颖而出，能够生产测序仪和试剂，如华大基因）。下游的信息数据处理公司主要是大数据的存储、解读和应用。代表：国外CLC Bio；NextBio、Biomatters；国内：华大、荣之联、聚道（Genedock）。应用与前景：1.癌症基因测序癌症有1/3可预防，1/3可治愈，1/3可缓解。前瞻性的预防疾病可以提高远离疾病诱发因素，提高患者生存率，降低医疗费用。如果未来某一天，癌症基因测序可以像今天的常规体检一样普及，那么就不仅仅是百亿市场，会有千亿级别的市场。2.辅助生殖PGS是胚胎植入前遗传学筛查，用于在胚胎植入着床之前对早期胚胎进行染色体数目和结构异常的检测，主要通过检测胚胎的23对染色体结构、数目，通过比对来分析胚胎是否有遗传物质异常。PGD，即种植前基因诊断，主要用于检查胚胎是否携带有遗传缺陷的基因。最新的测序技术可以达到同时检测单基因病和染色体非整倍性的诊断目的，其准确率已经超过了99%。随着测序技术成本大幅度降低、遗传学机制研究的推进以及生物信息数据分析的深入，二代测序技术对试管婴儿的开展更具临床价值和更大市场空间。国内每年出生的婴儿数量约为1600万，按12.5%～15%的不孕不育发病率计算，理论上每年应该还有200万-240万的婴儿因为不孕不育无法生育。假设这部分婴儿的父母中的60%选择试管婴儿手术，则每年进行试管婴儿手术的夫妇为120万-144万对。由于国内试管婴儿平均成功率不足30%，假设每对夫妇平均采用2.4 次试管婴儿手术，按平均每周期PGS/PGD收费2500元计算，则潜在市场规模达80亿元的市场。3.基因大数据，助力个性化医疗生命科学已经进入“Omics”时代，生物大数据的特点：高速度、大容量、多样性。生物大数据的形式：百花齐放。建立人群特有基因库、理解基础生物学机制和转化研究成果，都迫切需要大数据分析工具和技术的提升。【公司业务分析与核心竞争力】一、诊断服务业务（包括诊断产品）该业务为公司起家及核心业务，2015年主要通过并购整合及新建，进入了安徽、山西、河南，截止期末，公司已经建好的实验室有26家，通过投资整合IVD行业内最优秀的代理商，迅速补充诊断产品渠道覆盖，在强化浙江模式的同时，将整体解决方案服务模式扩展至北京、广州、新疆、云南等地区，进一步构筑区域竞争优势。通过内生增长和产业整合，公司已成为国内规模最大的体外诊断整体解决方案供应商，拥有客户数量超过12000家，实现了从高端三甲医院到基层医疗机构的全渠道覆盖。与实验室的建设相对应，公司的客户大幅提高，主要还是集中在二级医院，这些医院检测能力较弱需要外包，公司推动“公办民营”、“民办公助”、“公私合营”等政策落实，加快贯彻自己的投资思路，促使公司从大型普检实验室向普、特检均衡发展的大型综合性实验室升级。公司服务于二级（不含二级）以下医疗机构数增至公司总客户数的 65%以上，业务贡献占比 40%左右，随首诊人群就医行为下沉，未来增量空间将有望进一步放大。具体业务模式上，网上有质疑其业务模式自寻死路，迪安诊断引以为傲的“服务+产品”模式希望不仅可以向各级医疗卫生机构提供医学诊断服务外包业务，还可以向其提供国内外知名的诊断产品和技术支持服务等。事实上，从上面的数据以及公司发展历程可以清晰地看到，迪安诊断的商业模式更多是“产品+服务”，即在产品销售代理过程中，将客户的一些检测、诊断等业务接过来做，是在传统的器械销售代理的基础上贴上了诊断服务的“金身”。其供应商严重依赖罗氏诊断，通过迪安诊断向医院销售。不过我认为迪安诊断现在有生存力的依据是其诊断产品主要销售给三级医院，主要因为三级医院医术能力较强，而迪安诊断自己拿到的外包主要是二级医院或更低，这样冲突并不明显。在该领域公司的主要竞争对手是广州金域和艾迪康。1.广州金域作为一家连锁型第三方医学检验机构，构建实验室网络、新建实验室需要较大规模的资本投入。广州金域未上市，自有资金较为有限，公司主要通过银行贷款融资。截止去年9月30日，公司银行借款余额3.78 亿元，合并报表的资产负债率分别为51.73%，银行借款余额相对较多，资产负债率保持在较高水平。根据广州金域递交的招股说明书，其是一家非常纯粹的第三方医学检验机构，没有代理检验设备等业务。2.艾迪康艾迪康成立于 2004 年，总部位于杭州，其主营业务为各级医疗机构提供医学检验服务，目前已在上海、合肥、济南等地开设了 17 家连锁机构，拥有员工 3,000 余人，该公司现可提供 1400 余项检测项目，为全国 10000 余家医疗机构提供医学检测服务。3.达安基因达安基因成立于1988 年，其主营业务为基因检测试剂的研发、生产、销售，以及 为各级医疗机构提供医学检验服务，目前在广州、上海、合肥、成都等多个城市设立了 实验室或分支机构。2014 年度，达安基因实现营业收入 10.86 亿元，其中医学检验业务收入 3.48 亿元；截至 2014 年末，该公司的总资产为 15.90 亿元，净资产为 9.15 亿元。相比他们，迪安诊断的竞争力体现在：1）遍布全国的 IVD 渠道资源：公司目前业务已经遍布全国20个省，拥有超过12000家的医疗机构客户。公司通过战略投资整合了北京、浙江、云南、新疆等地的IVD产品代理商，从而打通了当地三甲医院的检验科渠道，实现了省内各级医院的全渠道布局，公司的渠道优势得到进一步的巩固。2）技术转化创新及质量管理：公司坚持“以技术为驱动”的企业升级战略，设立生命科学研究院与转化医学研究院，并建成试剂生产基地，拥有完善的研发、转化与生产流程，为国内外引进的先进诊断技术与自主研发成果提供落地转化与产业合作平台。公司整合技术与业务合作资源，着重建设基因测序、质谱、FISH平台、分子病理、数字PCR、基因芯片等高精尖诊断技术平台、汇集检验、病理、临床、遗传、分子生物等各个领域的著名专家和学科领军人物，持续通过平台优化组合的方式，以全方位覆盖风险预测、疾病早期诊断、疾病诊断和鉴别诊断、疾病分型与分期、治疗方案选择、治疗效果追踪、复发监控、预后评估以及综合健康管理的思路，重点打造大遗传、精准医疗、大病理、慢性病、大妇幼、营养代谢与内分泌、感染性疾病等多个疾病综合诊断与健康管理平台。报告期内，公司新增诊断项目500项，目前可以开展的临床诊断项目种类处于国内领先地位。3）遍布全国的物联网系统：公司拥有遍布全国20个省的冷链物流网络，实现了以24小时为响应周期的高效冷链物流网络。为进一步凸显在物流领域的核心竞争力，报告期内公司成立子公司深海物流，并获得业内第一张第三方冷链物流资质。深海物流将在服务于迪安诊断自身业务需求的同时，定位于打造国内高端的生物制品冷链物流平台，为生物制药企业、CRO、科研机构等提供优质高效的生物冷链物流服务。与此同时，公司利用自身信息化平台开发了云检验平台，通过信息化手段实现了检验数据的在线交互、分析解读与实施传递，为进入移动医疗领域打下良好基础。4）检验大数据与生物样本库：公司目前每日检测样本量超15万个，在此基础上已累积超过10PB的检验大数据，是进行临床医学研究、流行病学研究的宝贵财富。公司与浙江省医保签订战略合作协议，拟共同开发检验大数据，为规范临床路径、完善医保控费建言献策。与此同时，公司着力打造生物样本库，为临床研发与罕见病研究提供有利的临床病例支撑，从而进一步加强公司的研发实力和学术影响力。二、健康管理业务健康管理版块是迪安“诊断+”生态圈延伸到C端的窗口，基于优质的服务体系与领先的诊断技术支持，公司以高品质服务理念从高端体检业务切入，通过搭建基于检测、分析、评估和干预的全面健康管理体系，打通ToB到ToC的业务链，并进一步探索诊疗一体化业务模式的市场机会。A股想做健康管理的公司太多了，无论药店还是医院，都致力于把握客户信息，推广自己的各项检测业务。报告期，公司与韩国SCL集团合资设立的韩诺健康，以个性化的设计、七星级服务与先进诊断技术为特色，重点打造韩国无痛内窥镜、基因检测及功能医学等特色体检项目，并搭建与国内外高端医院的绿色快速转诊平台，实现了预防与治疗全程服务的健康管理模式，成功切入了高端健康管理领域。2015年公司战略投资浙江美生，立足温州市场定位中高端人群，在二线城市实施差异化定位策略并进行区域性精密连锁布局。浙江美生以“私人定制，深度体验”为主旨，选聘温州医科大学、温州医学会等各学科专家教授，联手打造了“温州名医会诊中心”，并通过团检和精准目标客户群定位，筛选和培育中高端客户会员机制，提供检后高端的健康管家和私人医生服务，率先创立了“预防+诊疗+养护”为一体的系统、科学、完善的个性化订制健康管理体系。2015年，公司实现了省内高端体检业务一体两翼发展并重的格局，启动体检业务连锁化扩张新模式，进一步打造国内健康管理新标杆。报告期，公司健检业务累计收入突破1500万。公司加速抢占中高端健康服务的入口，与杭州解百、百大集团携手共同设立健康管理中心，以向高净值客户群提供覆盖整个生命周期的全过程健康管理和医疗服务；该项目将融合公司的快速反应实验室模式、定制化健检筛查、移动医疗平台与遗传性疾病咨询等特色专科，搭建高端化、专业化、个性化的“Medical Mall”健康管理服务平台。该合资公司已于2015年12月取得营业执照，最终工商注册名称为 “杭州全程国际健康医疗管理中心有限公司 ”。三、司法鉴定目前，全国司法鉴定业态仍呈现“小、散、乱”的特征，截止2014年底，57.1%的鉴定机构执业鉴定事项为1项，仅有11.8%的机构达到20人以上执业鉴定人规模，且技术小平参差不齐，地区分布依然失衡，主要集中在中、东部等经济发达地区。基于高度碎片化的市场，及对大型第三方鉴定机构的社会需求，公司凭借在第三方独立医学实验室十多年运营经验，报告期已获得杭州、上海、甘肃、安徽等地区相关资质，并启动集团化运营架构设置，后续将快速推进连锁布局规划，立争成为司法鉴定行业第一家连锁发展机构、快速形成规模优势与专家资源优势，以优质服务取得司法行业信任，实现司法鉴定行业龙头地位。司法鉴定版块是迪安“诊断+”生态圈上又一拥有特殊资质的第三方检测平台。由于公司在诊断鉴定方面有一定的竞争力，公司承接了不少司法鉴定项目，此后公司单独将该领域拎出来，开始市场化运营第三方司法鉴定服务。2015年，全国经司法行政机关审核登记的司法鉴定机构共完成司法鉴定数比上年增长12%,， 迪安司法鉴定业务量比上年增长43.77%。2015年公司与美国马里兰法医局合作，引进国际先进技术，不断提高鉴定水平与质量；完善鉴定人等级及组别管理制度，优化项目类别；积极拓展法医物证业务渠道，重点打造优势项目；推动强学科建设，比如，法医临床学鉴定，探索建立医疗损害司法鉴定组，设计研发鉴定智能软件；法医病理学鉴定，建立疑难案件会鉴中心；法医生物学鉴定，把握法医生物技术创新成果，参与生物数据库建设 ，与毒物分析共同成立“法庭科学实验室（中心）；通过设立“法庭科学研究院”作为技术支撑，集聚鉴定领域专家资源，组织技术创新与标准建立，并推动鉴定人职业培训机制，提升行业竞争力与科学管理水平。四、精准医疗（基因检测，杭州博圣生物25%股权）：公司注重遗传诊断领域的发展，对大遗传领域的优秀企业与优秀团队进行战略投资。通过投资博圣生物与华因生物，有利于共同打造多种技术手段并存的大遗传诊断平台、提升产前筛查与新生儿筛查网络覆盖率，以及建立起国内遗传咨询师培训体系与形成遗传类咨询特色门诊商业模式，全面渗透大妇幼健康领域。根据对赌协议，公司承诺2014年到2017年净利润分别不低于7000万、9100万、11830万元、15379万元。公司目前估价9.3亿元，出资2.3252亿元收购25%的股权，相当于今年以10倍市盈率的价格收购一家未来三年净利润复合增速30%的企业，是相当划算的。其次，标的行业特性特殊。妇幼保健这块是基因检测最肥的肉，跟华大基因旗下子公司华大医学同行业。表面看是只收购了25%的股权，但根据事后协议，公司保留收购全部剩余股权的机会。被收购标的作为我国优生遗传检测实践应用的积极推动者，未来将分享迪安诊断全国近2000家妇幼系统医疗机构客户资源，为企业的可持续发展创造条件。公司借助特检平台的研发技术优势，推动与大型三甲医院合作共建精准医疗实验室、精准医疗咨询门诊、病理远程会诊平台、特殊队列生物样本资源管理库与医疗大数据分析等，在新技术的临床实践、技术转化临床验证与精准治疗等方面均获得最高端的合作资源。报告期，公司在特检项目如分子遗传、肿瘤个性化用药、质谱维生素 D 等项目上均有 100%以上的增幅。五、CRO 业务：CRO业务版块是迪安“诊断+”生态圈上为制药企业提供中心实验室服务的To B服务平台，定位为服务于新药临床试验的中心实验室和服务于全球多中心临床试验与国家重大科研项目的中心实验室。报告期，CFDA的临床核查风暴，突显了严格核查管理和质量控制的中心实验室的重要性，技术、资质、操作、运营、质量、管理等方面都规范的CRO机构，越来越成为市场的宠儿。公司自去年取得CAP认证后，严格遵守CAP、ISO15189、NGSP-level1的准则体系，强化和提升实验室技术和质量管控水平，与阿斯利康、辉瑞、华东医药等国内外各大药厂建立了长期合作关系， CRO业务获得重大突破，业务收入较去年同期增长186.32%。报告期，公司携手泰格医药合资成立观合医药，以为Ⅰ~Ⅳ期药物临床试验提供严格和复杂的实验室解决方案。观合医药将严格按照美国CAP和ISO15189要求建立质量体系，为客户提供中心实验室、基因组学和生物分析等复杂的实验室服务，业务范围包括参与研究方案设计，为研究中心提供检测服务，及相配套的实验物资、临床研究中心实验室项目管理、标本管理与长期储存、样本物流服务、实时在线报告服务、数据分析与转移及系统对接等服务。六、生态圈辅助类特色业务除“诊断+”生态圈的核心业务外，公司加大诸如冷链物流、移动医疗以及生物样本库等专业平台建设，极大地提升了公司的核心竞争力；冷链物流是迪安“诊断+”生态圈顺畅循环的支撑，移动医疗是生态圈扩容的高速公路，生物样本库是生态圈大数据挖掘分析的核心载体。针对公司几大业务，公司推动生态圈，公司建立智慧医疗研究院与大数据研究院，自建云检验平台，并携手国内著名的互联网公司，比如阿里健康、腾讯丁香园等，实现基于互联网、利用移动化技术的B2B2C点对点的互联网医疗服务；公司尝试B2C的社区云诊室模式，直接介入居民个人的慢性变管理市场；并尝试通过在线商城或线下采血点布局，以进一步探索医学诊断O2O服务模式的整体解决方案与医疗信息的价值挖掘。公司携手专业的生物样本库建设机构，基于双方的大样本量、成熟的样本库管理及数据应用方案，以培育特殊队列样本库（如：妇幼、肿瘤等）为切入口，进一并挖掘样本库下游数据应用领域和服务模式创新，持续提升公司在精准医疗细分市场的核心竞争优势。七、诊断和研发平台1.诊断领域的平台搭建公司在原有1500余项检测项目的基础上，建设了基因测序、质谱、FISH平台、分子病理、数字PCR、基因芯片等高精尖诊断技术平台，汇集检验、病理、临床、遗传、分子生物等各个领域的著名专家和学科领军人物，持续通过平台优化组合的方式，重点打造大遗传、精准医疗、大病理、慢性病、大妇幼、营养代谢与内分泌、感染性疾病等多个疾病综合诊断与健康管理平台。报告期内，公司新增诊断项目500项，目前可以开展的临床诊断项目种类处于国内领先地位。平台一：大遗传平台。主要和基因检测应用范围比较一致，对造成不孕不育、基金突变等导致的遗传病提早防范，公司的检测服务主要围绕孕前、产前、新生儿、儿童、青少年等完整生育周期的各个阶段。公司成为罗氏高端创新项目的第一家示范实验室。平台二：精准医疗平台。公司打通病理、FISH、临床检验、分子病理、基因测序、CTC 捕获与检测、外周血 ctDNA 捕获与检测等多学科或技术平台，优化流程，以全面覆盖肿瘤病程的风险评估、早期诊断、分型、化疗、靶向与免疫药物选择、疗效监控、预后监测等各方面为目标，为临床医生与病人提供精准医疗时代背景下的完整临床解决方案。目前公司所提供的综合检测方案可为 30 余种常见肿瘤的临床防控、治疗和管理提供相关依据。平台三：大病理平台。病理是疾病临床诊断的金标准。公司通过对骨科、细胞、肾脏等病理学研究，嫁接美国丰富的医疗资源，将世界领先的病理诊断技术引入中国，提升国内诊疗水平。平台四：慢性病平台。十三五规划中首次把慢性病防治写入计划，公司的基因诊断及细胞检测技术应用范围广泛，未来将建立健康档案，根据用户病例加入慢性病检测计划。平台五：大妇幼平台。公司大妇幼平台以女性与儿童健康为关注重点，围绕婚前、不孕不育、孕前、怀孕后、产前、产后、生长发育、更年期等重点生理阶段，融合基因测序、质谱、色谱、FISH、基因芯片等高新技术平台与常规技术平台如临床检验、病理诊断、染色体分析等，打造了产前筛查、妇科肿瘤、感染、女性激素平衡、骨质疏松、更年期与抗衰老健康管理、生长发育、细胞免疫、过敏、营养代谢等十几大类检测系列，包含1000余种检测项目。平台六：营养代谢与内分泌平台。现代人生活压力的亚健康状态主要由于营养代谢领域不注意，长期引来胃病及其他消化疾病，而这些疾病在早期是非常容易治愈的，加大色谱质谱平台建设力度。公司目前能够覆盖7 大类别 300 余种检测项目，技术水平位于国内领先地位。平台七：感染性疾病平台。报告期内，公司继续坚持向临床诊断提供整体解决方案的服务思路，通过引进成熟技术平台结合转化自主研发成果的方式，建立健全常见感染性疾病诊断平台。公司已形成在病原体领域的检测特色与研究优势，可实现高通量、高灵敏度以及高精度的临床诊断，为临床提供病毒性肝炎、呼吸道感染、复杂尿路感染、中枢神经系统感染、血液感染、发热原因待查、感染性腹泻等各类感染性疾病整体诊断解决方案。2.研发平台的搭建2015年，公司以生命科学研究院为平台基础，吸引国内外领域内的专家学者携研究成果前来合作转化。同时，公司不断加大研发投入，通过技术引进、合作开发、自主创新，针对肿瘤、慢性病、感染等临床有迫切需求的微生物快速诊断、个体化治疗、肿瘤、高血压、心血管、糖尿病及遗传病等重点疾病领域，打通技术平台，进行创新性的整合融并，确立了一系列富有特色、创新性足的课题，开展了大量科学研究与转化医学研究。1）病原微生物快速诊断技术平台：对病原体微生物进行及时、准确的鉴定与药敏测试，对感染性疾病及时的诊断和治疗有着重要的临床意义。该平台建设目前进展顺利，已获得、申请相关专利 10 个，并有 4个试剂盒进入公司转化生产平台，开始临床验证与报证工作。2）数字 PCR 技术平台：公司利用数字 PCR 平台，与韩国 BioCore 公司开展合作，共同开发肿瘤突变与 NIPS 等检测项目。该技术相比市场上目前主流的 NGS 检测方法，在保障一致准确率的同时，检测时间短，并可大大降低综合检测成本。预计三年完成技术研发与产品化工作，并将大大有利于测序项目在基层的普及工作。3）液体活检技术平台：液相活检是一种无创检测方法，其以肿瘤组织脱落的循环肿瘤细胞（CTC）或循环肿瘤 DNA（ctDNA）为捕获与检测对象。公司在已有一代 CTC 捕获计数服务平台的基础上，正在开发能够实现 CTC 捕获、培养以及单细胞测序的第二代 CTC 捕获与检测技术。此外，公司与希斯美康公司合作，共同开发基于 BEAMing 技术的外周血 ctDNA 检测技术。液体活检技术平台的研发完成，将能够辅助传统的病理学诊断以及影像学方法，从不同的角度与层面提供关于肿瘤更为全面的信息，对早期检测肿瘤或肿瘤复发，合理选择药物、评估疗效、及时发现并更换无效或已产生耐药的药物有着重要意义。4）高通量基因测序技术平台：高通量基因测序技术，被誉为精准医学技术的核心。公司已建有 Illumina 与 Ion Torrent 两大主流高通量基因测序平台，并针对肿瘤、遗传病、血液病、糖尿病、心血管疾病等重点学科，持续投入资源开发基因诊断组合项目。目前公司正在开发遗传性疾病诊断、肿瘤药物基因组学、血液病诊断、糖尿病风险等多个不同大小的基因诊断组合包。预计两年内可完成多个项目的开发和验证工作并对外开展服务，从而极大丰富公司高通量基因测序技术平台上提供的服务项目种类。5）临床质谱技术平台：公司目前质谱平台已完成维生素族、氨基酸族、类固醇激素、有机酸、脂肪酸、营养与毒性元素、血药浓度等多种检测项目的开发工作并对外开展服务。公司在此基础上，正继续拓展质谱技术在临床领域的应用，开发包括蛋白标志物、司法毒理等相关检测项目；同时，公司正对现有方法学以产品化要求进行相应优化，依托公司转化平台，并积极寻求与质谱仪器厂家开展合作，共同推动相关试剂盒的生产与产品注册工作。截止期末公司有发明专利28项，实用新型专利13项，研发投入逐年增大，研发人员占比逐年提高。八、高管公司创始人为陈海斌先生，控股37.7%。1969年出生，本科学历。2001年9月创办了杭州迪安医疗控股有限公司，任董事长兼总经理；2010年5月至今任本公司董事长兼总经理。陈启宇先生，1972年出生，硕士。1994年4月加入上海复星医药，历任副总经理、财务总监、董事会秘书等职务；现任本公司董事，上海复星医药（集团）股份有限公司执行董事兼董事长，复星国际有限公司执行董事及副总裁、天津药业集团有限公司副董事长、北京三元食品股份有限公司董事、和康生物科技股份有限公司董事、中国医药工业科研开发促进会副会长、中国医药生物技术协会副理事长、中国化学制药工业协会副会长、上海生物医药行业协会会长、中国医药物资协会会长及上海市遗传学会理事等职。华平先生，1963年出生，美国国籍，MBA、博士学历。2000年至今任职于SBCVC Holding Limited。现任本公司董事，SBCVC Holding Limited主管合伙人，SBCVC Company Limited董事，上海创竞投资管理有限公司副总裁等职.。胡涌先生，1976年出生，大专学历。2007年4月至2008年7月任南京迪安医学检验所有限公司总经理；2008年7月至2010年5月任杭州迪安医疗控股有限公司董事、副总经理；2010年5月至今2014年12月任本公司董事、副总经理； 2014年12月至今任本公司副董事长，2015年4月至今任浙江白头翁实业有限公司董事长。姜傥女士，1959年出生,,博士学历。1988年至2014年9月先后任中山大学附属第一医院肾病实验室主任、肾内科副主任、检验医学部主任、检验系主任;2008年至2010年任美国MD Anderson Cancer Center 研究员;2010年10月至2013年12月任本公司独立董事;2013年10月至今任广州阳普医疗科技股份有限独立董事；2014年9月起任本公司副总经理；2015年1月起任本公司副总经理、董事。可以看到迪安的团队既有搞技术厉害的，也有搞资本运作厉害的，创始人持股比例也恰到好处。团队比较稳健，让人放心。【2015年报分析】2011-2015年公司营收复合增速为40.1%，净利润复合增速为42.9%，这5年的业绩增速惊人。2015年，公司实现营业收入18.58亿元，较上年增长39.18 %；实现净利润1.79亿元，较上年增长39.84%；归属母公司净利润较上年增长40.30%。公司的诊断服务增长30%，诊断产品增长51.8%。诊断产品成本主要在于试剂，及销售诊断医疗器械给三级医院。公司毛利率逐年下降，目前为33.6%，主要低毛利率的体外诊断收入增速较快，该项业务毛利率不到20%且逐年下滑，公司的医学诊断服务（实验室）的毛利率基本稳定在48%左右，公司的净利率保持稳定，目前为9.6%，主要是费用增速一直低于营收增速。公司的ROE逐年提升，在净利率基本不变，周转率下滑的基础上，ROE提升主要依靠杠杆的提升，2015年末公司ROE为21.3%，较2013年提升5.5个百分点，但公司的ROIC逐年下滑，目前为14.6%，较14年下降近3个百分点。总的来说，公司的业绩增速飞快，盈利能力不错，但逐年在下滑。资产质量方面，公司的资产负债率从13年的27%提升至53.8%，2015年短期借款提升4亿多至5.7亿，长期借款多了8000万。应收款2015年同比大增65%至6.2亿，存货同比增长128%至2.02亿。虽然应收款大增，但公司在应付款和净利润增加的情况下，依然保持了经营现金流的增长，15年末为1.3亿，同比提高11%。公司货币资金下滑7000万至2.3亿，和公司较多的资本支出有关。总的来看公司资产质量虽然在下滑，负债率在提升，但仍较无大碍。2015年度总结：公司在年报中表示要加速产业链融合发展，打造多层次、多渠道投资平台；公司启动 IVD 渠道整合战略，固化和升级渠道价值；公司对大遗传领域的优秀企业与优秀团队进行战略投资；公司推进健康体检和物流供应链的资源整合；公司在香港设立的海外投资平台取得实质性成果；公司还成立了三大基金：韩国DIAN—SV医疗健康产业基金、迪安--高特佳医疗健康产业基金、迪安—蓝桂医疗产业并购基金。【2016一季报】2016年第一季度营收同比增长93.21%，营业利润增长90%，归母净利润同比增长48.72%，扣非后归母净利润同比增长48.72%。归母净利率增速远低于营业利润增速主要是少数股东权益的影响。公司在15年下半年新并表的的控股子公司业绩增速较快，公司的全国的布局进入高产期，故公司的营收增速较2015年显著加快（我看了一下年报，大部分公司都是3季度以后并表的，故对2015年报的营收影响较小），但利润增速并没有那么快。公司的毛利率进一步下滑5个百分点至29.25%，产品价格进一步从下滑，一季报没有披露体外诊断产品的增速，这块的增速应该仍比较快，另外，在合肥等异地扩张的实验室的毛利率也没有上海杭州这样的城市高。公司的净利率同比下降0.3个百分点至7.2%，ROE下滑1.3个百分点。公司的应收款同比增长136.2%至9.2亿，远超营收增速，应收款那么高不是好现象，存货也同比增长135%至2.5亿。公司的经营现金流一季度往往为负，但本期高达-0.97亿，下滑的速度超过营收增速，这和应收款大增有关。公司一季度业绩十分靓丽，推动股价从本报告完成时的55元涨到59.5元，PE继续在100倍小幅波动。【估值】公司目前市盈率接近100倍，显著高估，之前炒作基因概念股时一度把迪安抄上了300倍PE。历史上来看，迪安一直没便宜过。考虑到公司业绩长期增长性较好，可以给50倍PE，即便如此，目前迪安诊断仍然高估一倍。公司过去现金流情况比较良好，适合现金流进行估值，估摸计算市值在40亿-73亿之间，公司现在总市值173亿，相比之下还是显著高估。结论：迪安诊断还是一个质地比较好的第三方检验公司，同时其代理第三方检验销售业务可以给自己提供性价比更高的检验设备，作为第一家上市的独立实验室，其扩张速度飞快，同时利用上市平台做了很多扩展业务，各个业务可以提高配合度从而达到协同效应。不过迪安诊断最近两年摊子铺的太大，管理层有意把公司搞得复杂化，参与了诸多成效未必显著的概念性业务。虽然公司估值很高，但仍值得长期跟踪。（作者：价值at风险）

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