这周以来小编在继续为人民服雾，感觉北京这霾还真是积淀深厚，吸起来绵柔悠长，不失醇厚，整个人都醉啦！唉，望读者朋友们也都各自珍重，没事减少出门频率吧，小编特此奉的最新研究成果，希望各位看了以后能够稍微缓解心塞。。                                             这次的标的是小编分析的第一个市梦率公司，老实说，以前看到这种市盈率我是拒绝的，但是这次忘了因为啥，鬼使神差的研究了一下，后来又看到了雪球上几位大V的帖子，感觉这公司没准还是挺有前途的嘛！细究之下就有了这篇文章。财务数据如果只从财务数据考虑，宝莱特基本不具备任何投资价值。近年来ROE水平一直也就是8%左右，34家医疗器械类上市公司里排名20。主要产品的毛利率逐年下降，综合毛利率40.58%，排名21。净利润增长也是相当的缓慢，15%的增速是万万不可能撑得住目前高达140倍的pe的。小编你今天是要教我们如何破产吗？这是什么玩意儿？！亲，先别急着掀桌子嘛，亮点马上就到~公司近年来唯一的亮点，也是最大的希望，就在这了——血透业务。可以看到，自从2011年公司涉足这个领域以后，该业务一直保持着旺盛的增长力，这两年营业收入的平均增速高达75%！今年年中，更是第一次超过了已经开始衰退的监护仪带来的营业收入。这标志着公司转型的初步成功，公司已经从原来逐渐萎缩的业务中挣脱出来，向着血液透析这片未来可能的蓝海中迈出了重要的一步。为什么选择血透？在小编看来，有五点原因决定了血透行业，未来会是一个大有发展的领域。空间大目前根据中国重症慢性肾病流行病学分析：14%是糖尿病并发症，9%是高血压并发症，49%是原发性肾病。高血压和糖尿病在大约20年后会逐渐并发产生重症慢性肾病，如果是中老年群体患高血压、糖尿病，在未发生并发症时就有可能死亡，而随着国内高血压糖尿病患病人群的年轻化，继发性重症肾病的比例会逐渐增高。统计数据表明：中国目前约有200万终末期肾病患者，其中只有30万患者接受透析治疗，仅占15%。与世界平均37%、欧美国家75%相距甚远；每个患者每年花费大约在7到10万元左右，简单计算可以看出，未来这是一个潜在空间在1000亿以上的市场。患者黏性强对于终末期肾病患者，只要存活，每周就必须进行2至3次透析治疗，在现行技术条件下，结束治疗只有两种可能：患者配型换肾成功，或者患者去世。目前能够成功换肾的患者还是很微不足道的一个比例，毕竟这是一件需要花费巨款，且花了钱也不一定可以办到的事情（配型太艰难）。因而整体来看，透析对于患者完全是个刚性消费，只要有钱，为了活下去，就必须一直透析。外资替代目前整个血液透析市场，外资还处于绝对主导地位。透析管路外资占比大约在50%，国内有生产资质的厂家有9家。透析器外资占比80%以上，国内企业有8家具有生产资质。透析机外资占比85%，国内只有6家具有相应资质。透析粉/液是唯一一个目前由国内主导的市场，也是相对技术含量最低的市场，目前由21家企业具有生产资质。可以看出，外资在核心技术上还具有绝对优势，需要国内企业奋起直追的距离还很长。但换个角度来看，未来外资替代的空间也足够大，长尾效应透析机是一种价格相对较贵的器材，但真正让厂家赚钱的却不是机器本身，而是之后的耗材费用和提供的相应服务，培训。一台血透机售价10万元左右，大约可以使用5年。而一台机器每年消耗的耗材费用就需要将近10万元，也就是说，一台机器在使用寿命内可以制造5倍于其本身的价值。政策倾斜在中国，最重要的利好非政策倾斜莫属，而血透行业目前政策倾斜的拐点已经逐渐显现。2012 年8 月30 日由国家发改委、卫生部、财政部、人社部、民政部、保险监督管理委员会等6 部门公布《关于开展城乡居民大病保险工作的指导意见》，明确指出对终末期肾病（尿毒症）等8 类大病患者给予保障，目前通过新农合与医疗救助的衔接，使该等疾病补充水平达到90%左右。2014年3月，国家卫计委医管局发布《关于征求独立血液透析中心管理规范和基本标准意见的函》：建立透析中心不再要求必须为拥有肾内科的二级以上医院，只要10公里范围内有二级以上综合医院，并签订透析急性并发症服务协议；独立透析中心的其他辅助科室均可外包。2014年6月13日，商务部发布2014年第42号公告，宣布对原产于欧盟和日本的进口血液透析机进行反倾销立案调查。从政策角度来看，目前是可以逐渐考虑切入血透行业的良好时间窗口。国外成熟企业的特点在观察国内公司之前，我们不妨先回顾下历史，看看世界顶级透析领域巨头的发展历程。费森尤斯医疗是透析产品和服务的全球领导者。2013年公司的血透产品全球市占率位列第一，达到37%。他在发展过程中采用了垂直整合的方式，从产品代理商开始做起，逐渐通过研发和并购拥有了核心技术，并不断向上下游延伸，完成了制药，血透，医疗服务合作的一体化。而DaVita集团是美国500强企业，在本土拥有强大竞争优势，并拥有巴菲特坐镇。与费森尤斯不同的是，DaVita采用的是连锁的集团式管理，通过横向并购透析中心并和医院建立合作关系，以强大的运营管理能力提升企业盈利能力，建立了大批具有资质的私人透析中心。从目前我国国情来看，小编认为由上至下的垂直模式相对可能更容易实施。而且国民性也决定了，正规医院才是实施诊治的首选，毕竟大多数国人由于“国有情节”，只愿意相信国有银行，医院，企业，等等等。对此怀有疑问的同学请前往协和医院门口围观半天，相信川流不息的人群会轻松“焦作人”。另外由于费用所限，商业高端医疗保险市场尚小以及群体认知度的原因，私人高端诊所的模式，可以作为对富裕人群的一种补充，但在相当的一段时间内应该不会是主流模式。国内面临的主要对手国内目前从事血液透析相关业务的上市公司A股有宝莱特，新华医疗，三鑫医疗，蓝帆股份和常山药业；H股有威高股份和三生制药。从产品全面性来看，威高股份目前已经实现了全产业链覆盖，宝莱特通过持续的收购，除了透析器以外也基本实现了全产业链，而新华医疗和蓝帆股份的血透业务目前还在布局中，在近期的财报中并没有贡献利润。血液透析中，最常使用的是合成促红细胞生成素EPO治疗贫血并发症，三生制药占国内EPO44%的份额；而最常使用抗凝血药物为肝素，肝素一哥常山药业占比70%。威高股份在医疗器械领域，最早涉足血液透析服务的是威高集团。目前威高股份市值为105亿港币，PE18倍。2011年，威高就成为了卫生部批准的民营血透服务中心试点单位，所用透析产品均来自公司自产。但是，通过上图我们可以看到，对于威高而言，血透并不是其核心业务，这几年只占到营业收入的13%左右。另外从财务倾斜角度看，公司似乎并不算特别重视这块业务。同时，通过威高的数据我们还可以看出，国内的血透机虽然便宜，但是目前仍然不太为医院所接受，同时，作为可长期使用的产品，相对增速较慢，而利润最厚的部分非耗材莫属，近年来威高的耗材一直保持了30%左右的增速。另外，正所谓一山不容二虎，同处山东的新华医疗未来可能会在血透领域和威高产生较大的竞争摩擦，究竟两者会携手共赢，还是让其他公司渔翁得利，这个我们只能拭目以待了。三生药业沈阳三生07年在美国纳斯达克上市，几年前退市转而在香港上市，目前市值250亿港币，PE72倍。其核心产品为合成促红细胞生成素（EPO），占据中国EPO市场44%以上的份额。但目前面临的同类药品竞争较大，且EPO每年为三生贡献60%的销售额，三生对单个产品依赖度过大。2010年4月，三生与巴菲特（占股17.7%为第一大股东）投资的DaVita合作，在国内开设血液透析服务中心。但在股权设置中，DaVita占合资公司70%股权。可以看出，三生并未将建立独立血液透析中心，当做主要发展业务。另外目前的合作中，主要是采用了DaVita在美国习惯的透析中心模式，相对更像是和睦家等的高端私人诊所。如上一部分所说，我个人不太看好这种模式。公司的布局打开宝莱特的首页，整个页面只有血透巨大的招商广告，可见公司是把血透业务当做未来发展的绝对核心来做的。公司近年来进行了持续的收购，可以看到足迹遍布华东华南华北地区。从公司的招股说明书也可以看出，公司国内业务一直以来最重要的销售地也是这三个地区。透析粉液是一种运输半径较小的产品，其辐射范围约在500公里左右，随着运输半径的增加，其物流成本也相应增加。在一次采访中燕金元曾经提到：“现在运输成本在产品成本中占比为20%，为什么我们要布局5家以上的公司？这和生产钢筋水泥是一个道理，未来布局完成以后，可以降低成本、提高产量，从而提升利润空间。同时供应量上去了，也就有了降价空间。”我们不妨看看中国地图，画黑圈的地方是目前宝莱特可供应透析粉液的生产地，蓝色方框为重点销售地区，可以看出，公司目前已经初步在经济发达的东南沿海地区都建立了自己的供应基地，公司未来还可能在浙江、山西等地继续收购或建设生产基地，这将大大减小透析粉液的运输成本，虽然耗材行业进入门槛稍低，但这将让中小公司在公司的成本优势面前无法生存，可谓是公司的一层护城河。另外，作为目前国内血透的领军人物，威高集团董事长陈学利曾表示：血液透析行业只有仪器、管路、透析药三个打包一起给医院才能盈利，仅有其中一项不能盈利。而目前公司基本实现了全产业链，这也让公司在日后在和同业的竞争中提前占据了一定的优势。而今年6月的合作协议，更是让公司未来的发展增加了一层确定性。“陈连忠先生具有近二十几年血液净化领域营销服务经验、向100多家医院提供血液透析方面的服务，其中参与投放的血透中心达到40 多家”。公司看重的是经销商强大的市场背景，通过合作，快速获得市场；经销商受到对赌协议的刺激，利用自己多年来的市场经验和关系，协助公司达成目标——标准的双赢模式此外，从公告中可以看到，燕先生是西安交大的副教授，小编个人对于高级知识分子出身的高管都有一重额外加分，有能力，又知道如何利用能力的人，真的不多见。而且，公司从发行之初到今年股灾前，最多的时候上涨了6倍多，作为财务投资者的二股东艾利克斯夺路而逃，而大股东燕金元先生从始至终一股未卖，这也让我相信，燕先生应该是想做点什么的，而不是简简单单的靠题材炒高了套现。不过公司这些年来超募的资金也逐渐见底了，但目前的布局明显还未结束，可以预见的是，公司明后年一定会进行增发，只希望那时候新获得的资金能够得到更有效率的应用。毫无疑问，直接看估值，公司目前无疑是只飞在风口的猪，但是仔细想想，随着政策的推进，公司哪怕只在这千亿预期的市场中博得10%的份额，恐怕300亿的体量就挡不住了吧？不过毕竟公司目前实力尚弱，未来的不确定性还很大，需要解决的问题还很多，小编认为，不妨多跟踪，多观察，轻仓介入尚可，重仓无疑是赌博了。【特别风险提示】：本人的个股分析，都是基于自己的风险判断给出的，分享出来仅供各位参考。所有观点仅代表小编极为主观的看法，更无法避免可能的错误。投资有风险，理财需谨慎，因阅读本人文章而跟风买入的，带来的任何损失均与本人无关。

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