通信电子东风起，陶瓷王者身段低。随着中国制造的起航腾飞和走向世界，我们来谈谈这个质地不错的上市公司——三环集团。免责声明：本人是散户，本人不具备证券从业资格，本人没有经济、金融、财务等相关专业学历和工作经历，本报告仅作为各相关券商研报、网络材料的整理、补充和解读，仅供学习和探讨，不作为任何投资依据。（本文图片资料均来自互联网及各家券商研报，版权归属于各位图片原作者及券商）本人为个股定价遵循以下几个算法（仅代表个人观点）：A）个股总市值=归母净利润*市场给与pe估值，总市值天花板为对标的全球龙头企业的总市值。所以，个股的价格：公司的确定性收益*市场风险偏好。B）公司的成长性，体现在所处细分行业的未来增速*公司在该领域的渗透率C）公司未来业绩预测：各产品生产线产能与对应细分行业潜在增速结合计算后与各产品现在对公司的利润贡献率加权。截止报告日（2016年12月2日），三环集团收盘价16.68元，总市值288亿元。三环集团是中国陶瓷元器件领域的绝对龙头，旗下产品主要有：1）光通信领域——光纤陶瓷插芯、套筒2）电子陶瓷领域——陶瓷封装基座、陶瓷基片3）手机产业链领域——陶瓷指纹盖板、陶瓷手机壳4）燃料电池领域——燃料电池隔膜板以及接线端子、陶瓷基体、MLCC、电阻等其他产品。对应收入及利润占比，如下图：

（图一，图片来自长江证券研报）

（图二，2015年年报数据，资料来自东方财富软件F10）

（图三，2016年半年报数据，资料来自东方财富软件F10）第一，先分析电子陶瓷行业的整体情况。

（图四，图片来自网络）

（图五，图片来自网络）

（图六，图片来自网络）

（图七，图片来自网络）第二，分析三环集团各细分领域产品一）光通信领域（主力产品）根据上述分析，很明显，光通信领域的光纤陶瓷插芯和光纤陶瓷套筒是三环集团目前收入占比和利润占比最大的一部分，这一块的业绩稳定与否，增长确定与否，在公司的未来预计表现中特别重要。竞争对手：三环集团在光通信该领域，全球渗透率已不低，目前公司的插芯市占率约为40%多，美国泰科、美国安费诺、瑞士HUBER、法国RADIALL 等世界知名光纤连接器生产企业均是公司光纤陶瓷插芯客户。国内更是没有可匹敌的竞争对手，陶瓷插芯这块，国内参与竞争的A股上市公司有新股太辰光；陶瓷套筒这块，A股上市公司有去年上市的天孚通信，但无论是产能还是技术储备，均无法撼动三环集团的国内领军者地位。

（图八，图表来自网络、赛瑞研究）增长点：渗透率已不低，那么成长性就主要看行业增速。个人是很看好未来五年，光通信领域超预期快速增长。理由一：4G建设和宽带提速作为国家重要的基础设施建设，未来三年，相信渗透率会随着城镇化继续提高，“光进铜退”，光纤应用不但是增量，也是对存量铜缆的替换。中移动今年就进行了两次光纤等产品招标，带动了类似长飞光纤、亨通光电等2016牛股。个人判断，不管光网提速对客户有用没用，未来三年，相关部门大概率会继续推进，一线城市光纤提速，二三线城市光网铺设。理由二：未来三年，云计算、大数据兴起，全国数据中心的建设不会停步，甚至有加速的可能，看看亚马逊的股价，看看阿里云对阿里的利润贡献，我们就知道数据中心的建设有多重要。这一块是确定的光通信产品增量，而且发展迅速。理由三：三年后，2018年5G产业链投入商用，基站数量和通信量有可能爆发性增长，届时，大家才会认识到光通信真正的发展势头。综上三点，我认为，未来五年，光通信领域将确定性超预期增长，市场在2015年底普遍预期2016是光通信发展高峰，2016年后光通信领域将以约10%左右速度增长，而本报告认为大概率超预期，15%~20%的增速确定性很大，而且是连续三到五年稳定甚至更快增长。二）电子陶瓷领域陶瓷封装基座，老实说，根据各家券商研报，这一块的整体行业增速不会很高，甚至不会超过5%，而三环集团的优势就是目前全球渗透率低，将有可能受益于中国光通信快速发展中的元器件国产替代。

（图九，图片来自银河证券研报）

（图十，图片来自联讯证券研报）相信很多朋友也注意到三环集团2016年半年报第13页也提到了“今年，日本一家竞争对手计划2017年底退出水晶陶瓷基座和SAW陶瓷基座的生产，中国市场份额全部留给了包括公司在内的另外三家企业，公司是国内唯一一家实现批量化生产的企业。”这一点可以印证，公司在国产替代，提高渗透率这个方向，已经做好了准备，并努力实践。由此可判断，公司受益于国产替代和渗透率提高，这一块，未来大概率会超过行业平均增速。三）手机产业链领域如果之前的两块是公司目前价值的体现，那么手机产业链领域将是未来三年内公司股价最大的爆发点。1）指纹识别陶瓷盖板“在指纹识别盖板方案中，蓝宝石、氧化锆陶瓷和钢化玻璃是目前三种常见的盖板材料，2016 年以前，大多数具有指纹识别功能的手机都采用蓝宝石做为盖板材料。对比三种盖板材料的物理特性，氧化锆盖板除了在硬度上稍逊于蓝宝石盖板、密度相对较大的缺点之外，其它方面均具备优势：识别灵敏度高、抗摔、抗弯折、最薄。而且厚度的摊薄可以降低盖板整体的重量。同时，氧化锆盖板容易进行表面处理和着色，满足消费电子外观美化需求。更重要的是，氧化锆的成本是蓝宝石成本的四分之一，具有较高的性价比。氧化锆陶瓷在生产方面有个难点，就是其颜色不具有可控性。如果颜色一次性达不到要求，那么整个陶瓷材料只能作废。由于工艺技术门槛较高，具有量产能力的厂商不多。随着工艺水平和良品率的提升，氧化锆陶瓷在量产上已不是问题，相较于蓝宝石的诸多优势将使其成为指纹识别盖板的新主角，预计今年出货量将明显提升。”（注：以上专业性分析选自长江证券研报）“暂不考虑苹果iPhone 是否采用陶瓷指纹识别盖板，仅以Andriod 和其它智能手机进行测算，2016 年陶瓷指纹识别盖板渗透率预计为2%，到2020 年渗透率50%估算，智能手机用陶瓷指纹识别盖板市场将从2016 年的0.9 亿元增长至2020 年的16.5 亿元，复合增长率为80%。假若2020 年苹果iPhone 全部采用陶瓷指纹识别盖板，届时智能手机用陶瓷指纹识别盖板市场将达到21.9 亿元。”（注：以上专业性分析选自银河证券研报）个人认为，从买家的角度，在前置指纹识别（盖板）和后置指纹识别（Coating）之间，买家还是会比较喜欢前者的，原因第一，苹果带动了前置的潮流，第二，谁又原因支付的时候多翻两下手机机身呢？而在指纹识别方案中，蓝宝石的名字肯定比陶瓷氧化锆听上去高大上，这也成了高端机的卖点，但从实用的角度，以上分析可以得出，氧化锆不亚于蓝宝石，根据手机厂家差异性要求，氧化锆的市场将确定性提升，这一块，市场前景很大。根据公司半年报，目前已全面进入一线手机品牌的供应链，包括小米、OPPO、一加、vivo等知名品牌。2）陶瓷手机外壳金属手机壳外观漂亮、适合量产，又有苹果作为代表性产品，但是随着以后通信、无线等功能的提高，越来越不适合作为手机外壳，既会影响信号，又会造成电磁干扰。如果说现在的4G时代还能作为主力产品，那么随着无线充电、5G时代阵列式天线等产品、功能的实现，金属机壳会面对越来越多的市场压力。那么，目前剩下的主流选择为塑料、玻璃、陶瓷。作为中高端手机的方案，玻璃和陶瓷将是最优的选择。而作为手机厂家的差异化选择，不可能有任何一种独占市场，那么陶瓷和玻璃都将成为主流手机外壳方案。目前来看，玻璃外壳的缺点在于留指纹和脆性，而陶瓷外壳的缺点，虽然不正面承认，但是在于良品率和量产能力。现在在陶瓷外壳领域，标志性产品应该是最新出品的很难买到的小米mix（侧面证实陶瓷外壳良品率问题），供应商可能不止一家，有三环集团和蓝思科技等，蓝思科技看来是准备在玻璃和陶瓷外壳上筹码压两边了，而三环集团作为陶瓷领域的领军企业，个人更相信其会在陶瓷良品率问题上做更多努力，并率先攻克。

（图十一，资料来自深交所互动易网站）（注：提问的并非本文作者）如果在手机产业链领域，陶瓷器件能发力，那么三环集团未来三年的增长将必定超预期，甚至无法具体量化，因为用户至上，一款出色的手机产品会带动什么样的潮流，根本无法预测。手机产业链领域是三环集团未来几年最大的业绩爆发点。四）燃料电池领域“在固体氧化物燃料电池生产领域，美国布卢姆能源公司（BE）具有突出的市场地位。目前，布卢姆能源燃料电池的隔膜板有两个供应商，公司从2005 年起研发燃料电池隔膜板至今生产技术不断进步、工艺不断完善，已经掌握了从粉料分散到烧结的工艺技术，生产质量稳定，成为布卢姆能源燃料电池隔膜板的核心供应商。”（注：以上专业性分析选自银河证券研报）“世界各国对新能源需求更加急迫，对燃料电池的开发进入白热化阶段。2014年美国DOE发布的报告《Fuel Cell Technologies Market Report 2014》表明，在2000年至2014年间，全球投资燃料电池公司，美国累积投资金额为7.949亿美元，其次是英国2.447亿美元，瑞士1.565亿美元。其中，投资排名第二名的美国Kleiner Perkins Caufield & Byers（KPCB）为布卢姆能源的大股东之一，并持续向布卢姆能源注资。2016年，国家发改委和能源局印发《能源技术革命创新行动计划（2016-2030年）》，明确了氢能与燃料电池技术创新目标与路线。燃料电池分布式发电技术，将重点研发固体氧化物燃料电池技术（SOFC）等，建立分布式发电产业化平台，实现千瓦至百千瓦级PEMFC 系统在通讯基站和分散电站等领域的推广应用；实现百千瓦至兆瓦级SOFC 发电分布式能源系统示范应用，发电效率60%以上，并开发适于边远城市和工矿企业等分布式电站。随着技术进步与规模经济效益，燃料电池的生产成本与使用成本将下降，竞争力提高，燃料电池潜在的市场将会逐步发展起来。无论是移动式的燃料电池车，分布式能源的应用，还是便携式燃料电池的需求都将会迅速增长。”（注：以上专业性分析选自三环集团2016年半年报第13、14页）这一块，没法多谈，因为市场也不热门，也没表现出多大兴趣，现在锂电池概念都趴在那里，再来个新概念，还是什么分布式能源，真的要把二级市场的书呆子们（比如本散户）给折腾得够累，炒炒概念，K线图来个地板炮什么的比较适合，但是不排除未来有了标志性产品，那么整个行业会突然爆发，（比如特斯拉之于新能源汽车，苹果之于智能手机，Oculus之于VR）而三环集团也会作为核心供应商充分受益。第三，分析三环集团的F10财务数据截止最近报告期，三环集团财务数据：毛利率47.73%净利率35.99%ROE：17.10%负债率：11.72%每股经营现金流：0.3826元每股公积金：0.0764元每股剩余未分配利润：1.5280元（注：以上资料来自东方财富软件F10）销售费用同比增长：10.68%管理费用同比增长：25.28%财务费用同比增长：75.34%（报告期内利息收入减少）所得税费用同比增长：29.06%研发投入同比增长：22.01%（注：以上资料来自公司2016年半年报，三季报不经审计，所以参考半年报同比增幅）我们可以发现，从财务上，这是一家质地不差的公司。现在市场比较关注的是三环集团最近毛利率的下降，根据券商研报，这是因为公司为了在未来几年的光通信市场上更大发展，主动暂时性降价来招揽客户以挤走竞争对手。虽说这种说法很不好听，但是事实是怎么样，我们只要持续跟踪上市公司未来几个季度的财务报告，就能分辨真假。另外，第四季度是消费电子的销售旺季，公司有望受益于陶瓷指纹盖板和陶瓷外壳，今年可能利润贡献不会太高。但是关注未来几个季度的财务报告，我们可以跟踪这块爆发性最强的产品线的成长性真伪。第四，券商对业绩的一致预期

（图十二，资料来自东方财富软件F10）目前价格对应2016年PE为26.0倍，切换2017年估值，对应PE为20.6倍，基本与未来确定性的业绩增速匹配，估值合理。相比电子元件和光通信板块，估值偏低，市值中等偏大。如果未来手机产业链陶瓷产品爆发，则目前公司股价明显低估。第五，股价表现毫无疑问，近期非常糟糕，且最近成长股和小票估值承压，连续下跌，但也正是这样的连续下跌，才给出我们不错的买入机会。（在上涨途中分析牛股的人多了去了，在下跌途中敢冒打脸风险的才是真价值投资，但本文只作为分析不作为推荐，如由此操作，盈亏均不负责）

（图十三，资料来自东方财富软件）总结：三环集团在陶瓷器件领域是国内的绝对领军企业。随着在A股IPO上市，借助二级市场募投的产能正逐步达产，目前在通信和电子两方面市场未来看点较多，预计在未来几年有不错的发展机会。1）在光通信领域（光纤陶瓷插芯、套筒），渗透率没有太大提高空间，但整个市场发展较大。预期未来三到五年至少有15%~20%左右的确定性增速。2）在电子陶瓷领域（陶瓷封装基座、陶瓷基片等），整个市场未来增速一般，但受益于国产替代，行业的渗透率有机会逐步提高。预期未来三到五年至少有10%~15%左右的确定性增速3）在燃料电池领域（燃料电池隔膜板），市场前景不清楚，但鉴于新科技在A股二级市场有可能突然爆发，且现有业务稳定，暂时预期这一块未来保持行业同步增长。4）手机产业链领域（指纹识别盖板、手机外壳），受益于移动支付的推广，5G、无线充电等技术的抗电磁屏蔽要求，这一块将有可能迅猛发展，目前无法定量分析，事实上各券商研报也不能排除主观因素，但这一块确实是三环集团未来两三年业绩最大的爆发点。5）其他领域产品，依靠三环集团的行业巨头优势和品牌优势，将至少保持行业同步增长。如果按照成长股计算，三环集团目前市值中等偏大，未来成长确定性强，但实话说增速不算特别高，如果陶瓷手机产业链爆发，三环集团将大幅受益，将大幅超预期增长。如果按照价值股计算，考虑光通信、电子行业整体估值以及公司的行业地位，目前公司股价处于合理偏低估状态。根据最近六个月各券商平均计算，2017年EPS为0.81元，个人认为切换2017年估值，保守考虑给与20~25倍pe，则对应股价为每股16.20~20.25元（目前股价16.68元，未来6个月股价目标涨幅空间21.4%），逢低可积极关注。文末代表小散，再次对各券商研报的劳动表示尊重和感谢。

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