1、当前市值306亿，6.8PB，静态PE31，动态PE28

2、公司简介

公司主要从事电子陶瓷类电子元件及其基础材料的生产和销售，主要产品包括光纤陶瓷插芯及套筒、燃料电池隔膜板、陶瓷封装基座、陶瓷基片、陶瓷基体、接线端子、MLCC和电阻等几大类，公司产品主要应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。 公司是全国最大的先进技术陶瓷、电子元件生产基地之一。公司主要产品均已得到全球知名厂家认定和使用。公司集材料、产品、装备研发与制造为一体。

3、实际控制人及持股比例

第一股东为潮州市三江投资有限公司，持股比例37.35%。公司实际控制人为董事长张万镇，直接持有三环集团股份3.1%，同时三江公司59.21%的股份。

4、业务结构

按2015年年报统计，公司主要营收来自于光纤陶瓷插芯及套筒占营收约60%。陶瓷封装基座约8%、陶瓷基片7.6%、燃料电池阻隔板约6%，MLCC4.79%、接线端子4.22%还有其他比如电阻等。

从产品销售的市场来看，国内市场始终是公司销售收入的主要来源，2015年全年国内市场的销售收入占到公司总收入的81.2%，从过去三年看，公司的国内市场营收占比始终保持在70%以上。

5、上下游及销售模式

上游原材料主要为氧化锆粉、陶瓷插芯尾座、氧化铝粉、金属复合带、钢带、铜线、氧化钪粉、钛酸钡、盖体和芯柱等。近几年原材料呈下降趋势，公司毛利率呈上升趋势。原材料占总成本约60%。

下游的客户群体主要集中在光通信设备生产商、电子元件生产商、电子整机生产商和新能源设备生产商等实际使用公司产品的生产类客户中，仅有少量产品销售予电子元件贸易商。

2011-2013年及2014年1-6月间，公司向前十名客户销售总额占当期营业收入的比例分别为21.37%、26.91%、28.20%和27.03%。2014、2015年，前五大客户占比23.67%、18.38%。报告期内，公司向单个客户销售占比较低，且向前十名客户销售的合计占比均未超过30%。

公司对外销售均为直接销售，未采用经销或代销等模式进行销售。

6、上市以来分红融资情况

2014年12月在创业板上市，实际募资13.52亿元。2014、2015年分红占净利润比例为32.98%、34.52%

二、基本财务数据简析

1、高净利率。高净利润率说明公司的行业具有一定的竞争壁垒。从这个特征看，未来提升ROE可能更多依赖于周转率提升。

2、极低的销售费用率。公司下游客户非常分散，不具有大客户属性，所以销售费用率非常低，但应收账款比较大。

3、2013年营收下降说明了：公司受光纤陶瓷插芯及套筒下游市场回调的影响主营业收入略有降低。公司经营业绩受光纤陶瓷插芯及套筒下游的光通信市场发展情况影响较大，主营业务收入随之呈现波动的态势。

4、应收账款：公司产品的品种、规格、型号较多，单个产品价值较低，具有订单数量多但单一订单金额小的特点，公司根据上述特点对产品进行提前备货、以及主要采用给予客户一定信用期的方式结算货款，导致应收账款、应收票据和存货等流动资产的金额相对较大。 查询公司账龄结构，一年以内应收款占比超过95%，说明回款良好。

三、主要业务结构及业务空间

1）光线陶瓷插芯及套筒

光纤陶瓷插芯是应用于光通信器件连接的关键部件，是实现光纤通信的关键部件，其下游客户是光通信设备生产厂商（最终端客户是电信、移动和联通三大运营商）。

当前全球陶瓷插芯市场规模约40-50亿左右。中国厂商满足了全球93%的需求，三环集团市占率约50%。

由于竞争激烈及市场饱和，光线陶瓷插芯及套筒单价逐年下降，2012年约1.6元已经下降到当前1.3元左右。

2011年及2012年上半年，光通信市场在“宽带中国”、“光线到户”等政策刺激下快速发展，2012年下半年及2013年下游市场回调，公司营收跟着降低。

2014年、2015年4G迅速发展，光通信行业回暖，公司业绩跟着回升。

公司市占率约50%，业绩与下游光通信行业市场高度相关。

显然对三环集团来说，未来增长不能依靠光线陶瓷插芯及套筒。由于规模化优势，该项目只能当作稳定的现金流来看待，一旦下游市场回调，业绩也可能跟随下降。

光线陶瓷插芯及套筒不仅在公司营收中占60%，同时是公司毛利率最高的产品。毛利占比约75%，在没有新的产品大规模发展之前，该产品也是最值得跟踪的。

光纤连接器预计未来复合增长率10%左右。

2、燃料电池隔膜板

燃料电池隔膜板主要应用于高温固体氧化物燃料电池系统中，其作用是作为燃料电池的电解质，具有高的离子电导和低的电子电导，中高温下化学稳定性好，结构致密无连通气孔，热膨胀系数和阴阳电极相匹配。

美国布卢姆能源公司是目前固体氧化物燃料电池领域唯一重量级玩家，，其核心技术源于NASA火星计划的一部分。也是三环集团唯一客户。

美国布卢姆能源公司采购对象主要是三环集团（70%-80%）和日本触媒（20%-30%）。

燃料电池是继太阳能、风能之后，第三种可实现产业化应用的新能源技术。与传统的火力发电相比，固体氧化物燃料电池具备电转化效率高（可达65%，传统火力发电30%不到），绿色无污染，可靠近用户配臵，分布式发电等优点， 缺点是成本高，比市价约高50%，使用寿命短，其电芯目前使用寿命仅3.5年左右。

上游方面，布卢姆能源目前虽然是唯一重量级厂商（其最新产品可以做到250KW，而其他企业可能仅1.5KW左右），除此之外，在日本的NEDO、美国的SECA、欧洲的Large-SOFC计划中，5-50KW级的验证机已经制成；日本三菱重工亦正在研发混合固体氧化物燃料电池系统产品，拟进一步提高能源使用效率。但是到目前为止，这些项目还没有获得实质性的突破，导致布卢姆能源仍是全球唯一商业化成产固定氧化物燃料电池厂商。

由于高昂的成本和使用寿命短，未来几年，在布卢姆能源燃料电池还未迎来需求爆发性增长的拐点前，公司燃料电池产品线，一方面立足做好布卢姆能源的核心供应商，跟随布卢姆在高端市场实现相对平稳的收入和利润增长。另一方面，公司也在积极准备燃料电池发电系统的核心部件电堆技术，需进一步跟踪。

3、陶瓷封装基座

陶瓷封装基座市场规模大概60亿元左右。日本京瓷占比约68%，NTK28%，三环不到4%。

在陶瓷封装领域，长期是日本京瓷控制市场，三环集团经过长期研发试产，打破了国外垄断，从2010年开始实现批量生产，公司通过晶体振荡器市场切入陶瓷封装基座供应。石英晶体器件配套的陶瓷封装基座市场规模大概在8-10亿元。三环在陶瓷封装基座营收近4年都徘徊在1.9亿元左右（占比30%左右），在日本京瓷更高质量和更好配套的形势下，公司一直没办法打开日韩等企业的大门。

2016年中报披露：日本一家竞争对手计划2017年底退出水晶陶瓷基座和SAW陶瓷基座的生产，中国市场份额留给了另外三家公司（包括三环）。

预计未来陶瓷封装基座业务相对比较稳定。

公司正开发新规格陶瓷封装基座，通过与国外知名CMOS摄像头厂家合作，导入手机等消费电子产品。市场能否打开，需要进一步跟踪。

4、指纹识别系统用功能陶瓷片

公司2016年1月将募集资金2.05亿元改投至指纹识别系统用功能陶瓷片项目。随着指纹识别系统的普及，该项目前景看好。

根据项目方案披露，项目投资为3年，预计达产后销售额可达2.3亿元左右，年净利润0.5亿元左右。

5、陶瓷基片 、陶瓷基体 、接线端子、MLCC 、电阻

这几项业务没什么看点，未来能维稳就算不错了。

四、估值分析

1、公司营收和主要利润来自于光纤陶瓷插芯及套筒，而该产品公司全球市占率约50%，提升空间很有限。未来预计复合增长率5%-10%，近2年下游行业复苏带来比较好的增长相当于透支未来三四年的业绩，出来混迟早要还的。

2、燃料电池隔膜板属于新能源的新品种，未来有发展潜力，但是近3年内依然只有单一客户，虽然今年有良好的增长，却也充满不确定性。

3、陶瓷封装基座具有技术壁垒，强大的竞争对手让其三四年来止步不前。

4、新项目，指纹识别系统用功能陶瓷片，有亮点，增长动力很足。奈何公司已经成为一个胖子，增长再快对整体利润贡献也有限。

5、2016年在以上项目皆有良好的发展的基础上，预计全年营收和净利润增幅会超过20%。但就当前看来，这两年可能会是行业景气的定点，投资风险不小。

6、三环集团还是有其独特的优势，这类型企业最好的买点来自两个方面：一是行业不景气引起估值和业绩的双杀时候。二是学习康得新，找到了新的业绩爆点。康得新从预涂膜到光学膜华丽丽的转身，让无数行业领先者敬仰和膜拜学习。

五、核心竞争力分析（不想写了，等有机会介入时候慢慢补充资料卡片吧）

六、投资风险（以后补充）

七、未来主要关注要点

1、新产品推出及新产品的行业空间。三环集团没有有息负债，大量的融资优势，只要找到行业新的爆点，就可能实现二次腾飞。

2、估值。优秀的龙头企业，在寒冬时候还是值得介入的。

3、。。。。

4、。。。

翻石头是个苦差事。。。

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