在最高触及99.83元/股的时候，围城里的人开始溃散，贝达药业打开封板，正式进入了“公众公司”和“散户交易”时段，股价自然也就不言而喻，一路下泄。

记者写道：

贝达药业在招股书中提到的风险因素多达23项，其中公司超过98%营收由单一产品贡献等风险格外扎眼。对此，中信建投一位分析师对记者表示，这意味着贝达药业的抗风险能力极小，市场上一旦有类似或者升级的产品出现，将给公司业绩带来毁灭性打击。

本文深度研读贝达药业的招股书能够找到的各种资料，由专业人士耗时近20天，从各个角度，对次新股贝达药业进行深度分析。欢迎各位关注贝达药业的读者、山顶上吹着嗖嗖凉风的傻户、机构阅读并分享。

至于上述记者提到的问题，我们会在下一期做出重点分析。以证明贝达药业的单一产品的历史由来、技术壁垒和所面临的竞争风险。

希望本文能为各位梳理出一个完整的、清晰的贝达药业的合理的估值模型。

一、股权结构及自愿锁定期限统计

1、凯铭投资是董事长丁列明一家三口的企业，虽然他本人只占33.33%的股份，但是对企业有完全的控制权，凯铭投资所占公司19.9661%的股权完全由丁列明支配。

2、共同实际控制人（丁列明、YINXIANG WANG）和一致行动人（FENLAI TAN）共计持股30.88%。

3、贝成投资是中高管理层集体持股的企业，设立企业的目的是股权激励，锁定三年。

4、杭州贝昌主要是外部投资者持有大部分股份，顺带着公司大部分中高管理层持股，为什么贝成投资已经持股的中高管理层人员还要在杭州贝昌里再持股呢？我就反问一句，谁还会嫌股份多？

公司安排他们多持股一定有他的道理，不信的话你看看杭州备昌只锁定一年就全明白了。

二、管理团队及董监高持股明细

董监高我就不啰嗦了，清一色的国外医学院海龟博士，只要记住他们无论是学历还是履历都能亮瞎你我的钛合金狗眼，差一点的也是国内著名院校的博士啊、MBA啊之类的，只有董事会秘书童佳是半路从广播电视圈转型过来的，值得玩味，哈哈~。（不过媒体圈的人转型做董秘，倒也是挺合适的——市值风云注。）

不持有公司股份且不在公司领取任何薪酬的三位董事YISHI、YING DU、孙志鸿分别代表了股东LA、SCC、济和创投。

其中济和创投创投最有意思，实际控制人王学超自己2013年10月25日辞去董事职务却提名1949年生的孙志鸿女士候选人，济和创投里没孙志鸿半毛钱股份，且从履历上看她一直在中信集团干到62岁才退休（2011年），两年后（2013年64岁了）就被王学超弄来贝达当董事了，这里面的门道我是真没弄清楚。

注意在杭州贝昌中持有股份的沈海蛟和董佳，如果一年后解禁时公司市值维持在250亿（我认为2017年公司在二级市场卖250亿的话是非常合理的估值，安全边际非常高，可以放心买买买。注：此为作者观点，非市值风云观点），那么他们理论上可以在二级市场立马减持3800万和3667.5万，即便受到董监高在职期间减持不能超过所持公司总股份25%的规定，也还是能减持2071万和1758万，轻轻松松就是2000万的土豪了。不知道董佳到时候会不会很感谢自己当年勇于转型的勇气？

其实杭州贝昌里除了以上两位和外部投资者外，还有很多中高级管理人员一年后轻松减持股份价值最少的都有100万+，比较多的有将近3000万，可见入对行跟对人是多么的重要，拥抱A股腰缠万贯是迟早的事。

还有一点我很好奇，为毛首席化学家SHAOJINGHU和副总裁、研发中心主任JIABING WANG这么核心重要的人员没有一毛钱股份？

招股书读到后面，看了研发激励机制后才知道，Dr. HU是受聘到公司全面主持负责公司原代号7000、8000、9000、10000项目研发的，四个项目任何一个如果获得专利后转让，或者获得临床试验1期批文，公司都将支付项目价格的20%给他；

后续又签订了关于9016和15086项目的补充协议，约定这了两个项目任意一个取得1期临床试验批文后都价值5000万，同样是都给他20%也就是1000万（500现金、500万=项目未来收入10%的权益）。

这么看Dr. HU 应该还是很有动力的，努力研发不仅能拿到丰厚的现金，项目商业化话后每年还能拿到不断增长的收益，想想就觉得幸福。

JIABING WANG 是LINGYU ZHU辞去副总裁职务后董事会才聘任他当副总裁的，2016年1月才加入公司，没有股份也不奇怪，其他总裁早在2012年1月就已经在公司了，创业元老居多。

三、主营业务分析

正如开头所言，公司目前是一款原药打天下，“三年又一期内”无论是主营收入还是净利润均来自于埃克替尼。公司有一条原料药及片剂专用生产线、一条普通片剂生产线、一条软膏生产线（其实后两条生产线不重要）。

从下游客户的结构上来看，在前五大最终销售医院上来看，二八或者一九现象，三年又一期占比维持在20-40%这个区域。但是前五大经销商中这种现象明显，三年又一期占比70-90%，这是高值药的特点。

说到高值药不得不说说经销模式，公司负责产品的宣传与推广，经销商负责具体的向医院或者药店流通配送。通过一级经销商及其分销商完成各自所负责区域的医院、药房的覆盖，大部分医药生产企业都是这种模式。

公司产品埃克替尼全国最高零售价3080元/盒，公司根据各省市招标情况去投标，各省市医院价格略有差异。如果中标了，公司根据对每个经销商的考核情况，给予不同的出厂价，但差异较小。公司给予一级经销商不同金额但统一30天的账期。

为什么公司一定要通过经销商呢？因为公司目前现有的产品属于单品价值高、配送量较小的品种，且公司不具备全国性流通配送能力（暂时也不打算建立全国性的流通配送体系，等品种多起来之后才考虑），需要通过大型经销商流通配送。

埃克替尼还是我国第一个拥有自主知识产权的小分子靶向抗癌药。那什么叫小分子靶向药及小分子药物靶向治疗呢？

所谓的分子靶向治疗，是在细胞分子水平上，针对已经明确的致癌位点（该位点可以是肿瘤细胞内部的一个蛋白分子，也可以是一个基因片段），来设计相应的治疗药物，药物进入体内会特异地选择致癌位点来相结合发生作用，使肿瘤细胞特异性死亡，而不会波及肿瘤周围的正常组织细胞，所以分子靶向治疗又被称为“生物导弹”。我的理解是与化疗相对应，化疗相当于原子弹，摧毁所到之处的一切（杀死所有病变和正常的细胞）。

小分子靶向治疗：用特定的药（信号传导抑制剂）阻断特定肿瘤细胞内部致癌点【靶点：可能是上表皮生产因子受体（EGFR），也可能是血管内皮生长因子（VEGF）】的信号传导通路。按照我仅有的高中生物知识理解，正常细胞生长是需要能量补寄的，能量补寄有一定的路线，就如同敌军如果想壮大想打胜仗，俗话说得好，兵马未动粮草先行，粮草的补给线是很重要的。我方想打胜仗不必硬碰硬，可以去切断敌人的粮草补给线，没有了营养敌人自己就饿死了，我方不战而胜。

小分子靶向药：就是各种抑制剂，以-ib为后缀的，比如Imatinib(格列卫)。小分子药物通常是信号传导抑制剂，它能够特异性地阻断肿瘤生长、增殖过程中所必需的信号传导通路，从而达到治疗的目的。

大分子靶向治疗：肿瘤细胞表面有一些特异的肿瘤抗原可做为单抗攻击的靶点，单抗在体内选择性地对表达某种基因蛋白的癌细胞起着“对号入座”的杀灭作用。我把他理解为用导弹直接打击敌军的部队。而化疗在我看来就如同敌方源源不断的往战地里输送粮草和弹药，战壕、攻式建筑也修筑完毕了，正准备开打，我方一颗原子弹扔过去，敌人是全消灭了，但是城内无辜的百姓也都死了。

大分子靶向药：就是各种单抗，以-mab为后缀的，比如Trastuzumab(赫赛汀)。

既然说到了大分子靶向药就来说说贝达药业拥有的分公司、子公司和参股公司。因为有个子公司是专门为了国外大分子靶向药打开中国市场而成立的，可以与公司小分子靶向药物形成互补。

公司所拥有的子公司和参股的公司貌似都是药物研发企业，现阶段净利润均为负数，一般短期是见不到效益的，对公司业绩没有提高的作业，长期看来都是战略性的投资。

丁列明另有有两个公司，一个从事研究开发干细胞治疗产品、一个从事基因技术、诊断和治疗，都是总资产几千万的小公司，到目前为止净利润都为负。

不排除注入贝达药业的可能，不过应该没那么容易，ZJH又不是吃干饭的（虽然你们对他们的评价并不高，哈哈）。

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