一家营收仅10亿+的农药企业，为何能成为国际农药巨头拜耳的合作伙伴？

拜耳与其合作建设杀虫剂项目，并且将项目作为在中国的唯一实施项目转移典范工程。

为何在公司所处细分领域市场规模不见增长，且重点产品在全球不断被限制使用的背景下，公司的营收和利润反而能创历史新高？湖南海利这家公司当前如何，未来又如何，是本文旨在回答的问题。

一、这是一家具备产研一体化的国资农药公司

湖南海利是一家地方国资企业，实控人为湖南省国资委，是一家省属国企。这家公司主要生产和销售农药产品，产品包括克百威、仲丁威、异丙威、残杀威、丁硫克百威、丙硫克百威、灭多威、硫双威、甲萘威、抗蚜威、甲基嘧啶磷、乐果、甲基硫菌灵、嘧啶醇等。

公司的产品类型实际上分为氨基甲酸酯类农药（产能1万吨以上）、有机磷类农药（产能1万吨以上）、杂环类农药的原药及制剂，并具备上游原料光气的5万吨产能，以及主要核心中间体的生产。

公司背靠国资，在2014年收购了湖南化工研究院，湖南化工研究院有60多年的化工研发积累储备，在国内农药原药、农药中间体、农药制剂和光气系列及烷基化产品的研究上处于国内领先地位，在某些领域达到国际先进水平。湖南化工研究院是我国农药行业的主要创制和研发中心之一，是国家农药创制工程技术研究中心、国家农药创制中心湖南基地、国家氨基甲酸酯类农药工业性试验基地的依托单位。

在农药行业，我国过去主要为国际巨头提供农药中间体及原药，而占行业利润50%以上的下游制剂主要为国际巨头所掌控。国内大多数农药企业过去主要靠切入巨头供应链为生，后期逐步加强与制剂厂商的合作，与其共同研发，提高其对制剂厂商的黏度，同时也能分享共同开发产品带来的利润。

二、公司是杀虫剂细分领域的龙头企业

湖南海利的主要产品分为氨基甲酸酯类农药、有机磷农药和杂环类农药，其中占绝对最高份额的是氨基甲酸酯类农药。

公司的氨基甲酸酯类农药产品包括克百威、灭多威、甲萘威、残杀威、抗蚜威、甲基嘧啶磷、嘧啶醇、丁硫克百威等。其中，克百威、灭多威、甲萘威等国内份额6-7成；残杀威、抗蚜威、甲基嘧啶磷、嘧啶醇等为国内独家生产；低毒衍生产品丁硫克百威占据国内40%以上出口份额。

在公司产品的上游环节，关键原料是光气和呋喃酚。呋喃酚的合成技术较为复杂，工艺难度大，国内仅有2家供应商，而湖南海利在呋喃酚占据绝对多的市场份额，曾一度高达80%。光气是剧毒产品，国内严禁新增产能，而公司却具有5万吨/年的光气生产能力。

由于氨基甲酸酯类农药具有高毒性的特点，部分国家有禁用趋势，中国农业部早在2011年就不再接受克百威、灭多威等产品的登记，所以在这块也不存在新增的竞争对手。

三、公司主营业务所处赛道相对稳定

氨基甲酸酯类杀虫剂具有选择性强、高效广谱、易分解和残毒少的特点，在农业、林业和牧业等方面得到了广泛的应用。然而，其兼具触杀、胃毒作用，对鸟类危害大，而中毒致死的鸟或者昆虫，被其它动物食用，可能引起二次中毒。近10年全球多国陆续限制使用甚至禁用克百威等杀虫剂，导致近几年氨基甲酸酯类农药市场销售额逐渐下降。克百威广谱高效的优点，尤其是其在部分作物的杀线虫和地下害虫上具有无可替代的作用，近两年氨基甲酸酯类农药需求保持平稳。根据世界农化网报道，2018年前10月，巴西灭多威原药进口量达1737吨，较16年全年进口量增长35.7%，全年进口量有望突破2300吨。2017年全球氨基甲酸酯类杀虫剂销售额10.2亿美元，杀虫剂市场占比6.59%较2016年提升0.4PCT。（以上内容截取自天风证券研报）

四、产品涨价增厚公司利润

在农药行业，当前最主要的问题就是安全环保监管的趋严，尤其是响水爆炸事件发生以后，江苏化工园区的关闭，使得整个行业的供给侧受到明显的影响。而在未来，继续执行高压的安环监管，也是大势所趋，企业退城入园成为主流。在这种背景下，规模小、安全环保不达标、产能落后的企业，将逐步退出该行业，行业集中度有望迎来提升。

正是由于供给侧的萎缩，不少农药产品和原药价格上涨趋势明显，湖南海利的主要产品在2019年也有较大幅度的涨价，这为公司的利润增厚做出了贡献。

五、牵手拜耳+切入新赛道

公司背靠湖南化工研究院，具备较强的研发生产能力，形成了从研发到生产体化的优势。2016年，公司开启定向增发，并于2018年初完成增发，募投项目主要是建设杂环类和高效低毒农药新品种：4000吨硫双灭多威、1000吨水杨腈、2000吨CCMT、800吨噻虫嗪、1200吨噻虫胺，100吨硫氟肟醚，100吨氯溴虫腈，200吨噁虫威，1000吨呋虫胺，500吨吡唑嘧菌酯，2000吨丁硫克百威，200吨乙嘧酚等。增发项目产能于18-20年陆续释放，将驱动公司业绩稳步增长。

在这些新增的项目中，有两个明显的特点。首先就是4000吨/年的硫双灭多威是与德国拜耳合作，作为后者在中国实施项目转移的典范工程。硫双灭多威目前已经开始为公司贡献收入，2019年的产品价格大概在18-19万元/吨，由于农药巨头的需求向来较为稳定，我们假设公司产能的利用率能达到90%，产品价格按照19万元/吨计算，这笔投资就能为公司增加约6.84亿的营业收入，这占到2018年公司全年营业收入的42%。

新增项目另外一个特点，就是公司切入新赛道的意图明显。前文分析提到，公司所处的氨基甲酸酯类杀虫剂，市场规模几乎不见增长，有些产品如克百威等在全球逐步被限制使用；甚至往大了看，整个杀虫剂产业，在农药产业的份额也是处于下降趋势，而上升最明显的是除菌剂产业。在公司新增的建设品种上，规模较大的品种所属行业如下：1000吨/年水杨腈、500吨吡唑嘧菌酯这些是除菌剂和中间体，2000吨CCMT、800吨噻虫嗪、1200吨噻虫胺、1000吨呋虫胺这些是涉及农药中的新烟碱类杀虫剂，而新烟碱类杀虫剂目前是杀虫剂领域份额上升最快也是占比最大的细分品种，2000吨丁硫克百威是对原克百威的替代，在将来克百威受限越来越大时，能实现有效替代，还有拟除虫菊酯类的产品如硫氟肟醚等。

六、国企改革为公司治理增效

公司在2015年和2017年相继关闭望城工厂和株洲工厂。搬迁过程中，部分员工通过补偿安置方式解除劳务关系，公司员工人数从2016年2346人降至2018年底1837人，降幅接近22%。员工队伍得到优化，人均薪酬从2015年7.11万元提升至2018年的11.65万元，升幅接近64%。梳理公司财务数据，我们很容易发现，公司净利润率水平在近几年有明显改善，这一切与公司实施国企改革、降本增利有关。我们统计了2015年到最新的销售费用和管理费用与营业收入的占比，发现下降幅度非常明显。

七、增收增利，业绩创历史记录

2019年前三季度，公司实现营业收入15.42亿，同比+46.48%，归母净利润7787.69万，同比+587.89%，扣非后净利润9287.68亿元，同比+85.52%。2018年全年的营收是16.28亿，归母净利润5149.84万。2018年公司的营收和利润已创历史新高，而2019年再次刷新记录也会是大概率事件。

八、利润率有改善，现金流有保障

财务数据实际上只是公司经营的文字体现，结合前文的分析，再来看公司的财务，觉得一切是理所当然。在经营毛利率的变化上，公司的2018年毛利率小幅下滑（考虑到2018年公司在建项目投入较多，利润率下滑属正常现象），2019年前三季度的总体毛利率创近几年新高。净利率变化趋势类似，2018年小幅下滑，但2019年一季度净利率已创近几年新高，预计2019年会再次刷新记录。

除了利润率上的变化，在经营现金流上，2016年以来，公司的经营现金流大幅改善，2016年至今的经营现金流均高于资本开支。充沛的现金流，能为公司未来产能扩张规模扩大提供坚实的保障。正是现金流问题的解决，公司的大股东之一湘江产业投资有限责任公司才选择减持，湘江投资减持公司股份并非对上市公司经营的不认可，而是因为其持有公司股份的方式是通过定向增发，参与增发的目的是为帮助上市公司解决现金流问题，现该问题已得到明显解决，目的已达到。

最后，我们认为公司当前的股价既不能反映当下公司的合理估值，更不能体现公司未来经营面临的重大机遇，这些机遇将给公司带来现金流的持续流入，建议积极关注。〔信息来源：腾讯网新闻〕

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