中国国旅(601888)：不畏浮云遮望眼 重新审视国旅的价值机构:招商证券股份有限公司研究员:梅林/李秀敏2020-03-11语音播报(预计播放6分钟)受新冠疫情影响，国旅股价近期持续回调，我们认为免税是旅游行业中受疫情影响相对较小的子行业，2020 年三亚免税渗透率提升、海免并表、北京大兴机场、浦东机场卫星厅和广州机场等诸多因素驱动增长，公司19Q4盈余管理，减轻2020年业绩压力。同时，疫情有望推动更多免税政策出台，国人免税购物仍有较大发展空间，站在当前时点看国旅，我们认为公司具备中长期投资价值，维持“强烈推荐”评级。 疫情影响：免税受冲击较小，政策环境利好免税。免税在此次疫情中受影响相对小，且后续弹性较大：1）1 月份三亚销售额增长16%（停业5 日，实际销售增速30%），目前已恢复开业，机场店持续营业；2）由于疫情影响消费，后续政府可能会更鼓励消费，市内店和离岛免税政策有望落地；3）国人化妆品消费或出现报复性反弹，国旅也在各渠道加大营销，促进入税消费的普及率，促海外消费回流；4）国旅19Q4 计提开办费，基数低，今年虽有疫情，但全年压力相对较小。 海南免税：受益政策红利与主动营销，规模持续扩张。19 年三亚店免税销售103亿元/增长36%，受益促销与游客转化率提升。短期看，三亚店渗透率提升的因素在于宣传促销、周边配套完善以及海外化妆品需求增长。长期看，行邮税和商品种类限制放开，手表、皮包、电子产品等具备价格优势，有望吸引男性消费群体，打开渗透率天花板。2019 年海免免税收入33 亿元，2020 年并表有望增厚业绩。 机场免税：京沪机场仍处发展期，广州机场潜力较大。受香港游客和新冠疫情影响，京沪机场短期客流回落，随着大兴机场投入运营，预计北京两大机场客流在2021-2025 年迎来持续提升；上海机场受益卫星厅开放，旅客客单价和转化率存在持续提升空间，目前京沪机场扣点影响期已过，净利率稳定在5%-6%，渠道谈判和线上化有望提升利润率。白云机场2019 年免税收入19 亿元，随着T1 入境店和T2 航站楼免税店投入运营，预计转化率和客单价存在持续提升空间。 市内店：政府引导消费回流，政策红利有望释放。2019 年韩国免税规模达213亿美元，市内店占比85%，对应市场规模高达180 亿美元。2019 年5 月，青岛、厦门、大连和北京市内店恢复开业，8 月上海市内免税店正式开业，并率先为即将离境的中国游客提供免税品预定业务，是国人市内店政策发展的尝试，随着政府引导海外业务回流，预计市内店开业能为北京和上海市场带来30%左右的增量。 投资建议：预计2019-2021 年归母净利润为46.5/43.9/56.5 亿元（假设海免2020 年中并表），剔除剥离影响，业绩增长25%/12%/29%，对应PE 估值为34x/36x/28x。由于当前中国免税市场仍处发展阶段，且中免仍存在诸多整合预期与政策利好，结合绝对估值和相对估值法，我们认为国旅的合理估值在2000 亿元，对应目标价103 元，目标空间26%，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期；高端香化消费下滑；人民币汇率贬值。

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