关于喜临门的再思考众所周知喜临门家具股份有限公司是我国床垫行业的龙头企业之一。2012年上市以来，公司在发展战略层面经历了波折，但是从2016年开始公司重新聚焦软体家具床垫+软床+沙发为核心业务的发展战略。近几年公司在产品研发升级、渠道拓展和营销推广等方面重拳出击。我们分析公司近几年的财务报告，认为2019年喜临门公司的经营质量取得了质的飞跃。公司的价值被严重低估。一、产品品类不断丰富完善公司于2017年8月份推出沙发新品类：“可尚”和“嗦咪”两大系列沙发产品；2018年初公司成功收购意大利独资高端沙发企业：嘉兴米兰映像51%股权。公司的产品品类由床垫+软床，成功扩张到床垫+软床+沙发。产品系列和品牌定位完全覆盖高、中、低。二、自主品牌营业额占比突破60%2017年公司自主品牌销售额为13.06亿，占公司营业额31.87亿的40.98%。2018年公司自主品牌（含米兰印像）销售额23.63亿，占公司营业额的比例上升到56.11%。2019年根据券商报告：2019年前三个季度自主品牌营业额同比增长18%、其中第三季度同比增长28%，四季度是需求旺季加上地产竣工回暖预计全年自主品牌销售额同比增长20%以上达到28.36亿，占公司营业额的比例可能上升到59%-60%。预计2020年公司自主品牌销售额占比例将超过60%。三、公司经营业绩指标大幅增长3.1、自主品牌门店2017年底公司拥有自主品牌门店数量为1450家。预计2019年底公司拥有自主品牌门店数量达到2650家以上（其中床垫门店2250家）。3.2、营业收入大幅增长2017年公司实现营业收入31.87亿，预计2019年公司实现主营业务收入49亿左右。增长幅度为53.75%。3.3、税后净利润大幅增长2017年公司实现税后净利润2.84亿，预计2019年公司实现税后利润4.2亿。四、软体家具业务利润贡献达80%以上根据公司2019年业绩预告以及前三个季度经营情况，我们预计2019年影视业务营业收入为1.3亿，利润贡献为6500万左右。2017年公司2.84亿利润构成中，其中软体家具业务贡献利润仅为1.59亿占比为56%、影视业务贡献利润1.25亿占比为44%。2019年公司利润4.2构成中，其中软体家具业务贡献利润为3.55亿占比为84.5%、影视业贡献利润6500万占比为15.5%。五、未来成长空间估算5.1、门店空间公司门店开发经历2017年、2018年的高速增长，进入2019年公司主动进行治理整顿：公司大力拓展分销门店，将门店下沉到4-6线市场以提高公司床垫渗透率、喜临门品牌覆盖率和占有率，同时探索开发社区门店以挖掘床垫+软床+沙发的更换市场。公司治理整顿的目的是为了夯实基础以获取更大的发展空间，对标顾家家居和慕思门店数量，公司近期床垫门店目标应该是4000家（如同行的慕思计划2020年新开门店1000家以上）。分销店和社区店远期目标可达20000家。5.2、行业渗透率和市场占有率以2018年为例，中国床垫行业渗透率才达60%，而发达国家床垫渗透率达到85%以上。2018年喜临门床垫市场占有率才4%-5%左右，对标美国行业竞争格局以及中国家电行业或防水材料走过的历程，我们认为喜临门床垫中远期市场份额做到10%-20%是可能的。5.3、2020年地产竣工高速增长的机会我们跟踪的数据表明，2020年和2021年中国地产行业竣工面积将进入较高速增长周期，房产的竣工、交付增长将带动家具市场的增量需求增长。六、估值问题综上所述，经过近三年的发展，喜临门的经营质量在2019年取得了质的飞跃。2019年公司软体家居贡献利润已经达到出口为主的记忆绵床垫梦百合2019年利润，并且家具利润贡献占比高达80%以上。参照行业空间以及公司的竞争优势与成长空间，公司的股票估值应该参照同行估值。同行估值：梦百合、顾家家居、泰普尔（美股），以2019年业绩估值20-25倍市盈率。2020年3月6日附：1、关于出口受海外疫情影响2018年公司出口业务10.6亿、毛利率仅12.57%，据此推测2019年出口业务11亿、毛利率16%，扣除6.5%的管理及研发费用率、1.8%财务费用率、3%销售费用率，则出口部份贡献利润5000万-5500万，占总利润4.2亿的13%。2、时间周期防水材料用于地产的施工环节（2018年上半年是行业底部，东方雨虹），瓷砖、玻璃用于地产的竣工环节（2019年7、8月份是行业底部，蒙娜丽沙、帝欧家居），成品家居用于房子装修环节（2019年年底是行业底部，顾家家居、喜临门），成品家具的竞争格局远好于定制家居。3、近几年门店存量：2015年喜临门988；2016年喜临门1035；2017年喜临门1517、米兰290；2018年喜临门2020、米兰367；2019年上半年喜临门2149、米兰395；预计2020年上半年开新门店500家（媒体报道3月9日新开211家，4月2日新开171家）

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