扬杰科技（SZ：300373）作为一家专注半导体芯片制造和新能源组件制造的公司，几乎是集所有概念于一身：新能源车IGBT(绝缘栅双极型晶体管芯片，电机驱动部分最核心的元件)制造概念，半导体芯片国产替代，下一代碳化硅布局，提前准备功率半导体增长的下一个十年等等。

更令人瞩目的是，过去十年，这家半导体芯片生产厂商营收与利润双双取得十倍增长。

既有业绩又有概念，被很多投资者视为颇具十倍股潜力，自然估值也始终在天上：上市以来，市盈率始终保持45-50倍。

但是扬杰科技今年股价表现不尽如人意。年初至今跌了40%，沪深300同期-20%，动态市盈率中枢更是下调至26倍。

在我们感叹波动之下安有完卵之余，更重要的是审视这些芯片领域公司的真正实力：无论什么以及多少概念加身，对股东来说，一家公司价值到底来源于什么？这些所谓的高增长科技公司，最终给投资人带来了什么？

营收利润十年十倍，却没有自由现金流

扬杰科技作为半导体制造行业的“小独角兽”，行业内保持高速增长，券商分析师也给予非常高的评价，认为公司行业布局目光独具，占据了半导体高速增长的大风口。

收入10年复合增速25%，利润复合增速也非常高，而且利润率保持在16%这个稳定高位。资产负债率也从2009年60% 降至现在的30%。

低负债，高增长，稳定利润率，IGBT和半导体超级风口，怎么看都是下一个十倍股：

但是仔细分析财报数据我们会发现非常“有趣”的事：

扬杰科技从2009年至今的净资产收益率持续下降，从40%多的净资产收益率直线下滑到10%以内，尽管销售收入增长了，利润也高速增加，但净资产收益率却一直在变差。

我们知道，一家公司的净资产收益率主要取决于三个方面：利润率、资产周转率以及杠杆率。这里面出问题的显然是资产周转率。

从2010年到现在，扬杰科技周转率直线下降——从1.7降到了0.5，这是扬杰科技净资产收益率变差的主要原因。而资产周转率下降的根源是：应收账款从5000万增长到7亿；而在建工程和固定资产从2600万增长到11亿。存货从3900万增长到3亿。

资产负债表和利润表诠释了完全不同的故事：

利润表上看，扬杰科技是一家收入高增长，盈利飙升的半导体科技公司，值得热爱科技概念的投资者高看一眼，可能还要画一条高增长曲线来做未来3-5年的收入预测。

资产负债表上看，尽管收入和利润增速很快，但营收，存货，和厂房所需要的固定资产开支占用更快的吞噬了扬杰科技因为营收的现金流。

虽然占尽概念风头，但扬杰科技的本质是一家工厂，他生产什么并不重要，重要的是他所做的一切都没有产生正现金流。

而现金流量表则更加准确的揭示了扬杰科技的真实底色：从2009年到2017年，这家公司扣除每年资本开支之后，自由现金流总额为负数。

如何看待杨杰科技的投资价值？

一家公司的价值应当如何衡量？在一家公司持续运转的模型中，只有未来直到公司结束生命的过程中的全部自由现金流进行折现，才是一家公司真正的价值所在。

亚马逊创始人贝索斯（Bezos）在1997年的信中曾经这样回答：如果要在报告盈利和自由现金流中二选一，我们会毫不犹豫的选择自由现金流。

自由现金流如此重要，也让我们不得不自问：如果是扬杰科技这样的生意模式，我们赚到了多少钱呢？

我们用扬杰科技的生意模式和财报数字来测算一下：

假如把扬杰科技当成一个项目，假如我们投资者在2009年以净资产价格投入扬杰科技，其当时公司净资产价格为5479万，这个项目到今天即使到今天也没有产生任何自由现金流。如果用内部回报率计算，这家公司的这十年的自由现金流至今仍然为负，更不用提贴现率的问题。

这样的尴尬，换用贝索斯的话说，便是：“很明显，不管增长率是多少，我们都不应该做这项业务，因为这项业务根本上就是有问题的。”

行文至此，我相信扬杰科技未来10年仍然可以保持高速增长——只要投资人持续不断的投资以及债权方持续不断的提供资金，仍然可以不断增加新的工厂，新的收入来源和更多应收款；

但我们也必须看到，当前更多的二级市场投资者，对这样一家公司的投资逻辑认知，实际系于其他注资者的偏好、市场的偏好与政策的导向，而不是公司本身能够产生现金流用于分红和再投资，来支撑其内在价值的提升。

不过，尽管我们会对其生意模式存在一定疑虑，但考虑到扬杰科技已经从年初高位跌掉了40%，目前的估值处在历史较低位置——26倍动态市盈率，从交易习惯来看，也许筑底反弹的一波行情就在眼前。毕竟，我们A股的波动率时时牵动人心，而富含概念本身就是一种波动收益的加成。

声明：如本站内容不慎侵犯了您的权益，请联系邮箱：wangshiyuan@epins.cn 我们将迅速删除。