$海普瑞(SZ002399)$近期股价暴跌，市值目前仅在210亿元左右。近期暴跌的原因是公司参股海外公司的创新药RVX208III期临床未能达到主要终点，市场解读为该创新药已失败，甚至开始怀疑公司的转型是否能成功。其实，市场打了个很低的预期，不是坏事，以后稍有进步，就是超预期了。海普瑞上市之后，就一直嫌弃贵和其商业模式。但直到最近，一些颇有研究功底的卖方好友们在推荐，才重新引起了关注。直到国庆期间，认真研究了海普瑞近些年的变化和转型的努力。国庆期间的黑天鹅，其实是难得加仓机会。先说下基本盘，肝素原料药，其业绩在Q3反转是比较确定了，明年有望贡献6-7亿利润。公司公告里面已经说得很明确了，上游粗品涨价的影响在Q3已经顺利传导到下游，肝素毛利率将恢复到40%左右水平，业绩将逐渐体现。公司经过供应链整合，对上游粗品厂的掌控日益增强，明年API产量同比基本稳定而API价格有继续提升的可能。伊诺制剂欧洲顺利放量。2019年估计肝素制剂销量1亿支（同比 15%），2020年保持40%以上增长（18/19年新进西班牙和意大利两个需求大国）。前期医院销量较多，利润率较低，但后续医院处方外溢到药店，实现药店销售后，利润率将大幅提升。原料药相比于上市初，新增的是胰酶业务。子公司SPL 为 Curemark 的创新药 CM-AT 的临床试验提供独家原料药供应， 未来将成为其商业化生产的优先供应商，Curemark 自闭症创新药 CM-AT 的获批有望迅速带动胰酶原料药的销售。公司均通过参股等形式，深度绑定。这块市场空间在10亿元以上。公司在创新药的转型非常值得期待，也是公司估值能否大幅提升的关键。公司通过收购、合作等方式在欧美投资了十几个创新药，可以说是国内传统药企走向国际化创新药企最领先的，也是根据自身研发基础和资金实力所采取的能较快的实现创新转型的途径。虽然RVX208 III期临床未能达到终点，但这并不能判定该项投资（2.4亿左右）已经完全打水漂，该新药的研发并没有失败，关键的安全性和耐受性得到验证，11月AHA会议将公布完整数据，预计公司将通过分析亚组人群，继续精准开发RVX208。全球范围创新药管线（控股公司）进度较前的还包括II期临床的NASH药物、完成IIb的卵巢癌单抗Oregovomab、抗院内金黄色葡萄球菌感染的单抗AR-301等。此外，公司在CDMO领域的布局被低估了。公司上半年CDMO业务实现营收3.34元，同比增长68.6%，实现扭亏为盈，赛湾生物是公司CDMO业务运营主体，2017 年通过美国 FDA 的现场检查，拥有 100L、500L、1000L 等不同 规格的反应罐， 2019 年新增 2000L 哺乳细胞反应罐。赛湾生物位于成本相对低 廉的美国中部，目前拥有 2 个商业化项目，6 个 III 期 项目，以及数十个临床前、I 期和 II 期的项目，充足订单保证未来 CDMO 板块业绩成长。赛湾生物正处于高速成长期，估计连续数年可保持50%以上的业绩增长，考虑到A股对于CRO/CDMO板块的炒作，赛湾生物的价值被海普瑞的基本盘给掩盖了。对于公司按照分部估值法，假定2020年原料药（肝素 胰酶）业务利润为7.5亿元，给予20倍估值，则为150亿市值；制剂业务2020年利润达到3亿元左右，给予25倍估值，75亿元市值；CDMO业务利润达到1.5亿元，给予30倍估值，则为45亿市值。相比于恒瑞医药，海普瑞的创新药还未出成果，但考虑其投入和新药潜力，可给予50亿市值，则2020年看320亿市值，目前还有50%空间

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