「公司深度」捷捷微电：国内晶闸管龙头，开拓高阶功率器件市场原创 股市挖矿工 股市挖矿工 今天概要国内功率器件龙头，产品线覆盖全面。公司具备一流的技术创新能力、良好的市场信誉和业务网络，是国内电力半导体器件领域中，晶闸管器件及芯片方片化IDM的半导体厂商。2018年公司名列中国半导体行业协会评选的“中国半导体功率器件十强企业”，2018年公司实现营收5.37亿元，归母净利润1.66亿元。公司主营产品包括晶闸管系列、防护器件系列、二极管系列、MOSFET系列、厚膜组件、碳化硅器件以及其他产品。公司核心竞争力突出。公司形成了以芯片研发和制造为核心、器件封装为配套的完整的生产链。公司晶闸管系列产品的技术水平和性能指标已经达到了国际大型半导体公司同类产品的水平，公司产品已经具备替代进口同类产品的实力，并具有较强的自主定价能力。另外，公司核心研发团队稳定，专利储备丰富。中国是全球最大的半导体分立器件市场，“自主可控”迫切性强。根据新洁能招股说明书援引中国半导体行业协会的预测，2019年中国半导体分立器件市场需求将达到2662.0亿元，市场需求预期略有下滑；到2021年分立器件的市场需求将达到3010.6亿元。从中长期来看，国内半导体市场需求仍将呈现较快的增长势头。国内厂商能在技术上不断进步，随着国产化潮流的推进，国产替代的市场空间较大。公司后续有望畅享国产替代机遇。新型器件方面，1）功率MOSFET2018年实现2000多万元营收，2019年功率MOSFET的预计营收在7000万元以上。2）IGBT等以及公司与中科院微电子研究所、西安电子科大合作研发的以SiC、GaN为代表第三代半导体材料的半导体器件，是功率半导体器件进一步实现进口替代和产业发展之根本。3）公司目前有少量碳化硅器件的封测，该系列产品仍在持续研究推进过程中，尚未进入量产阶段（需要时间）一、公司概况江苏捷捷微电子股份有限公司创建于1995年，是一家专业从事半导体分立器件、电力电子元器件研发、制造和销售的江苏省高新技术企业、江苏省创新型企业、中国半导体协会会员单位、中国电器工业协会电力电子分会先进会员单位。公司建有“江苏省企业技术中心”、“江苏省工程技术研究中心”。公司具备一流的技术创新能力、良好的市场信誉和业务网络，是国内电力半导体器件领域中，晶闸管器件及芯片方片化IDM（整合元件制造商，即覆盖了整个芯片产业链，集芯片设计，制造和封装测试一体）的半导体厂商。公司“捷捷”牌产品已销往日本、韩国、西班牙、新加坡、中国台湾等国家和地区，可靠的质量得到了用户的充分肯定。2018年公司名列中国半导体行业协会评选的“中国半导体功率器件十强企业”，2018年公司实现营收5.37亿元，归母净利润1.66亿元。公司主营产品为各类电力电子器件和芯片，分别为：晶闸管器件和芯片、防护类器件和芯片（主要包括：TVS、放电管、ESD、稳压二极管、集成放电管、贴片Y电容、压敏电阻等）、二极管器件和芯片（主要包括：整流二极管、开关二极管、快恢复二极管、肖特基二极管等）、厚膜组件及功率模块（如整流模块、固态继电器、半控及全控模块等）、晶体管器件和芯片、MOSFET器件和芯片（主要包括：平面型、沟槽型、分离栅沟槽型、集成ESD防护型等）、碳化硅器件等，主要应用于卫浴电器、厨房电器、照明等以及相应的智慧家居系统等民用领域，漏电断路器、电暖、无功补偿装臵、工业制造装臵、电力模块等工业领域，及通讯电源及基站、安防监控、网络设备、汽车电子等防雷击和防静电保护领域，保证工业发展和居民生活中电能使用及转换的有效、节能、和可靠，并在汽车电子、网络通讯、智慧家居等新兴电子产品中保护昂贵电路，提高产品的安全性，成为新兴市场电子产品品质保证的要素之一。公司采用垂直整合（IDM）一体化的经营模式，集功率半导体芯片设计制造、器件设计封装测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体。公司根据销售订单要求，制定生产计划，由技术管理部制定工艺卡、作业指导书和检验规程，交给生产人员在生产中参照执行。公司生产部门分为芯片制造部和封装制造部。二、业务结构产品层面，公司主营产品包括晶闸管系列、防护器件系列、二极管系列、MOSFET系列、厚膜组件、碳化硅器件以及其他产品。晶闸管主要用于电能变换与控制，可以用微小的信号功率对大功率的电流进行控制和变换，具有体积小、重量轻、耐压高、容量大、效率高、控制灵敏、使用寿命长等优点。晶闸管的功用不仅是整流，还可以用作无触点开关以快速接通或切断电流等。晶闸管的出现，使半导体技术从弱电领域进入了强电领域，成为工业、交通运输、军事科研以至商业、民用电器等方面广泛采用的电子元器件。半导体防护器件种类较多，主要有半导体放电管（TSS）、瞬态抑制二极管（TVS）、静电防护元、器件（ESD）、集成防护器件、Y电容、压敏电阻等，可应用于仪器仪表、工业控制、汽车电子、手持终端设备、户外安防、电脑主机等各类需要防浪涌冲击、防静电的电子产品内部，保护内部昂贵的电子电路（主控芯片）。由于使用场合广泛，市场需求量较大，半导体防护器件市场规模较为稳定。二极管是常用的电子器件之一，用途广泛，几乎所有的电路中都有使用到。公司二极管芯片采用SIPOS GPP钝化工艺，具有高可靠性，三种金属组合供客户选择，主要产品有高耐压整流二极管、快恢复二极管、肖特基二极管、整流二极管模块组件等，用于民用电器电源整流、工业设备电源整流、漏电断路器、电表、通讯电源、变频器等应用领域。MOSFET，金属-氧化物半导体场效应晶体管，是功率半导体器件的主体之一，由于其具有输入阻抗高，驱动功率低，开关速度快，无二次击穿，安全工作区宽，热稳定性好等优点被广泛应用于电力、通讯、计算机、工业控制、消费电子、汽车等领域。公司MOSFET系列产品主要包括中低压沟槽MOSFET产品，中低压分离栅MOSFET产品，中高压平面VDMOS产品以及超结MOS和集成ESD防护型等产品。厚模组件系列产品采用，模块集成封装，把可控硅、二极管、MOSFET、IGBT、FRD等芯片组合成不同的电路拓扑结构；在模块基础上集成控制线路，衍生出了固态继电器、智能模块及IPM等功能模块，主要应用于调温系统、调光系统、调速等系统；具体应用于软启动、变频器、无功补偿领域。碳化硅肖特基二极管是碳化硅器件之一，具有超快的开关速度，超低的开关损耗，正向压降(Vf)为温度特性，易于并联，可承受更高耐压和更大的浪涌电流，用于电动汽车、消费类电子、新能源、轨道交通等领域，主要产品为塑封碳化硅肖特基二极管器件。其他产品包括功率型开关晶体管及达林顿晶体管，应用于点火器、磁电机等领域，具有良好的可靠性和质量。三、研发与设计能力功率半导体芯片的研发、设计、制造能力是公司的核心竞争力，是公司可持续盈利及发展的基础。公司70余项功率半导体芯片和封装器件的先进技术不仅保证公司生产工艺领先、标准产品质量可靠，还能够按照客户提出的个性化需求设计、调整功率半导体芯片和封装器件的生产工艺，生产定制产品，及时满足终端产品在电能转换与控制、保护高端电子产品昂贵电路等方面的技术升级。同时，公司参与到客户的生产经营中，通过分析整理客户在产品结构调整、品质提升过程中的技术瓶颈，有针对性地研发新技术，改进生产工艺，并根据下游行业的发展趋势调整自身产品结构，经公司技术、市场、生产、财务、管理等部门协同严格论证后，将确定未来有广泛市场需求的定制产品转化为公司常规产品生产，最大程度地确保公司产品响应客户和行业发展的需要。公司为客户定制产品不仅体现了公司研发创新的技术实力，也表现出公司与客户实现双赢的市场营销能力，因此，公司产品深受下游客户认可，品牌知名度和美誉度不断提升，客户结构正向大型化、国际化方向发展，同时，产品市场结构不断延伸，在保持传统电器、照明、白色家电及小家电等及相应的智慧家居系统等民用领域和漏电断路器、电暖、无功补偿装臵、工业制造装臵、电力模块等工业领域，及通讯电源及基站、安防监控、网络设备、汽车电子等防雷击和防静电保护领域等市场优势地位的同时，正逐步进入航天、汽车电子、IT产品等新兴市场。四、核心竞争力1研发及芯片定制化能力是公司核心竞争力国外大型半导体公司以销售标准化产品为主，较少为客户生产定制产品，并且在为客户定制产品时，开发周期相对较长。国内大多数电力电子器件制造商不具备芯片设计制造能力，仅从事半导体分立器件的封装制造。公司立足于我国市场的实际情况，根据终端产品需求多样化和升级换代快的特点，依托于芯片研发设计技术优势，目前已经研发并生产7大类别近300种规格的标准产品和通过满足对客户需求的客制化产品，并通过对客户需求的评估生产个性化产品。由于公司下游客户分布行业广泛，客户对产品性能的要求各异，定制产品具有很大的市场需求空间，其附加值也相应较高。公司为客户定制产品，需要结合生产工艺的调整和关键技术的协调匹配，是公司芯片研发能力的重要体现，也是公司差异化发展的重要标志。公司多项功率半导体芯片和器件的核心技术不仅保证公司产品性能优良、工艺领先、质量稳定可靠、性价比高，还可及时根据客户需求设计、生产定制产品，不断推出新产品。公司形成了以芯片研发和制造为核心、器件封装为配套的完整的生产链，不断提升公司芯片的研发与创新能力，促进新产品、新技术、新材料应用、新工艺的研发成果产业化，突出芯片研发和制造水平，走差异化发展道路。2IDM模式保障公司产品性能电力电子器件制造对工艺设计和工艺过程控制的要求非常高，制造工艺涵盖多道工序，生产过程采用流水制造方式，制造流程较长，公司先进的工艺技术全面应用到芯片设计和制造、成品封装及品质监控及检测的生产过程中，大大提高了产品的性能。公司的先进制造力综合反映在将多项专利技术和专有技术全面融入生产工艺，形成完善的制造管理体系，不仅提高了产品的各项性能指标，也能够按照客户需求调整生产工艺，拓宽产品种类。公司完善的管理体系严格监控每一生产步骤，保障产品的可靠性、稳定性和一致性处于行业领先水平。由于半导体分立器件制造行业属于技术密集型行业，公司先进制造力优势和充足的技术储备有助于公司实现以技术带动发展、以品质占领市场的可持续发展目标。3客户资源丰富，持续推进国产替代公司通过技术创新提高产品的附加值，为客户设计生产定制化产品，提高了产品的性价比。公司在维持老客户稳定发展的同时，逐步打开高端客户的市场空间，境内市场份额迅速提高。知名企业对公司产品质量的充分认可是公司稳步拓展市场空间的基础，公司产品正在逐步实现以国产替代进口，降低我国晶闸管、二极管、防护类器件市场对进口的依赖。同时，公司产品也得到了国外知名厂商的认可，公司产品现已出口至韩国、日本、西班牙和中国台湾等电子元器件技术较为发达的国家或地区，并且对外出口数额逐年提高。公司生产的中高端产品实现替代进口及对外出口上升的趋势，打破了中国电子元器件领域晶闸管、二极管、防护类器件市场受遏于国外技术制约的局面。公司晶闸管系列产品的技术水平和性能指标已经达到了国际大型半导体公司同类产品的水平，公司产品已经具备替代进口同类产品的实力，并具有较强的自主定价能力。4核心研发团队稳定，专利储备丰富公司核心研发团队稳定，以黄善兵、王成森、张超、颜呈祥、黎重林、周祥瑞、朱法扬等为核心的技术团队长期从事电力电子技术的研究与开发工作，在产品技术创新与协同、生产工艺优化与升级、产品开发与成果转化等具有丰富的经验。公司核心管理团队成员结构合理，以黄善兵、王成森、黄健、沈欣欣、沈卫群、张家铨等为核心，涵盖了经营管理、运营管理、市场营销、产品应用、财务管理等各个方面，协同性和执行力强，保证了公司决策的科学性和有效性。截至2019年8月20日公司获得授权专利71件，其中：发明专利17项，实用型新专利53项，外观专利1项。已受理发明专利45项，受理PCT专利1项，受理实用新型专利13项。其中：捷捷微电截至2019年8月20日获得授权专利45项，其中发明专利16项，实用新型专利29项；申请受理专利共计23件，其中：发明专利18件，PCT专利1项，实用新型专利4项。捷捷半导体截至2019年8月20日获得授权专利26项，其中发明专利1件，实用新型专利24项、外观专利1项；申请受理专利共计36件，其中：发明专利27件，实用新型专利9项。五、国产替代机遇根据扬杰科技投资者关系记录20170908，近年来，全球分立器件市场格局稳定，中国市场已成为全球最大和增长最快的分立器件市场，产业逐步向国内转移。2017年，全球功率器件市场规模约为2000亿人民币，其中欧美日的厂商占据了70%的市场份额。国内厂商能在技术上不断进步，随着国产化潮流的推进，国产替代的市场空间较大。根据新洁能招股说明书援引中国半导体行业协会的预测，2019年中国半导体分立器件市场需求将达到2662.0亿元，市场需求预期略有下滑；到2021年分立器件的市场需求将达到3010.6亿元。从中长期来看，国内半导体市场需求仍将呈现较快的增长势头。根据扬杰科技投资者关系记录20170908，尽管中国是全球最大的功率器件市场，但中高端产品中绝大部分仍依赖进口。从全球来看，功率半导体行业的集中度是较高的，排在第一的英飞凌公司功率半导体板块年营业额为两百多亿人民币，前十大公司也都在百亿人民币以上。国内该行业集中度不高，大多数国内企业产品较为单一，产品技术、硬件设备等相较国外企业差距较大，市场占有率不高。随着国内企业不断技术创新，丰富产品线，将逐步提高市场占有率，国产替代的市场空间很大。随着国产器件替代进口的趋势加快，公司以消费类电子、安防、新能源行业为市场发展基础，大力拓展工业变频、网通等工业电子领域，重点布局充电站（桩）、光伏微型逆变器、汽车电子等高端市场，挖掘公司新的利润增长点。根据公司191209深交所互动易答复，公司非公开定增项目，其中：在启东市经济开发区的“电力电子器件生产线建设项目”基础建设和配套设施等基本完成，项目推进快于预期，预计明年释放部分产能，包括现有产品结构增厚部分等；在苏通科技产业园的“新型片式元器件等建设项目”完成基础设施建设。电力电子器件生产线建设项目的主要产品为电力电子器件功率MOSFET、IGBT等，其中，1）功率MOSFET2018年实现2000多万元营收，现阶段6寸、8寸的芯片是流片的，2019年功率MOSFET的预计营收在7000万元以上。半导体产业是一个循序渐进、厚积薄发的过程，投资规模大，产业周期长，技术迭代快等特质，时间是其最大的成本。公司非公开发行A股股票是基于现有产品结构的基础上深耕于功率半导体器件领域，使公司的产品结构同产业结构趋匹配，是公司的可持续发展之需要。2）IGBT等以及公司与中科院微电子研究所、西安电子科大合作研发的以SiC、GaN为代表第三代半导体材料的半导体器件，是功率半导体器件进一步实现进口替代和产业发展之根本。3）公司目前有少量碳化硅器件的封测，该系列产品仍在持续研究推进过程中，尚未进入量产阶段（需要时间）。六、盈利预测根据公司投资者关系记录191223中“晶闸管价格2020年不会有大的变动，公司继续通过研发等提升中高端应用领域保持较高的毛利水平；防护器件2019年价格同比下降7%左右；二极管、MOSFET价格下调约10%。2020年来看，功率半导体器件的价格下行压力不是很大”、“2019年上半年的环境（半导体产业）比较严峻，公司同比2018年同期是略微增长，要低于预期。第四季度相比较前三季度，情况相对改观，同比与环比均创新高，主要产业影响主要在通信等领域”。我们判断随着中美贸易摩擦缓和以及5G渗透率提升，公司有望延续19Q4的成长态势，且后续国产替代趋势加速。我们假设公司功率半导体器件业务2019~2021年收入增长分别为20%、30%、30%，功率半导体芯片业务2019~2021年收入增长分别为10%、10%、10%。预计公司2019~2021年归母净利润分别为1.86、2.35、3.02亿元，对应EPS分别为0.61、0.77、0.99元/股。我们以2020年经营状况为基础对公司进行估值。考虑到公司投资者关系记录20200207中提到“公司在中美贸易摩擦及中国半导体产业亟需国产替代进口和提升国产化率的机遇与挑战下，公司快速启动并实施定增项目布局MOSFET、IGBT及第三代半导体器件等广阔市场新领域”，我们看好公司后续持续受益功率半导体行业的进口替代。结合国内功率半导体领域龙头闻泰科技、韦尔股份以及模拟芯片龙头卓胜微，我们给予公司2020年60~65x PE，对应合理价值区间46.20~50.05元/股。结合PB（2020）估值方法加以验证，参考可比公司，给予公司PB（2020）15~18x，对应合理价值区间127.95~153.54元/股。

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