随便说说...

近日，北陆药业（300016.SZ）公告成为新三板公司海昌制药的实际控制人，海昌制药主要产品是X射线造影剂API（原料药）碘海醇。

恰好风云君前几天刚分析了国内造影剂API巨头司太立，对造影剂行业也意犹未尽，我们就接着分析一下北陆药业。

一、贡献50%收入的经销业务，上市后砍掉了

北陆药业由王代雪王老板1992年在北京创办，2006年在新三板挂牌（430006.OC），2009年10月在创业板上市。

虽然没能成为创业板最早28企业，但也算是创业板的老兵了。

上市至今，北陆药业主业一直从事对比剂系列（造影剂）、精神神经类和降糖类药品的生产、研发与销售。按照主业划分的产品如下表：

对比剂是造影剂API的下游企业，对比剂一直是北陆药业收入主要来源，而钆喷酸葡胺注射液和碘海醇对比剂又是北陆药业业绩的主要来源。近三年对收入贡献在80%以上。

2010年（含）前对比剂收入贡献较低，主要是因为公司这期间还有一块业务是药品经销业务，业务模式是从上游药品生产厂家购买药品（主要是抗生素）并以批发形式出售给下游医药企业，按需采购，并不提前备货。毛利率在2.5%左右。上市前贡献一半以上的收入。

明眼人都能看出来这就是用来凑收入的，但北陆药业在上市时解释虽然毛利低，但是意义重大：既可以接触到终端医院，便于公司产品未来销售，又能接触到上游原材料供应商，压低原材料采购成本。

而且，虽然现阶段不经销自己产品，但是可以为未来销售打磨渠道和销售能力。

但2009年上市后的第二年，经销业务收入下滑57.75%，2010年更是只有4万多的收入，随后就消失的无影无踪。

事后来看，经销业务就是上市时用来装点门面的。

降糖药收入逐年增长，收入贡献比例逐年上升。公司解释2017年收入下滑主要是地区招标影响，2018年又恢复增长。2019年7月，公司降糖药格列美脲片通过仿制药一致性评价。既是机遇也是挑战。如下图：

近几年九味镇心颗粒收入波动较大，侧面说明药品粘性较差。2018年末，降糖药和九味镇心颗粒合计贡献了约1个亿左右的收入。

随着各产品收入逐年增长，北陆药业营业收入、营业利润同步增长（2015、2016年除外）。

二、最低价策略，牺牲了毛利但还未换来市场占有率

根据公告数据，对比剂产品贡献了公司大部分收入，所以公司整体毛利率曲线与对比剂毛利率高度重合，呈缓慢下降趋势。

降糖药和九味镇心颗粒毛利率波动较大。格列美脲片通过一致性评价后，如果中标，毛利率下降是肯定的，能否中标以及中标后采购量的空间有待进一步观察。

单项产品毛利率分析主要还是分析下对比剂和同行相比的竞争优势。

根据米内网相关数据，2017年国内碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇市场规模分别为23亿元、22 亿元、9 亿。

除原研企业GE 外，国内共有11家企业生产销售碘海醇，北陆药业碘海醇市场份额为13%，国内市场第1名是扬子江药业集团有限公司（以下简称“扬子江”），市场份额50%。如下图：

除原研GE 外，国内共有4 家企业生产碘克沙醇，其中恒瑞医药市场份额53%，超过原研GE（38%），扬子江市场占有率8%，北陆药业规模则较小无准确统计数据。

碘帕醇国内仅有北陆1家仿制， 2015 年上市。但目前国内市场仍主要由原研博莱克信谊占据，北陆药业市场占有率同样无法统计。

扬子江未上市，所以对比剂毛利率分析环节，主要造影剂巨头司太立和恒瑞医药进行比较，北陆药业刚取得控制权的海昌制药也是碘海醇API企业。一起比较看看。

首先，可以看到的是对比剂制剂的毛利率高于造影剂API，可以解释为对比剂制剂比API技术含量高。

其次，因为司太立API通过美国、日本、欧盟多个国家认证，所以毛利率高于海昌制药。

最后，恒瑞毛利率高于北陆药业跟售价低有一定关系，北陆药业的碘海醇售价低于扬子江，碘克沙醇售价低于恒瑞，但市场占有率仍有很大的差距。

碘海醇和碘帕醇是第二代高渗非离子型单体造影剂，碘克沙醇是第三代等渗非离子型二聚体。从售价和名字都能看出来，第三代比第二代高一个档次。

虽然整体毛利率略有下滑，但公司期间费用尤其是销售费用下降的也比较大，所以净利率逐年走高（2015、2016年除外）。

2019年前3季度净利率27.51%，历史新高。如下表：

本文多次提到2015、2016年，这两年咋就这么倒霉？

但客观来说是人祸大于天灾。

三、相信投资并购的力量，认为这是壮大之源

先来说2015、2016年倒霉的主要原因，当属收购深圳市中美康士生物科技有限公司（以下简称“中美康士”）。而且，这笔收购颇有主动踩雷的意思，并成功绕开证监会审核。

1、绕开证监会并购中美康士，损失“一个小目标”

2014年，北陆药业以4,000万元自李晓祥手中取得深圳市中美康士生物科技有限公司（以下简称“中美康士”）10%股权，同时以3,000万元向中美康士增资，取得7.5%的股权。

增资完成后，再以13,400 万元收购李晓祥所持中美康士33.5%的股权。总成本共计2.04亿元。

中美康士成立于2008年，收购前李晓祥持有中美康士100%股权，从事肿瘤细胞免疫治疗，一听就高大上。

中美康士承诺的2014、2015、2016年净利润分别为2,000万元、2,600万元和3,800 万元，同时承诺差额补足。

双方还签订竞业协议，如违反承诺，北陆药业有权选择提前终止协议并要求被申请人退还已支付对价及已支付对价对应的年息15%的违约金。

这笔总成本高达2.04亿元的收购，因为是现金收购，竟然连中美康士的财务数据都没披露。

中美康士2014、2015年净利润分别为1,943万元和人民币1,633万元。比承诺利润少1,024万元。2016年，李晓祥迟迟不支付2014、2015年的业绩补偿款。

更气人的是，李晓祥私自成立新公司还和中美康士核心技术人员成立了新公司，为此，北陆药业2016年4月提请仲裁，要求李晓祥支付业绩补偿金，退还投资对价并支付违约金共计2.51亿元。

仲裁结果很快就出来了，但钱收回来却遥遥无期。

2017年10月，北陆药业收到退税款3,257万元，累计收回3,327万元，收回来的主要是退税款。

2017年11月，北陆药业收到李晓祥持有的公司股票拍卖款5,876万元，累计收回9,203万元，而退税款和股票拍卖款就合计9,133万元。

不考虑投资成本，此次并购净亏损1.12亿元。

现金并购中美康士同时，北陆药业紧跟着公布非公开发行股票预案，募资用途竟然是用来补充流动资金，而流动资金都用来收购中美康士了。

当时如果不动这么多歪心思，让证监会把把中美康士的关，兴许就不会暴雷。

2、世和基因，可能是唯一成功的一笔

2014年8月，北陆药业公告向南京世和基因生物技术有限公司（以下简称“世和基因”）增资3000万元取得其20%股权。

世和基因成立于2013年3月，世和基因属于医学检测服务行业，主要服务是基于高通量基因测序技术在科研和临床领域的应用。

北陆药业这是妥妥的种子、天使投资人。

2016年6月，北陆药业又以3,000万元向世和基因增资，增资完成后持股比例上升至22.7273%。

2019年12月26日，世和基因宣布完成8亿元新一轮投资，可以说是相当不错。根据企查查最新结果，北陆药业持有世和基因18.26%的股权，是其第二大股东。

2018年，北陆药业确认世和基因投资收益580万，据此推测世和基因2018年净利润在3000万元左右。

但是，这应该是目前公司最成功的一笔投资。

3、参股新三板芝友医疗，2018年主动摘牌

2016年9月，北陆药业以6,500万元取得新三板挂牌公司芝友医疗10%的股权。

友芝医疗主要从事循环肿瘤细胞检测设备及配套试剂耗材和个体化用药基因诊断系列产品，2016年7月刚在新三板挂牌。

2017年7月，北陆药业又以9,750万元从芝友医疗实际控制人袁谦手中取得公司15%的股权，对芝友医疗的持股比例增至25%。

这可是帮别人套现啊！

友芝医疗2016年上市时已连续亏损3年，2016年同样亏损，2017年好不容易扭亏为盈，但2018年底就从新三板终止挂牌。

有些企业终止上市是为了诗和远方，有些则可能是撑不下去了。

2018年，随着新三板监管趋严，330家未按时披露2018年年报新三板挂牌公司被强制摘牌。

不确定友芝医疗主动摘牌是不是和监管趋严有关，但是这个结局怎么也不能算光彩吧？

北陆药业是唯一参与友芝医疗挂牌后融资的，目前持有其25%股权，也是其第二大股东，2018年确认投资收益537万，据此推测芝友医药2018年净利润2,000万左右。

4、终于想到收购与主业相关的业务了

2018年6月，北陆药业又以自有资金1.37亿元认购海昌药业定向发行的股票1,139.503万股；取得其33.5%的股份。

近日又直接拿下海昌制药的控制权，海昌制药主要产品是X射线造影剂原料药碘海醇，2015年在新三板挂牌。

但是，海昌制药第一大客户一直就是北陆医药，有的年份海昌制药80%的收入都来自北陆医药。

双方就这样想看两不厌，直到最近才擦出爱的火花。

海昌制药是国内为数不多的X射线造影剂原料药生厂商，但不多并不代表优秀，这哥们也是胸无大志，收入规模跟司太立天上地下的差别。

原料药企业的实力如何看看有没有通过FDA认证就知道了，而这哥们一直以来指着北陆药业活着，没有出去再抢点大客户，更没想着通过FDA认证出海耍耍。

2019年7月，北陆药业又以3,000万元向上海铱硙医疗科技有限公司（以下简称“铱硙医疗”）增资，增资完成后，持有其17.24%的股权。

此外，公司还作为两支基金的有限合伙人累计投资2,000万元。

截止2019年三季度末，北陆药业对外投资余额共计4.46亿元，与之鲜明对比的是公司账面0.2亿元的无形资产。

典型的爱投资不爱研发的企业。

四、钟情投资不爱研发

投资本身没有错，但要懂的投资，更不能只投资。

其实在2006年新三板挂牌时，或者更早的时候，公司现有主要产品就已经基本成型，数十年来依然靠老本吃饭。干得那叫一个比上不足，比下有余啊。

研发投入或许更有说服力，先上表：

2014年、2015年研发人员激增主要是收购中美康士后，中美康士研发人员并入。2016年处置中美康士后，研发人员由104人下降到53人。

中美康士这个赔钱货就不多说了，但就是这个赔钱货的研发人员居然也跟北陆药业相当。

2009年至今10年间，北陆药业累计研发投入1.79亿元，并购中美康士一次性支付2.04亿元，其他投资也都是3000万起步，要是研发时也拿出投资时的豪爽，相信北陆药业要比如今的情况好很多。

而且北陆药业位居首都北京，用缺人来搪塞肯定说不过去。

小结

就赛道来说，北陆药业所处的赛道并不差，上游有司太立这样的实力不俗的企业，同行有恒瑞医药、扬子江这样的优秀企业，分别拿下碘克沙醇和碘海醇50%以上的国内市场份额。

就起点来说，北陆药业钆喷酸葡胺注射液92年推向市场，国内首家。

碘海醇注射液1999年投放市场，国内首家；碘克沙醇2011年拿到注册批件，恒瑞医药2016年年报才有碘克沙醇字眼披露，但恒瑞医药碘克沙醇2018年就在荷兰上市，2019年又在德国上市。

拿下了这么多首家，却没有一个市场第一。

曾经拿下第一靠的是研发也不是投资，北陆药业自2014年开始痴迷投资，宁信投资不信研发，着实令人惋惜。

但是再看看这市值、这股价，明白了我们的市场是很公平的。

投资者越来越聪明，会倒逼产生优秀的公司。

嗯，好事。

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