国庆假期闲着无事，一直宅着读书，正好有时间聊聊最近新开仓的视觉中国。大概9月初开始，我一直在观察视觉中国。之前对这家公司的印象并不好，大概每个人都晓得它的可恨之处，所谓天下苦视觉久矣。但是作为投资者的角色来看，经历两次整改和疫情的消磨，股价大幅下挫，而自己也正在寻找中线建仓品种，它即进入了视线内。在建仓之前，跟一个曾供职这家公司的朋友有过讨论，说了很多公司的不好之处，比如管理层不作为，任性收购，甚至于工资都要发不出来之类。不过根据自己曾经灯下黑的经历，在观测和研究了很久之后，认为从中线角度看是具备吸引力的，遂决定建仓。这里聊一下主要逻辑所在。

1、生意模式

视觉中国是一家图片交易和服务平台，交易商品即图片、音视频及各种设计元素等具象化的视觉物品，平台连接的两端则是PGC供稿人和需求端客户，客户的层面又细分为党政媒体、企业客户、广告营销和服务、互联网平台等四大类。对于党政媒体，公司建立的有专门服务团队对接；对于大客户，则除了提供内容服务外，还有内容管理系统等saas服务，更好的和各大客户进行协同、深度绑定；公司为了触达长尾客户，同各大互联网平台进行了API对接，包括搜索、电商、短视频、各内容平台等。从收入来看，佣金分成是主要来源，其他诸如整合营销、增值服务等均为附加收入。

2、竞争优势

作为交易平台属性，标准化的商品是平台化的基础。视觉的卡位正符合了这一点，图片、音视频等均是非常标准化的商品。此外，“短期看需求、长期看供给”是交易平台竞争优势的核心体现，视觉中国在这一方面可以说是独占鳌头，内容的数量、质量、丰富度、全面性以及独家性均在业界领先。另外据公司2018年报：“平台提供的内容超过　2/3　为高水准的自有或独家内容”。

这里或许有质疑之声，因为抖音、快手等自媒体平台的兴起，是否对公司的竞争优势构成挑战。我认为，有竞争，但是挑战基本是不可能的。从微信、微博时代，视觉就和腾讯、微博等大的内容平台达成了合作，API的接口对接就是实证，此外，在18年和微博的商业化工具微博云剪的合作，可以证明视觉中国在内容上的绝对优势，因为即使在微博最热的时代，也要依靠视觉中国的内容来进行合作。目前字节跳动的即合平台，似乎在做和视觉中国类似的事情，帮助PGC供稿方制作更好的内容并撮合和广告主的合作。但是据我和抖音内部的朋友了解，即合平台在巨量引擎中基本快被边缘化了，也许这也正是供给跟不上的无奈之举。

3、当下困局

视觉中国在2019年4月和12月两次整改关站，也即是大家熟悉的领袖和黑洞事件。这两次整改，把2019年的业绩直接带趴下了，收入同比减27%至7.22亿，净利润同比减31.81%至2.19亿，但是可以看到的是毛利率63.1%和去年几乎持平，可以窥见公司对成本端强大的议价能力；净利率30.11%，也能说明公司在费用把控上的尽心之举。

一季度疫情，公司的业绩叠加关站整改，也是很差的。一季度收入同比减少-46.60%至1.11亿，净利润减少-49.28%至2919万。二季度营收同比仍处于下滑态势，但环比一季度增加50%，净利润环比增加也在50%，和去年的一二季度环比增速差不多。这说明企业仍未从疫情中恢复，或者说恢复态势不明显。

由于公司没有按照客户类型披露营收，对于具体的业绩贡献也就不可细查。按照20年半年报，公司四类客户（党政媒体、企业客户、广告营销和服务、互联网平台）的营收占比为35%、32%、18%、15%，且公司说明了广告营销服务类客户业绩已经恢复到2019年四季度水平。根据2019年四类客户收入占比分别为32%、34%、20%、14%，上半年企业客户的营收占比还未恢复去年的水平。

此外，从客户端分析，企业客户等在疫情下的广告投放仍显疲软，这从很多广告行业的数据中可以得到验证。

4、对管理层的讨论

视觉中国具有优秀的管理层吗？这可以从一些具象的事情上验证。公司由5名自然人组成一致行动人，为控股股东。公司的管理层均为股东或者股东的亲属，在公司任职多年。公司虽然进行了一系列收购，但是可以看到这些收购都是外延式并购，为了提高公司在供给端的优势。另外，在18年和19年先后剥离易迅资产组、上海卓越，更好的聚焦到了主业。在湖北司马彦、广东易教培优上的参股也可以看到这些都是有盈利的资产，这两家公司在上半年疫情期间仍保持了盈利。

此外，作为一家互联网公司，研发人员的控制上也可以看到一些问题。从17年至今的3年时间里，公司研发人员分别为150、152、115，在公司业务发展比较快的几年里，对研发人员的控制本身说明了公司在管理上的稳健，这和一些一旦业务增长就亢奋的管理层正是鲜明对比。

5、估值研究

对视觉的估值采用简单PE法，因为不能说是一个成长行业，也不能是一个周期行业，类消费行业比较合适。而视觉中国在图片这个服务行业中，并不具有可对比的估值标的。对其的估值仅静态的做纵向的对比，从15年至19年，对应于37.89、18.94、19.38、23.24、16.46的收盘价，EPS为0.23、0.31、0.42、0.46、0.31，对应的PE为165、61、46、51、53。剔除15年（牛市阶段末）平均PE为52倍左右。

6、业绩估算

对20年业绩，其实并没有办法进行合理的估算，这需要根据业绩对疫情的恢复来不断确认。如果按照目前国内的疫情控制，乐观的话，Q3+Q4的业绩在1.5亿，则全年净利润有可能在2.2亿。但是今年的业绩不是主要的，关键在于明年，预计随着疫情的可控及生产生活恢复，明年的业绩会出现强势的上涨，乐观的话明年到3亿也不是不可预期。

7、阶段图形推演

对于视觉中国，我定位为中线品种，考虑到困境反转的属性，在具体策略上就是逢低买入，那么到底哪个价位才是底呢？我认为这应该是一个区间，而非具体的数值。悲观来看，今年的业绩若仅维持Q2延展，则全年EPS在0.21左右，那么10块就是一个绝对底部；乐观的看，今年的业绩若达到0.31，则15块也是一个可买入的价位。考虑到在关站整改叠加一季度疫情（即利空出尽）的情况下，股价最低探到13.87，这个买入区间就大致可以确认了。因此，若股市整体不再走熊，则现在就是一个可买入的价位，考虑到极限位往往可望而不可得，则买入价位大概为12-15块这个区间内，若跌破12块，则进入了绝对收益价格，可以重仓加买。

总结：中线品种需要考虑价格与市场的包含关系，在市场包含时考虑卖出，在市场未包含时则考虑买入，这是和长线的最大区别。对于视觉中国，我认为目前已经进入了一个可买区间，当然后续的股价走势是不可判断的，也可能进一步下跌。不过当前对于可逆的市场波动，我的选择是不回避。　

这是我网上看到的一篇文章，作者：卡尔-波普尔。本文所提到的观点仅代表作者的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

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