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吉林敖东这个票怎么说呢,很熟悉,又很陌生。说熟悉,相信没几个人比我跟踪的时间更长了,从07年初开始就留意到了这支股票,当时的广发证券还叫S延边路。说很陌生是因为一直没搞明白,这支格雷厄姆所定义中的烟蒂股,为什么长期运行在其内在价值之下?
之前曾经看到过不少的朋友对吉林敖东的内在价值进行过分析,观点大多在于广发市值已经超过敖东市值,其他资产白送之类。这种估值方法虽然也能得出吉林敖东被低估的结论,但是却非常的不严谨,甚至可以说并没有正真理解格雷厄姆所提出的“烟蒂股”。在此,本人尝试以清算价值的角度,以企业的财务数据为依据,对吉林敖东作出内在价值的判断,如有不足之处,请各位不吝指正。
截止2020-9-30,根据吉林敖东最后一次对外公布的广发证券持股数据,我们假定此后吉林敖东的持股情况不变,则吉林敖东持有广发证券A股1,252,297,867股,持有广发证券H股120,248,800股,按照2020年11月14日收盘价(A股16.84,H股11.3)以及1港元等于0.85元人民币的汇率计算,上述股权价值折合人民币222.44亿元。
接下来我们来看一下2020年3季度吉林敖东的资产负债表,首先我们来看一下流动资产里面的以下几个科目:
由于上述科目流动性极强,与现金无异,因此在计算清算价值时,可以按照100%的变现率进行折算,经过折算后,上述资产的内在价值为49.94亿元。
接下来我们再看一下敖东资产负债表中除了长期股权投资以外金额较大的的其他资产科目:
由于Q3并没有对固定资产及无形资产中的分类及金额进行具体的说明,因此该部分数据采用了2020年半年报的数据进行代替,因此这里可能会产生一定的误差,但误差金额不大。
在对这些资产进行分类后,我给了其他权益工具投资100%的变现率(原因是通过对几家被投资的公司分析后,增值空间非常大,里面包括了江苏诺泰澳赛诺生物制药股份有限公司2.244%的股权(即将登陆科创板),成都欧林生物科技股份有限公司1.22%股权(已经申报科创板)、北京阳光诺和药物研究股份有限公司1.07%股权(已经申报科创板)、浙江圣兆药物科技股份有限公司2.38%股权(新三板挂牌企业,存在较大转板可能)、南京诺唯赞生物科技股份有限公司1.13%股权(即将登陆科创板)、延边宝利祥蜂业股份有限公司25.4%股权(已挂牌新三板)等已上市企业以及一大批明星拟上市企业(由于企业数量较多且融资情况较复杂,这里不一一叙述)),正是通过对被投资企业的分析,因此我在这里给了上述资产100%的变现价值。
此外,由于投资性房地产、固定资产中的厂房以及无形资产中的土地是按照历史取得成本入账,经过多年的折旧以及多年来的升值,账面价值已远低于当初的购置成本,但是出于谨慎性考虑,不做升值的重估处理,仅以账面价值作为清算价值计算。
除此以为,机器设备、存货、应收账款、在建工程、其他应收款、预付账款等金额较大的资产通通按照1折进行折现(相信这样的折扣已经足够安全)。
在按照相应的变现率折算后,上述资产的清算价值为23.62亿元。
接下来我们再回过头来看一下广发证券的股权,该部分资产挂在企业长期股权投资科目下,截止2020年Q3,敖东的长期股权投资金额为174.12亿,当然里面还包含了个别其他企业的投资,但是金额很小,只有数千万元,这里暂时不予考虑。也就是说如果按照当前广发A股和H股的股价进行变现,敖东将产生48.32亿的收益,按照25%的税率计算,即需要缴纳12.08亿的所得税,因此广发证券的实际变现价值应该为222.44亿-12.08亿=210.36亿元。
结合上述的分析,我们可以得出吉林敖东的资产清算价值为49.94+23.62+210.36=283.92亿元。同时我们可以看到吉林敖东2020Q3末总负债为37亿,少数股东权益1.85亿(具有负债属性),即总负债为38.85亿,其中负债中有3.2亿为政府补贴而导致的递延收益,该部分负债实际上是未来的收益,不存在偿还需要,因此实际总负债为35.65亿。也就是说按照清算价值计算,吉林敖东的净清算价值为248.27亿。
目前,吉林敖东的总股本为11.63亿股,其中已回购0.12亿股,由于当前敖东可转债的转股价为20.42元,远高于正股价格,因此可假定无转股的情况发生,而企业所回购的股份也假定在可转债不转股的情况下全部注销,那么吉林敖东当前的实际总股本为11.51亿股,如果按照净清算价值来算,折合每股21.57元,较当前17.39的股价存在24%的上涨空间。
当然虽然看上去敖东的股价离内在价值还有24%的上涨空间,但是这里面有一个问题,就是敖东作为广发证券的第一大股东,其在出售广发股权的过程中必然会对广发的股价进行打压,因此其实际内在价值应该在上述基础上打一个折扣。假设广发股权的出清最终是在当前股价的基础上打8折,那么广发股权的变现价值为177.95亿,较账面价值增值3.83亿,这样算下来广发股权的清算价值仅为177亿,敖东净清算价值为214.91亿,折每股18.67元,较当前股价存在7.36%的上涨空间。
由此可见,吉林敖东当前的股价安全边际还是比较高的,即使按照广发A股和H股打8折进行计算,其股价仍然存在7.36%的上涨空间,但老实说这样的上涨空间对投资者的吸引力并不是太大。这也许就是吉林敖东股价长期低于内在价值的原因吧。
除了以上分析,个人认为当前的吉林敖东还存在以下几个压制股价的因素:
1、盈利的稳定性不确定:当前吉林敖东的利润基本上都来源于广发证券,其自身的医药主要盈利能力很一般,而且以中药和化学仿制药为主,跟不上医药行业的发展趋势,当然敖东近年来也做了一些创新药方面的尝试,但是感觉都是小打小闹,没有太多的进展。
2、重金参与股票二级市场,增加了利润和资产方面的不确定性。客观来看,吉林敖东这么多年来最成功的一笔投资其实还是当时参股了广发证券,其实质其实是做一级市场的风投,后面广发上市成功了,吉林敖东也因此成了爆发户。相比之下敖东参与亚太集团的定增,以及后面在二级市场上对股票的投资,其实水平都很一般,亏损不在少数,只是广发每年的利润太丰厚了,掩盖了其在二级市场上投资的失败。试想一下,22亿元资金即使最保守踏踏实实放在银行一年也有接近7千万的利润了,而敖东用来投资二级市场,确定能稳定超过这个金额吗?
3、管理层缺乏市值管理的能力,巨额现金资产长期趴账,却完全没用用来提升股东的价值。其实通过上述的分析我们已经很明显的看出,吉林敖东的股价相对于广发证券存在大幅的折价,这里面就派生出了一个问题,为什么吉林敖东宁愿不断地花费巨资去增持广发H股而不对自己的公司进行股权回购呢,当然有人会说当前H股的股价便宜,增持H股对企业是有利的。对,确实如此,但是这样又派生出了另外的一个问题,为什么不坚持广发A股然后再增持广发的H股呢?这样既可以保持对广发的控股权,又能通过A股和H股的价差进行套利,可以极大地提升敖东的内在价值,可管理层偏偏视而不见,狂砸巨资在二级市场买买买,回购紧张缓慢,卖A买H的套利行为更是连想都没想过。有时候我真的在想,到底是管理层不懂金融呢,还是借着公司巨额的资金在进行二级市场的老鼠仓呢,反正是搞不明白。在这里顺带多说一点,既然管理层都知道敖东转债的转股价远高于当前的股价,而公司手握近50亿的现金等价物,为什么不按照可转债的理论转股数进行全额回购呢,这样即使未来敖东股价高于转股价,公司也可以通过回购的股票进行对冲,变相等于以较低的价格偿还了全部可转债。而即使敖东的股价最终还是低于转股价,由于可转债的利率非常低,相对于吉林敖东以超低利率白用了这笔钱,可这一切一切,管理层全部都不做。
当然吉林敖东近年来也有了一些好的改变,其中个人比较认可的就是有向风投转变的趋势,近年来投资了一批相对不错的明星企业(个人总结了一下):
有兴趣的朋友可以查阅一下上述企业的动态,基本上都具备上市的潜质,甚至出现独角兽的可能。而我个人也认为依托广发证券提供的稳定现金流以及账上近50亿的现金等价物,敖东完全可以转型为创投+医药双驱动,把重心放在一级市场而不是二级市场。
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宿叟从您专业的分析来看,您可以达到评估师的水准了,我也从中受益良多,给您提个建议,如果按照成本法核算清算价值,那主要是对于破产企业或者在评估时的参照方法,对于一家经营正常的,战略转向的企业来说,我们是否可以从公司战略和现金和现金流量情况考量一下。从今年的公司报告上来看,我们看到虽然公司在主营上走下坡路,但新产能开始陆续投产,而公司的现金流量开始好转。公司开始加大投资力度,从防守型战略向进攻性战略转变。战略的改变,使得公司未来充满希望。如果我们只盯着破产清算价值,那就可能会低估公司未来的成长能力,造成评估价值偏低。最后,还是非常感谢您的分享,为您点赞。[赞]
厍老庭: 有时,我们可能对敖东有一些误解,比如:当时敖东投资人工肝项目,是响应当时国家政策主动出海的一次尝试,但后来发现效果不佳,就此打住了。然后,敖东尝试与广发证券联手开发创投项目,投资18个项目,从整体感觉来说,这些项目还是不错的。敖东一直在考虑如何使用自己的资本优势去实现增值。在投资者眼中,敖东在炒股,而在产业资本而言,应该是产业链的整合。
翁分娜: 你会发现敖东投的这些公司,是紧紧围绕自己的医药主业去投,而投资手法是走创投的路子,这也是和广发合作以后形成的一种投资策略,这不是简简单单的财务投资,如果可以这也会是产业链条的整合。
潘俊: 一直关注你的评论,基本认同,我持有敖东快五年了,还亏损。都快敖不住了。
农约要: 呵呵,敖东的确难熬。都是老股东了,就直来直去地说,入场时点决定了你要熬多久。一家公司你要看它处于什么时期,比如白酒,从2013年到2015年都在走下坡路,在2015年触底后,2016年~2018年震荡,2019年到现在处于疯狂上涨期。节奏踏错,你就非常难熬。现在也是如此,资金从消费、医疗等防御性品种,向煤炭、有色、券商等周期性品种转移,你如果踏错,一样难熬。
2020-11-14 08:11:03 -
洪占查分析很专业!可见,敖东尽管双轮驱动还没真正启动,但是其股价的安全边际和可能的后劲都是不可否认的!我想,如果管理层能经营管理好的话,敖东确认是很有潜力的股票!2020-11-14 10:39:31
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阙俏梨感谢分享!分析评价中肯客观。 在我眼里敖东有时就像一个“息爷”,也曾拼搏或是靠幸运得过奶牛,从此就一副靠奶牛吃饭 不思进取的样子,不时画张饼美化一下自己。随着摊子越铺越大风险也越来越大,但实际收益几乎没有,唯能看到奶牛产的奶。敖东也给股东分一些奶,自己也又嚯嚯掉一些。体量似乎大了,但虚呀2020-11-14 12:17:04
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宿叟分析出吉林敖东股权投资告构很好,但有一点,吉林敖东上市至今净利润表二百一十多亿元,如果双轮驱动医药主营能发挥作用,合理市场估值回报投资者。
牧米: 敖东的利润主要来源于对广发的投资收益,除了广发分红派现发放的现金红利外,其他利润都是留在广发证券体系内,因此该部份利润敖东是无法自由支配的,只能是纸上富贵,现在来看,广发每年四五个亿的现金分红才是敖东稳定的现金来源,其实用来做研发和搞并购做创投也是够了,只可惜公司却主要用来做二级市场,哪怕用来回购其实也是比较好的选择
2020-11-14 19:40:55 -
董勿建议利用敖东特有的四大优势:鹿全身都是宝,长白山人参敖东联锁药店敖东品牌。投资酒厂创做全国品牌保键酒,市场非常具大,前景乐观。同时买掉不争钱或常规无亮点的药厂!2020-11-14 22:13:51
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- 5 我来测试一下看看,这个吧里有多少人能看懂这张周K线图。
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