调整到位↑+20CM冠昊生物(300238)本维莫德为稀缺外用银屑病药，销售有望超20亿。公司1.1类创新药本维莫德于2019年上市，适应症为轻至中度稳定性寻常型银屑病。国内银屑病患者约650万人，其中超过90%的人会进行治疗。预计外用抗银屑病药的市场规模为10.7-13.3亿元，目前最常用的药物是卡泊三醇和激素类。本维莫德临床试验结果优于目前最常用药物卡泊三醇，有望实现替代。本维莫德乳膏现在的疗程用药金额在3000元左右，假设未来公司医保谈判以价换量，疗程价格下降到2000元，渗透率提升到20%，在银屑病的潜在空间有望超过20亿元。同时公司也正在开展本维莫德乳膏治疗湿疹的Ⅱ-Ⅲ期多中心临床研究，我们预计湿疹适应症的市场规模有望达到5-35亿元。生物材料龙头，布局再生医学主要领域。冠昊生物是异种异体生物材料领域代表性企业，目前已研发上市多款利用动物源的再生医学材料，其中传统产品生物型硬脑（脊）膜补片继续巩固市场地位，新一代脑膜产品、无菌生物护创膜、胸普外科系列产品增长迅速。我们推算2018年全国生物硬脑膜补片市场规模约为7.2亿元，公司相关产品收入约为1.44亿元，市占率为20%，仅次于天新福，为市场龙头之一。同时公司布局细胞医疗和人工肝，长期有望贡献新增长。眼科耗材：人工晶体以价换量，参股布局人工角膜市场。人工晶体以价换量，参股布局人工角膜市场。公司通过珠海祥乐独家代理国产龙头昊海生科的海外子公司中高端人工晶体，2018年国内销量市占率约9.4%，市场地位突出。人工晶体集采以价换量，公司在京津冀9省联盟已经中标，后续预计该业务有望持续贡献现金流。同时参股TEKIA布局人工晶体的开发，以及参股广州优得清49.33%的股权布局人工角膜市场。盈利预测与投资建议。预计公司2020-2021年归母净利润分别为0.95/1.67/2.75亿元，对应EPS分别为0.36/0.63/1.04元。新药本维莫德的上市打开公司增长空间，预计随着该药的放量，将带动公司业绩迎来高速增长阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：本维莫德放量不及预期、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。1冠昊生物：聚焦再生医学与生命健康，药械协同发展冠昊生物聚焦再生医学和生命健康相关产业领域，通过嫁接全球高端技术资源和成果，持续在生物材料、眼科耗材、药业、细胞/干细胞以及先进医疗技术、产品业务领域布局。公司凭借良好的品牌影响力，主营业务保持稳健增长，主要产品生物型硬脑（脊）膜补片收入在国内市场占有率较高，B型硬脑膜补片、胸普外科修补膜、无菌生物护创膜等产品收入也保持较快增速。张永明、林玲夫妇取代朱卫平、徐国风成为公司实际控制人，合计持有公司29.00%的股权。股权变更分三个阶段：1）2018年4月3日，控股股东知光生物、实际控制人朱卫平、徐国风与广州永金源投资有限公司签署《增资协议》，协议后永金源投资持有知光生物98%的股权，张永明、林玲夫妇则间接控制冠昊生物；2）2018年12月25日，知光生物进行了股东变更，自然人朱卫平、徐国风退出，张永明、林玲夫妇间接通过永金源投资持有知光生物100%股权，成为冠昊生物实际控制人；3）其后，公司实际控制人张永明、林玲夫妇基于对公司未来发展的信心，两次增持公司股权，分别通过北京世纪天富创业投资中心与“云信—弘瑞29号集合资金信托计划”增持3.68%和1.3%，合计增持公司4.98%的股权。管理层更替，新任管理层有望带来新动力。2020年3月13日公司完成了董事会、监事会的换届选举和高级管理人员的换届聘任。新上任一位总经理、两位副总经理和一位财务负责人，四位高管均具有资深行业经验，有望给公司带来积极的催化。公司业绩情况：2012年以来，公司营业收入与归母净利润总体实现稳健增长，2019年净利润亏损较大，主要因为计提商誉减值准备3.5亿元和长期股权投资减值准备5,506万元，以及股份支付费用影响归母净利润2,318万元和前期研发支出结转当期损益3188万元，合计影响归母净利润4.6亿元。当前公司商誉账面余额2.1亿元，考虑未来祥乐医疗的净利润预期，我们认为后续已经不再有减值压力。2020年上半年收入2亿，同比下降2%，归母净利润2697万，同比增长213.72%，收入端受到疫情影响，净利润大幅改善，主要由于公司降本增效，销售费用和管理费用大幅下降。公司盈利能力：近年来公司毛利率稍有下降，2017-2019年毛利率分别是73.3%、72.5%、67.7%，主要是因为产品招标降价，上游原材料成本略上升等原因。2019年公司管理费用增加较多同时研发费用增长较快，使得净利率短期承压。2020年上半年随着费用控制，盈利能力逐渐改善。生物材料和眼科是公司当前收入构成的核心板块，药品有望贡献新增长点：从占比来看，2019年生物材料（包含5个膜片产品）和人工晶体的收入分别为2亿和1.44亿，占比分别为45.7%和32.8%，合计占比接近90%。生物材料板块中，传统产品生物型硬脑（脊）膜补片继续巩固市场地位，同比增长7.4%，新一代脑膜产品冠朗较去年同期增长达74.3%，无菌生物护创膜较去年同期增长41%，胸普外科系列产品较去年同期增长23.1%；人工晶体销售收入受带量采购及管理团队变动影响同比减少29.7%，占比有所降低。药品板块收入1386万元，处于市场推广初期，后续占比有望持续扩大。公司自主研发能力强，众多药械在研项目稳步推进中。公司一直注重研发方面的投入，2019公司研发费用率为16%、同比提升6.6pp。在研管线包括具有全球研发前沿热点的人工肝、CAR-T项目。本维莫德在大病种特应性皮炎的临床研究已完成二期，适应症溃疡性结肠炎和过敏性鼻炎正在研发过程中。2本维莫德：市场空间大，目前处于销售放量时期2.1本维莫德：稀缺创新药，疗效优异银屑病外用制剂领域在过去20多年里尚无新药出来，国内外的用药比较相似，都是上市较久的一些经典药物。本维莫德是近20多年里第一个上市的创新药。本维莫德于2019年上市，于2019年三季度开始上市销售，其获批适应症为轻至中度稳定性寻常型银屑病。同时，目前公司正在开展本维莫德乳膏治疗湿疹的Ⅱ-Ⅲ期多中心临床研究。公司拥有本维莫德在中国大陆、港澳台的53.03%的权益。本维莫德为陈庚辉博士在加拿大

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