中金公司-中国核电-601985-高壁垒核电行业龙头，加码新能源开启成长周期-210125

2021-01-25 16:33:56  刘俊，刘佳妮，王嵩

研报摘要

　　投资亮点

　　再次覆盖中国核电（601985）给予跑赢行业评级，目标价6.66元，对应2021/2022年17.4倍/15.5倍市盈率。理由如下：

　　核电业务保持增长，公司引领国产化三代技术落地。公司2020~21年共有四台核电机组投产，包括自主研发的华龙一号全球首堆福清5号机组，我们预计投产小高峰将带动2020~22核电发电量CAGR9%。2019年中至今，国内核电新机组审批走出2016~18三年冰封期，共核准10台新机组，其中公司获批两台。公司在手储备项目积累丰厚，我们认为若后续有新机组获得核准，有望较快投入建设。

　　收购母公司主要新能源开发平台中核汇能，装机成长不再受制于核电审批节奏。中核汇能是中核集团新能源转型的专业化平台公司，2020年光伏竞平价项目中标270万千瓦、跃升业内第一梯队。集团签署竞业承诺，我们认为上市公司有望整合集团资源、加码新能源开发。我们预计新能源项目有望为公司带来相当于一年投产一台核电机组的电量增量贡献，若考虑十四五期间公司每年新增3~5GW光伏装机，我们预计到2025年公司新能源电量占比将达到13%（+ 2020年：3.7%），公司2022~24年无核电投产，新能源有望带动持续增长。

　　碳中和受益标的，行业+公司预期差带来估值修复空间。行业层面，我们看好国内核电成长潜力，我们预计在电力碳中和背景下核电有望成为重要基荷电源，从厂址资源来看装机量还有3倍以上空间。公司层面，我们认为市场尚未反映新能源带来的成长性，受益十四五装机空间打开以及补贴拖欠问题解决的预期，A股新能源运营商获得更高估值（2020年20xPE以上），公司随新能源资产注入，估值存在向上修复空间。

　　我们与市场的最大不同？对核电新机组审批和公司新能源业务增长更乐观的预期。

　　潜在催化剂：新核电机组审批落实。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2020~22年EPS分别为0.33元、0.38元、0.43元，CAGR为13%（2019~22）。DCF估值给予6.66元目标价，对应2021/22年17.4x/15.5x市盈率，较当前股价有34%上行空间，给予跑赢行业评级。当前股价对应13.0x/11.6x 2021/22年市盈率。

　　风险

　　政策性降电价风险；政策优惠调整风险；在建项目安全质量以及造价控制风险；公司控制范围以外的核安全风险。

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