去年9月以来，MDI走出低谷，走出一轮景气周期。作为国内最大的MDI制造商，万华化学(SH：600309)亦在其间走出了波澜壮阔的单边行情。及至最近的三季报，净利润78亿元的数据更是前所未有。但环顾当前，显然有很多万华股票持有者或者观望者，共同持有一个疑问：眼见MDI价格或难免走下坡路，万华化学还能靠什么维持增长？正所谓一叶障目不见泰山。对于这样问题，笔者只想说，万华这艘全球市场视角下的化工航母，只是刚刚起航，持续性稳定增长不在话下。对此，我的分析如下。“10233周期”“10233周期”，是笔者自创名词，即企业投产MDI的周期：10，指掌握MDI技术需要十年以上积累：万华化学攻克MDI技术，引进吸收，逐步扩产，最终达到效率最高单套80万吨世界顶尖技术用了30年；2，指项目环评公示需要2年左右；3，指不缺资金、不缺技术前提下，建成需要3年；第二个3，指投产到满产需要3年，当年释放产能60%，第二年80%，第三年100%（理论上，极难达到）。“10233周期”决定了国内、国际上短期不可能上马更多新的MDI项目，今后几年MDI都将维持供需紧平衡，维持在合理价位上。国内去年有厂家环评公示准备建设80万吨MDI，但我不知道哪来的勇气和技术（之前也有几次国内厂家准备上马MDI项目，环评都公示了，后来没有后来了……）——掌握核心技术前提下，不缺资金，上马MDI到建成、满产一共需要8年。国际市场MDI就几大玩家，新杀入的玩家如果是不计成本，解决本国有没有MDI的问题可以理解。但当下的现实是，放眼全球，MDI已经是一个成熟的、区域产能相对过剩的市场，面对拥有顶尖技术、顶尖成本控制的行业巨头，如果MDI技术所必须的人力成本、原料成本、财物成本、设备折旧各项综合成本无法做到最低，仓皇上马无异于飞蛾扑火。 全球经济复苏MDI进入景气周期，MDI价格将长期维持在2W以上，这样万华化学能利益最大化。航空母舰：拥有最大产能与最优成本的MDI万华化学是国际上MDI综合成本最低的企业，比其他巨头每吨低2000-3000元以上（沙特40万吨MDI项目产业链比万华多了个石油提炼纯苯，受益于中东产油国原料成本低，理论上有可能比万华还要低一些，但是只有40万吨产能。）。同时，万华化学还是短期能最大限度扩产的企业。万华化学号称180万吨MDI产能世界第一，前几年实际上有些名不副实，2015、2016年MDI产出只有120万吨左右，产能利用率很低；而2017年前3季度产销已达110万吨，产能利用率上升很快，根据市场需求，今后几年有望继续提升产能利用率。公司管理层已经准备在1-2年改造宁波MDI项目，产能做到120万吨名副其实。同时完善烟台配套，完成烟台设计产能80万吨（据2017年2季度，3季度产能利用率接近满产测算，万华化学180万吨产能实际为165万吨左右，宁波需要额外配套15万吨），未来3年万华远景规划的大陆200万吨MDI产能，足以满足国内和国际市场需求增长利益最大化。聚合MDI价格飙升到3.5万以上（最高4.3万）对市场影响特别恶劣，下游一些小客户普遍开工率不足，居然发生了只拿必须交付订单部分够当天或者最近几天使用的用货量，一些外墙保温项目直接停产。这种情况下，万华化学并不能获利更多。公司海外客户以及长期直销协议客户占据了销量的93%以上，这部分根据3季报平均售价不含税是毛估1.8万左右。分销部分面对下游小客户，这部分价格高很多对万华利润影响很有限，这一波涨价很多小客户痛定思痛、忍痛和万华化学签订长期协议，享受直销供应（万华门槛降的很低，年聚合mdi用量300万吨都收入万华囊中）。三季报教育了广大投资者：MDI挂牌价和实际结算价差距很大，只要市场价格维持在2w以上，产能利用率一直稳步上升，公司就能社会效益，企业效益最大化。公司在2015年4月的2014年业绩说明会上说，美国MDI销售要在3-4年做到30-40万吨。今年飓风导致美国半数MDI装置短期停产、限产，万华化学将最大限度扩大美国市场占有率。MDI进入海外市场特别是下游产业链，光有价格优势是不够的，大型供应链更换一次原辅料供应商需要N多测试、检测，相关产业链认证，时间长、开支大，万华化学一旦进入后续客户忠诚度极高。2017年4月万华公布要在美国新建40万吨MDI产能；10月说前期工作稳步推进中，顺利的话2020年后美国40万吨MDI有望顺利建成投产，那时美国市场能完全消化这40万吨MDI产能。（国外项目不像国内顺风顺水，红色标注，寓意有不确定性）。万华化学有在建苯胺项目，这些为国内后续MDI扩产提供稳定原料来源。聚醚拜耳每年150-160万吨销量，万华现在（2016年）也就是20几万吨，希望到2020年聚醚产品能做到40-50万吨。（2017年前九月已做到聚醚销售27万吨）—2017年董事长投资者2016业绩交流会问答。聚醚也将持续增厚公司业绩。近期苯胺价格涨到1.2万左右，对MDI价格有很强的支撑（国内其他不能自产苯胺的MDI厂家痛苦了），万华化学90%以上苯胺自己生产，纯苯价格仍然维持在6200元左右的低位（完善的产业链最大限度降低了成本），MDI高大的技术壁垒。万华化学行业最先进的设施，最低的成本，最优的品质，面对市场需求能最快响应扩产的产能优势；叠加国际、国内MDI景气周期的延续；这些将成为万华化学MDI部分持续盈利的宽广护城河。1万吨到200万吨MDI产能，是万华化学小舢板到航母的成长历程。补给舰：PO/PE一体化项目和LPG贸易2016年年报显示万华化学烟台PO/AE一体化项目设计产能179万吨，产能利用率75.18%，产出134.6万吨，2017年产能利用率进一步爬升，今后将持续稳定供应利润，国内环保越来越严格，合规产能的化工项目盈利将会更好，万华化学将继续受益。 LPG2016年建成118万吨洞库，加上4万吨LPG码头配套，万华化学是国内唯一一家对沙特液化气cp价格有建议权的公司。2016年原料采购LPG183.6万吨，目前还投资在深挖洞继续扩容地下洞窟，并将在未来几年做到自用之外，贸易量做到600万吨（见董事长语录）。LPG贸易毛利润不高，但是自用做到200万吨，贸易做到600万吨，巨大的采购量能让万华具备更大的议价能力及价格折扣、返利。加上自己未来200万吨以上洞库库存调节季节价格优势，这部分降低原料成本及利润贡献潜在将是十亿元以上，并且将为未来上马的乙烯项目提供低成本优质稳定原料供应。一句话总结：LPG洞窟+LPG贸易不但降低公司原料成本还将持续增加额外利润贡献。PO/PE对于做大公司体量，多元化产品，提供充沛利润来源如同万吨驱逐舰一样的存在，LPG不声不响提供稳定原辅料如同大型综合补给舰。核潜艇：PC和TDI万华化学强大的研发能力，先进的制造工艺将为市场提供优质的PC（聚碳酸酯）原料，同时扩大公司盈利。PC一期试车完毕等待批文投产，2018年预计50%负荷视市场接受度提高产能利用率；PC二期14万吨建设持续推进中，预计2018年底建成投产，2019年产能继续爬坡；目前第三期PC20万吨项目已经筹备建设中，公司预计2020年PC产能做到40万吨。万华化学强大的研发能力，先进的制造工艺将为市场提供优质的PC原料，同时扩大公司盈利。MDI业务未来几年全球市场紧平衡，中国市场相对过剩，但PC原料我们国内却每年大量进口。据统计，2016年中国PC进口量为131.76万吨，表观消费量为173万吨（价值约300亿元，均价1.73万元人民币）。按此计算，中国聚碳酸酯对外依存度高达76.16%。事实上，2011年时，中国聚碳酸酯对外依存度曾高达95%。据海关数据，截至2017年7月底，中国PC进口数量为78.64万吨，与上年同期相比上涨了7.62%。沧州大化靠TDI景气周期2017年三季报极其好看，但是未来呢?万华化学明年投产30万吨TDI，2019年产能释放爬坡，三季报显示，沧州大化研发几乎没投入，在建工程3千多万，落后的TDI技术（单条产能5万吨合计3条线。万华化学一条线就是30万吨，万华还没建成就有实力敢吹世界单条最大，最先进。），沧大这样的企业没有未来的。万华化学预计2018年TDI项目建成投产，并将在2019、2020年持续提高产能。TDI应用领域和市场比MDI小的多，TDI下游产业链有很大部分可以调节原料用MDI生产产品。在能改用MDI尽量改用MDI的前提下，今年TDI还因为产能缺口严重，最高每吨涨到5万多元。预计万华化学30万吨TDI投产后因为产能爬坡需要时间，产出受限，TDI价格2018年仍将在相对高位（2.5-3w左右）。万华化学有望受益于TDI景气周期，长远看，TDI价格有望和MDI接近（据此估计。2018年沧州大化盈利仍然喜人，但是比2017年要差好多，已不具备投机价值）。未来几年万华化学PC和TDI的产能持续建成投产将为企业增厚营收和利润贡献。PC和TDI有望成长为万华的两艘核潜艇。驱逐舰：水性涂料和吸水树脂2014年宁波建成5万吨水性涂料项目；2017年7月23日万华公告珠海10万吨水性涂料项目投产，10月珠海项目50%负荷生产。同时万华还有烟台、成都共四个规划水性涂料基地，这些最终将达到40万吨规划产能。公司计划到2019年做到产销20万吨。2016年年报显示，万华化学16年12月烟台SAP（高吸水性树脂）完成3万吨，2018年3月完成另外3万吨。SAP公司从2000年开始做SAP，产品质量在国内品牌里客户接受程度很高，和国外产品比还有一些差距，未来五年做到50万吨。国内传统涂料逐步最大限度被水性涂料替代大势所趋，万华作为水性涂料上游核心技术原辅料提供者将长期受益。吸水树脂SAP在我国发展前景广阔，目前国内低端产品产能过剩，高端仍然供不应求，万华化学的努力方向就是继续攻克高端部分提高产品占有率，低端部分具备成本优势。水性涂料和吸水树脂的未来前景广阔，将成为万华化学两艘驱逐舰。护卫舰：MMA项目以及8万吨PMMA项目MMA（甲基丙烯酸甲酯）项目一共投资34亿元，目前正在建设中，预计18年投产，8万吨PMMA项目投资4.1亿元，预计17年12月完工18年上半年投产。MMA相关项目的投产将为公司提供更多利润增长点，如同护卫舰一样。2017年7月23日，万华珠海厂区4万吨改性MDI投产，50%负荷生产，后续产能仍将提高并扩充珠海厂区。公司依托现有场地产业链，配套投资一个多亿上马4万吨新戊二醇项目，16年毛利润1.5亿，产品供不应求。2016年下半年二期新增4万吨开建投资只需要8000万元，一年就可以回本，类似这类项目万华化学还有一些。ADI、HDI、IPDA这些项目仍将继续扩大产能，未来2-3年在16年基础上翻倍。这些项目都是万华有机整体一部分，是万华化学实力和产业链的延伸，如同小型护卫舰一样，机动灵活，茁壮成长。另一艘航母：百万吨级乙烯项目2017年10月27日万华公告公司100万吨乙烯，30/65万吨环氧丙烷/苯乙烯，45万吨聚乙烯、15万吨环氧乙烷、5万吨丁二烯项目目前已完成环评、安评等报告编制工作，该项目申请材料已经上报，等待相关部门批准。该项目总投资约178亿元，资金主采取低成本的LPG为原料，前面的深挖洞（扩大洞库200万吨以上）、广积粮（扩大LPG储存及贸易量）就是为今后乙烯项目打基础。国内乙烯相关产品缺口较大，万华替代进口有很大的成本优势，有望成为未来万华化学另外一艘航母。预警机：柠檬醛、尼龙12、液晶聚合物、聚酰亚胺等2017年5月举行的投资者交流会行，万华董事长提到柠檬醛是一个很重要的中间产品，研发前端10几个程序非常复杂，已经全线突破。柠檬醛下游包括维生素VA、VE、香精香料等，会形成一个百亿的产业。这些和尼龙12等作为潜在可能不计入当期已投产释放业绩，业绩爬坡，等待投产，建设中这些成长点中。投资10.9亿元即将建成投入使用的10万平方米研发基地，这是万华化学的大脑，是万华化学的未来和希望。如同预警卫星，预警机，预警雷达一样，提供先进前沿科技。两大海外基地：匈牙利BC公司和美国MDI岸罐公司匈牙利BC项目公司曾诺按期并表，和宁波25.5%股份一起并表，这个承诺拿出方案时限是2018年9月21日前。美国经济复苏，新屋开建持续稳定增长，环保要求改用MDI为保温、隔音粘合材料，这些大大提高了MDI市场需求，万华化学在今后3年将在美国销售提高到30-40万吨，为美国40万吨建成打下坚实基础。欧洲匈牙利BC公司及生产基地、美国MDI岸罐公司及40万吨生产基地如同万华化学走向国际化的两大海外基地。MDI有周期但是万华化学今后每年百亿以上的利润，80-100亿以上的新项目建设保证了充足的成长性，放眼我大A股，很难找到第二家这么优秀的企业。我不担心MDI调价，不担心市场各种幺蛾子，我只担心没有更多钱买更多万华股份。万华化学如同航母特混舰队一样在壮大发展，我们只需等待，等待规划项目开建；等待待建项目建成；建成项目投产；投产项目产能爬坡、满产。MDI短期价格回落和2018年1月25亿元定增获利盘影响10月28日，万华公布11月聚合MDI分销、直销市场挂牌价都是2.98万，纯MDI2.98万。表面上看，聚合MDI挂牌价比10月调低5200元，影响巨大。但实际上，这样的调价对万华化学盈利影响很小：MDI市场挂牌价每天更新，下游厂家和有经验的股民心知肚明，价格的下调更有利于下游产业链的用量增加，提高公司产能利用率和利润贡献率。所以，用这个消息面来打压股价无异于别有用心，长期看万华有N多新产品投产、潜在增长释放，万华化学只会越来越好。最近A股当红京东方今年4月100亿股定增解禁，当时股价4元左右，获利是近200亿元，截至上周五收盘获利391亿元，这个定增股占总股本30%左右，京东方股价承压没有，是不是在屡创新高？（京东方这个一百亿股增发是另外一个故事，只是简单比喻下，和万华定增主体不完全相同）。万华化学那25亿元获利盘也就是目前万华2天的交易量，只要万华基本面没有变，潜在增长预期没有变，融资获利盘就是全砸出都没有任何问题。万华化学全方位的技术突破，各方面基本面比京东方好太多了，我以前看好京东方更看好万华，坚定选万华。10月14日3季报后，万华化学进入官方权威数据空窗期，这期间只有市场挂牌价在波动，可能年底会有PC投产公告，一直到2018年1月中下旬才有2017年盈利预增发布。这段时间足够各种牛鬼蛇神（或者根本不存在，只是市场合力作用）利用信息不对称各种打压，本人已做好各种震荡准备，上了万华航母特混舰队就不怕风浪颠簸，这点呕吐晕船算什么？

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