研报日期：2016-05-23

　　万华化学(600309)　　事件：　　近期我们调研了万华化学，就主要业务与公司高管进行了交流。　　评论：　　1、公司一季度扣非归母净利润出现增长　　2016 年 1-3 月，公司实现主营业务收入 53 亿元，同比增长 16.8%；归属于上市股东净利润 4.4 万元，同比下滑 5.8%；扣非后归母净利润 4.3 万元，同比增长7.2%，实现每股收益 0.21 元。公司在经历去年毛利率连续下滑后， 16 年一季度开始上升，环比改善，同时扣非后归母净利润同比和环比均出现增长。　　2、一季度 MDI 价格触底反弹，聚合 MDI 已超去年均价　　2016 年初华东地区纯 MDI 市场价格 15300 元/吨，聚合 MDI 价格 10100 元/吨，截至到我们报告期，纯 MDI 和聚合 MDI 的市场价格为 16200 元/吨和 12300 元/吨，较年初分别上涨 6%和 21.8%。国内 MDI 价格在一季度开始强力反弹，主要由于下游库存低位，补货意愿强烈拉动所致，而这一拉动作用将在二、三季度传统需求旺季得以延续，供给端巴斯夫重庆装置意外停车以及锦湖三井的低负荷运行，也会支撑今年 MDI 价格的走高。回看 2015 年，纯 MDI 和聚合 MDI 的市场价格持续下滑，测算华东地区全年均价为 16971 元/吨和 11241 元/吨。若当前价位得以保持，那么纯 MDI 均价已接近去年水平，而聚合 MDI 将有望上涨 1000元/吨。　　3、聚氨酯： 当前 MDI 处于盈利增强的良好局面。　　公司是全球规模最大、成本最低和最具竞争力的 MDI 生产商， 产品品质位居全球前列，产品售价高于拜耳、巴斯夫和日韩生产商。公司聚氨酯产品盈利能力十分强， 近五年原油价格剧烈波动带动原料苯胺呈现 5400 元/吨-12600 元/吨的巨大价格振幅，而公司聚氨酯产品毛利率波动区间仅在 33%-38%之间，可见其较强的成本转嫁能力。若原油价格维持当前水平，苯胺全年将在 6400 元/吨左右，则与去年同期持平， 其他主要原料甲醇和液氯还有小幅下滑。可以说，目前公司正是处于原材料成本几乎不变，售价开始上涨的良好局面。 根据公司目前业务结构，我们测算 MDI 贡献利润总额 83%左右，对 MDI价格业绩弹性较大。　　4、 石化： PDH 负荷逐步提升　　公司石化装置满产综合产能为 150-160 万吨，下游围绕 C3 和 C4 两个产业链。其中，PDH 装置负荷率一直处于 50%左右， 预计下半年将逐步提升至 90%，目前即使不延续至丙烯酸酯系列，仅到丙烯产品，盈利还不错，未来，丙烯酸酯到下游水性涂料，产品附加值更高。在欧美发达国家，水性涂料的普及率已达 80%以上，比如在德国占到 93%，即使在西欧发展最慢的挪威也有 60%份额。涂料工业中最大的建筑涂料领域里，水性涂料在工业发达国家中占绝对优势。 随着中国未来环保法的实施以及环保意识的提升，水性涂料在中国具有巨大的市场空间。若水性涂料大面积铺开，公司则延伸 C3 产业链，若水性涂料市场短期不推进，也可直接销售丙烯产品，所谓“进可攻，退可守”。不过目前 C4 链 MTBE 盈利一般，综合来看， 预计今年该业务今年对业绩贡献比较小。　　5、 六大事业部： 有望成为公司新的利润增长点　　公司目前拥有六大事业部，分别是 ADI 事业部、特种胺事业部、北京万华改性 MDI 事业部、聚醚事业部、新材料事业部和表面材料事业部， 2016 年第一季度六大事业部收入和利润在整个集团公司中占比均超过 20%。　　重点产品之 TPU。 在消费电子创新升级换代浪潮下， 公司研发推出智能可穿戴设备用TPU，包括高耐污性、高性价比、表面效果及触感优异三款差异化产品；线缆用 TPU，满足能源电力、汽车等领域对线缆材料的苛刻及多元化需求，顺应中国制造业持续升级趋势， 目前市场价格 18000-19500 元/吨。　　重点产品之 ADI 系列。 HDI 国内单体消耗量 4 万多吨，年均增速 15%。国内主要生产商是拜耳和万华。万华目前拥有 3 万吨单体和 1.5 万吨三聚体，逐步实现进口替代， HDI市场价格约 6 万元/吨； IPDI 1.5 万吨生产装置今年刚刚投产，公司成为全球少数拥有“ IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业链核心技术的企业之一，进一步巩固了公司在异氰酸酯领域的优势和地位，最新 IPDI 高端产品市场售价 7.1 万元/吨。　　重点产品之 PC。 公司募投资金投资建设 20 万吨/年聚碳酸酯项目， 项目建成后能够帮助公司发展以光气为原料的下游产品，尤其是以功能性解决方案板块为首的高附加值产品领域。 聚碳酸酯种类较多，目前高端产品市场售价 1.8-2 万…… 今日最新研究报告

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