如果你想成为百万富翁，你可以先成为千万富翁，然后再买入航空股。—巴菲特　　随着美国投资机构披露了第三季度的持仓，国内很多媒体发现，曾经发誓永远不会碰航空股的巴菲特尽然买了航空股，这一下子就爆炸了，毕竟老巴的话被众多股民奉为经典，这样一来老巴不就在自己打自己的脸么。　　一、大概率不是巴菲特买了航空股　　先来辟个谣，这些航空股大概率不是巴菲特买入的。国内媒体报道的内容是：巴菲特第三季度花了12.84亿美金买进了3家航空股：这三家分别是美国航空、达美航空以及美国联合航空。　　但是呢，这个新闻有两点偏离事实的地方：　　1.实际上是伯克希尔哈撒韦第三季度的股票持仓里多出来了3家航空股，这未必是巴菲特买的。巴菲特手下的两名独立管理资金的基金经理买入的股票也都算入伯克希尔哈撒韦的持仓。　　2.伯克希尔哈撒韦实际上是持有了四家航空公司,在Q3季度结束后，伯克希尔哈撒韦还持有了美国西南航空公司的股票。　　我个人认为，这次的购买应该是伯克希尔哈撒韦旗下的基金经理：ToddCombs或TedWeschler买的，主要是因为购买的金额太少了，仅仅只有10多亿美金而已，而且一次买入4家航空股显然不是巴菲特的风格，你见过巴菲特一次配置一个行业里的前四名？　　华尔街日报和CNN也都认为这些航空股大概率是Combs或者Weschler购买的。国内媒体很可能是在误传。这两个人目前分别管理着100亿美金。他们买的股票是直接计入伯克希尔哈撒韦的持仓里的。比如说，伯克希尔哈撒韦投资组合里的GM也是这两个人投的，并不是巴菲特买入的。　　因此，国内的跟风者，注意了啊，你可能跟的不是巴菲特，而是他的小跟班。　　所以啊，不是巴菲特去“嫖”航空股了，而是他的小跟班按耐不住了，上了航空股。　　那么为什么巴菲特这么讨厌航空股？　　为什么小跟班们看好航空股呢？有什么逻辑在里面吗？　　二、航空股，想说爱你不容易　　巴菲特曾说过一句名言：在莱特兄弟发明的飞机在北卡罗来纳州的小鹰镇第一次试飞成功之前，如果有个资本家击落它的话，那么全球各地的投资者也许会有更好的投资局面。　　航空行业确实是个想说爱你不容易的行业。　　在巴菲特眼里，航空股是典型的“价值毁灭者”。　　1989年，伯克希尔·哈撒韦公司买入3.58亿美元的美国航空的优先股，当时美国航空连续多年保持良好盈利，1981-1988年净资产收益率平均达到14%。然而，1990年，伊拉克入侵科威特，油价上涨，加上1989-1994年，公司发生五起重大事故，公司经营陷入困境，原先应于1994年付给伯克希尔的优先股股息也予以递延。1994年，伯克希尔将投资美国航空的账面价值，调低为0.89亿美元。1998年，公司经营转好，伯克希尔总算成功退出。历经波折，巴菲特并不看好传统航空业。　　1.产品同质化严重　　航空公司（现在美国航空公司只有6家，前四家占市场份额85%）竞争非常激烈，因为它们提供的服务几乎是相同的，而且价格非常透明。这意味着这个行业的任何公司都没有加价的能力，只能靠低价吸引顾客。　　另外，飞机一到起飞则空余座位价值为0，为提高上座率容易引发价格战。　　2.顾客无品牌意识　　绝大多数的乘客都不会绝对忠诚地仅选择某家特定的航空公司。大多数人在坐飞机的时候，基本上不会专门选择某个特定的航空公司，而是每次都选择票价最优惠的那家。这导致的一种后果就是航空公司会陷入一场无休止的价格战之中。　　3.固定成本非常高　　航空公司运转的固定成本很高。首先，航空公司购买飞机和燃油(航空煤油)的成本都不低，而且，通常来说，燃油成本占一家航空公司总成本的1/3。此外，飞行员、机组人员及其它受雇员工的薪资，飞机的维护成本，也会增大航空公司的经营成本。而且这些成本非常难削减。这就导致成本项非常庞大，而且是接近于固定的成本。　　与庞大的固定资产相对应的是航空公司资产产生的收益也是极其不稳定的。航空行业有很强的周期性，利润随着国家经济波动而波动，高昂的固定成本导致在行业低谷时，航空公司也很难削减这些成本。ClipboardImage.png　　上图是美国航空公司营业额和GDP之间的关系，深蓝色是美国航空业的营业额，浅蓝色是美国GDP，你可以清晰的发现航空业的营业额和GDP的相关性非常高。　　ClipboardImage.png　　了解了以上复杂情况后，你会发现航空业收入端同质化竞争激烈，只能降价不能加价，成本端都是固定的，可控性很低，又容易受到宏观经济影响，而且航空公司由于买入了大量的飞机，负债很高，因此整个航空业对投资者来说一直是个灾难便不足为奇了。　　三、美国航空行业发生的变化　　先来仔细看下最近爆出来的这条新闻：　　小跟班们在三季度买入了美国航空、达美航空以及美国联合航空股票，分别持股7.97亿美元、2.493亿美元以及2.378亿美元。同时第三季度结束后，小跟班买入了美国西南航空。　　其实看到这个数据我就笑了。因为这样的买法不是在买公司，而是在买行业啊。瞬间有两条逻辑浮现在我的脑海里，因此也才有了这篇和大家分享的文章。　　我认为看好美国航空股的逻辑主要有三条（欢迎大家打脸讨论）：　　逻辑1：低油价导致了燃油费用大幅度下降，并且低油价将会是常态。　　最近5年，页岩油页岩气革命的爆发把整个能源市场的节奏全部打乱了。你再也听不到石油是稀缺资源，人类极其缺乏石油这种言论了，油价也从140美金，跌到了今天的50美金。对普通消费者来讲，这是巨大的便利，因为油价下跌超过50%，消费者的生活成本下降了不少。　　页岩革命是美国搞的，因为美国被石油伤害的太深了，这也就是所谓的三次石油危机，其中1973年和1979年的两次最为严重。　　1973年，第四次中东战争爆发，OPEC为了打击以色列以及支持以色列的国家，宣布石油禁运。原油价格很快就从每桶3美元上涨到超过13美元，由此引发了整个西方国家经济的严重衰退。　　受此影响，美国当年的GDP下降了4.5%，日本7.2%。　　正是由于过去种种悲痛的教训，美帝意识到控制了石油才能控制世界。于是无耻的美帝打着为了世界和平的口号发动了两伊战争，目标就是为了石油。　　从霍尔木兹海峡到马六甲海峡，从红海到苏伊士运河，从巴拿马到直布罗陀海峡，到底都是美军的身影，因为这些海峡是油轮的必经之地。　　然而，由于水平钻井（HorizontalDrilling）和水力裂压（HydraulicFacturing）技术的成熟，页岩革命彻底改变了美国能源的格局—美国已经基本摆托了对石油出口的严重依赖。　　ClipboardImage.png　　目前美国已经基本实现了能源自给自足，并且已经允许向国外出口液态天然气和石油。这标志着美国从石油进口国转变为石油出口国。　　一个页岩技术革命，把美国的能源依赖问题基本彻底解决了。从2011年到2015年，仅仅短短的4年时间，美国的产量从每日500万桶上升到了每日900万桶（见下图）。而石油第一大产国沙特阿拉伯的每日产量也不过1100万桶而已。　　ClipboardImage.png　　而且，页岩油实际上并不是只有美国在搞，欧洲，加拿大都爆发了页岩油革命，因为这项技术除了废水，没有太高的技术含量，并不是只有美国能做成。这就导致全球能源局面的大变革。OPEC失去了石油的定价权。　　随着油价的下跌，航空煤油的价格也跟着一路下滑，出现了下面这幅图：　　ClipboardImage.png　　美国航空煤油的价格从2014年的3美金，下跌至了如今的1.2美金，下跌了60%。　　ClipboardImage.png　　这是美国过去26年航空煤油的价格图，上一次出现这么低的价格已经是12年前了。　　低的航空煤油直接导致航空公司赚了一笔横财。　　ClipboardImage.png　　得益于油价的下降，2015年美国航空业整体的成本较2014年下降了15%。　　以美国航空(NYSE：AAL)为例，2014年其每股EPS是4美金，2015年变成了11.4美金，整整提高了7美金。这7美金里，有将近60%是油价低迷贡献的。　　那么问题就变成了这个利润的增加是可持续的吗？　　我认为很可能是的，因为高油价时代确实很可能一去不复返。　　根据美国能源署的数据：美国2007～2014年这些年的原油日消耗量较为稳定，其中进口量分别为1200万桶和近500万桶，减少了近700万桶，但是主要归功于页岩油气的大规模开采！2015年截止5月，美国日产量已达930万！国际能源机构预计，美国将于2020年实现能源自给自足，也将在最近两年超越沙特与俄罗斯成为世界第一大产油国！页岩油气的大规模开发，使美国几乎完全保证了能源安全，奥巴马在白宫宣布美国页岩气可以使美国开发一百年。　　不可以想象，如果这个技术未来十年在欧洲，在加拿大发展开来，石油的供给量可以上升到什么程度。　　而且目前美国页岩油的平均盈亏成本是60美金，并且成本依旧呈现下降趋势。其中在Mid-continent地区的平均盈亏成本仅仅只有35美金。　　ClipboardImage.png　　一旦石油价格大幅度超过这个盈亏平衡点，那么美国的页岩油就会死灰复燃，超过的越多，新进入的页岩油的企业就会越多，知道重新拉回到这个平衡点附近。　　逻辑2：美国航空业已经进入了寡头垄断状态，竞争对手数量大幅度下降。　　ClipboardImage.png　　上图是美国航空业理念净利润的情况，你会发现从2011年之后美国航空业的利润大幅度提高，这是为什么呢？　　因为行业竞争的格局变了。　　从2012年开始，美国航空行业的竞争格局已经发生变化：从剧烈竞争的局面发展到了目前的小寡头竞争，未来美国航空行业很可能会形成一到两个大的寡头，从而结束将近长达一个世纪的惨烈竞争。　　也就是说，经历了几十年的破产重组，美国航空业终于形成了寡头竞争，航空公司对消费者的议价能力有所提升，这样有效的避免了过度竞争。　　整个美国航空公司数量从2000年的12家航空公司下降为目前的6家。其中巴菲特的跟班们买的：美国航空、达美航空、美国联合航空、以及美国西南航空，是美国前四大航空公司，市场份额占有率达到85%。　　因此，我更倾向于认为这个是在投资行业整合，也就是认为这4家航空公司最后可能会形成1-3个巨无霸，从而改变之前航空行业多年一直亏损的局面。也就是说，航空行业可能会进入一个稳定盈利的时期。　　以美国西南航空为例，从2013年至今，其盈利状况明显得到改善。　　ClipboardImage.png　　在2013年之前，西南航空公司的净利润率（NetMargin）仅仅只有3%不到，而2013年之后，这一数字快速上升，目前维持在了12%附近，可以说是大幅度提升。同时它的净利润也从2013年的9亿美金，上升到了如今的22亿美金。　　ClipboardImage.png　　与此同时，美国航空公司的ROIC大幅度得到改善，截止2016年为止，西南航空公司的ROIC达到了惊人的18%，远高于其他的竞争对手。　　ClipboardImage.png　　下图是西南航空的ROIC变化图。　　ClipboardImage.png　　四、国内航空股值得买吗？　　那么国内的航空股值得买吗？　　首先，中国与美国类似，幅员辽阔，人口众多，民航消费有天然的广阔的市场基础。国内高铁网络发达，虽有分流，预计未来人均乘机次数峰值难以超过美国水平，但航空便捷性依然优势明显，民航消费中长期向好无疑。民航客运量稳步增长，近几年增速较为稳定，保持在10%左右。这也就是为什么很多人看好中国航空业的原因，因为这些航空公司有着一个需求非常强大的本土市场，并且基于这个本土市场，未来可以向外扩张。　　其次，得益于ZF管制，国内的航空业达到寡头状态比美国要快速很多，也就是说国内民航业很早就进入了寡头竞争状态。南航，国航，东航，海航这四大航占据了国内航线市场75%的市场份额，旅客周转量的79%。　　ClipboardImage.png　　得益于寡头竞争的格局，国内航空票价基本维持稳定，并没有进入过度竞争的局面。客座率也维持在80%左右。　　在这两个背景因素的影响下，理论上航空股应该进入稳定增长的大周期里，但是还有两个关键的变量：油价和汇率。　　首先，国内的航空股绝对会享受到低油价带来的福利。如果油价维持在目前的50美金左右，对航空股是个巨大的利好。油价下跌对于中国航空成本端有大幅减负作用。在中国航空公司里，航油成本占据35%-40%的成本，原油价格的大幅下跌释放航空公司利润。假设耗油量不变的情况下，考虑燃油附加费，油价每下跌10%，南航、东航、国航对应利润增厚分别为23亿元、17亿元及19亿元。　　但是，现在的航空股正面临着一个很严重的问题：人民币持续贬值。　　由于需要从国外进口大量的飞机，而目前全球飞机采购主要是用美元作为结算货币，美元负债一直是航空公司最大的负债。因此，从账面上看，如果人民币对美元升值，就可以产生较大的汇兑收益，反之，则会产生账面上的汇兑损失。　　2015年，人民币对美元的贬值，已经让国内的航空公司体会到了业绩的大起大落。2015年四大航企的汇兑损失共达176.28亿元，几乎与181.64亿元的总利润持平。　　今年人民币兑美元的继续贬值（目前几乎贬值到了6.9附近），使得上半年大部分航空公司依然录得汇兑损失，其中三大航都同比增加10多个亿，相当于三大航上半年净利润总额的近一半，海航和春秋也分别出现6亿多和5700多万的汇兑损失。　　而且人民币贬值是一个长期的趋势，因为美国进入了加息周期，人民币贬值压力较重。因此这会给航空股造成不小的业绩压力。　　就目前来看，低油价的利好基本上已经被人民币贬值给抵消掉了，所以美股的逻辑并不能直接生搬硬套。　　五、结语　　再次强调，这些航空股很有可能不是巴菲特购买的，而是伯克希尔哈撒韦旗下的基金经理。而我认为航空股现在之所以有吸引力可能是因为：　　1.页岩油革命导致高油价时代结束，航空股是最大受益股之一。　　2.美国航空业已经从完全竞争市场演化为了寡头竞争，目前这四大小寡头就是美国航空、达美航空、美国联合航空以及美国西南航空。而未来，这四个小寡头很可能会演化成2-3个大寡头，从而形成行业最终的竞争状态，这也就是为什么一次买了4家航空公司股票，而不是挑一家。　　国内的航空股暂时不适用这一逻辑，主要是因为国内航空股负债是美元，但是人民币正在加速贬值，从而导致面临严重的汇兑损失。

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