继美国持续6年的航空超级牛市之后，中国航空业将首次出现盈利“超级周期”。巨大的预期差将产生显着的超额收益，机会就在当下。

【观点摘要】

国君航空“超级周期”假设。我们把周期品持续4-5年的盈利增长定义为超级周期。理论上周期品似乎不应有超级周期，所以一旦发生，超额收益显着。回顾过去二十年全球交运历史，我们只观察到两个“超级周期”，中国投资拉动的2004-08年航运大宗商品超级周期，和美国消费拉动的2009-14年航空超级牛市。国君交运团队提出“超级周期”，是指2014-18年，中国消费拉动的航空公司盈利超市场预期持续增长。

美国航空超级周期的三个条件。1）帝国溢价。国际航线由于普遍采用开放原则而难有超额收益，只有人口与地理意义上的超级大国，才有可能凭借封闭的国内市场获得4-6年的超级周期利润。2）寡头均衡。美国航空业在1979年管制放松后，经过三十余年的竞争才达到了寡头均衡。而中国航空业仍处管制环境，天然具有与美国行业整合后相近的高集中度。3）货币宽松。美国2008年金融危机后的低利率，极大减轻了航空公司的财务负担。而中国航空公司为了规避汇率风险，积极降低美元负债，并受益于人民币负债利率下行。

繁忙机场时刻短缺，在2019年前难以有效解决。随着人口与消费能力向大城市集中，中国一二线城市从人口角度大多已经成为世界级城市。2015年中国前二十大机场集中了72%的客流，机场产能利用率已经高达74%，而前十大机场更高达78%。产能的瓶颈，导致2016年新航季前十大机场国内、国际时刻增速仅为4%和10%。由于繁忙机场扩建的完工高峰在2019年，核心城市的时刻短缺与消费增长，将推动票价持续提升。

新常态新逻辑。航空新常态的核心特征是“总量平衡和局部失衡”，核心航线时刻持续增值，而增量航线回报率继续低迷。因此，供给增速低和不再融资的公司，盈利持续增长的确定性更高，重申航空行业“增持”评级。维持南方航空、中国国航、东方航空、海南航空与春秋航空“增持”评级。航空红五月，机会就在当下。

【报告正文】

“航空超级周期”是国君交运团队提出的一个学术假设，我们把超级周期定义为某个典型的周期性行业出现持续4-6年行业利润持续增长。

按经济学常识，同质性的周期品，原本不应出现可持续的超额收益。但回顾交运行业过去二十年的历史，起码观察到两个“超级周期”。第一个是全球投资领头羊中国，在2004-08年依靠投资拉动的包括航运在内的全球大宗商品超级周期，英文Supercycle一词便起源于此。第二个超级周期是全球消费龙头美国，在2009-14年出现“新常态”下的航空超级周期。

由于超级周期不符合常识，所以人们总是在超级周期结束后，才能确认。2008年大宗商品周期见顶后，我们才发现BDI等大宗商品经历了持续五年的超级周期。2014年年末油价暴跌后，我们才发现美国航空股在经济低迷油价高企的2009-14年，经历了长达五年的超级周期。

国君交运团队提出的“中国航空超级周期”（2014-18年），是一个事后才能检验的假设。希望通过这篇报告，求教于产业界。

任何周期品的超级周期，最终都有结束的一天。格林斯潘说，只有在泡沫破灭之后，才能确认泡沫。我们认为超级周期同样只有在事后才能确认。超级周期与超级泡沫同源共生，超级周期是超级泡沫的前奏。

1. 国君航空“超级周期”概念的渊源与定义

全球交运行业过去三十年，仅出现两次超级周期——2004-2008年中国投资拉动的全球航运与大宗商品超级周期；2009-2014年美国航空业的超级周期。

国君交运团队提出“中国航空超级周期”——2014-2018年中国航空业有望迎来二十年首次持续4-5年的盈利增长周期。

1.1. 中国投资引发的大宗商品超级周期（2004-08年）

或许只有少数投资者曾参与2007年航运股的超级周期。中国投资拉动的大宗商品需求自2002年就开始加速增长，并超过实业界预期。

航运超级周期源自需求的可持续增长，以及供给持续数年的阶段性瓶颈。2004年BDI已经创下50年历史新高，2006年下半年郑武交运团队发布我们的首篇交运行业公司报告时，市场一致预期是航运周期高点已过即将下行。因此，当时的航运股普遍PE很低。

1.2. 美国经济新常态下的航空超级周期（2009-14年）

美国航空业在1980-2008年的近三十年内累计亏损433亿美元，却在金融危机后的2009-2015年七年中实现了456亿美元的盈利。

美国航空股在这一轮超级周期中的表现也令人惊叹。2009年4月1日至2016年4月1日标普500指数上涨156%，而标普航空指数上涨374%。

其中，美国第六大航空公司阿拉斯加航空7年累计上涨超17.7倍，大幅跑赢苹果公司、亚马逊和特斯拉汽车。阿拉斯加航空目前机队规模212架，不到南方航空的1/3；2015年现金流净额15.8亿美元，是南方航空的40%；2015年净利润8.5亿美元，是南方航空扣除汇兑后净利润的2/3；但二者市值都约接近600亿人民币。

1.3. 中国中产引发的国君航空超级周期假设（2014-18年）

在经历两年的业绩与股价回升后，当下中国航空股的低估值，反映了市场完全不愿意考虑航空业盈利持续增长的概率。投资者的预期往往建立在历史的经验上——南方航空港股上市20年，其股价年线未曾出现过三根阳线。没有三根阳线，如何改变理念？

尽管未曾有过“三根阳线”，但如果1999年低谷买入南航港股，长期持有十七年的复合回报率也达到16%的合理水平。抛开理念看客观数据，我们会发现事实在某些阶段，与我们内心确信的观点往往并不一致。

我们认为随着中国中产崛起，以及大型城市机场时刻紧张，2014-2018年中国航空业将经历首次超级周期。随着航空盈利增长的持续，市场很可能从目前的过度悲观，在一年后走向过度乐观。

2. 美国航空超级周期的同步现象

参考社会达尔文主义逻辑，经济学是社会学的一个分支，而社会学是生态学的一个分支。这三个学科有一个共同的难题——难以用重复实验检验理论。难以重复实验的原因之一是各个生态系统差异巨大，同样的输入，会得到差异巨大的输出。我们研究员努力用个例作出的推导，必然无法推导出必然的结果。

我们希望了解美国航空超级周期的充分条件，或者起码是必要条件。但是思考后发现，我们无法证明以下任何一个条件是充分的、或者必要的。因此，美国航空业超级牛市的经验，仅仅是建立分析框架的参考。

2.1. 帝国溢价——为何金融危机后，只有美国出现超级周期？

如果我们观察2009年以来全球航空业的股票回报，不难发现美国一枝独秀。金融危机后欧洲经济的低迷，并不能很好地解释这种差异，因为2009年美国航空需求也是负增长。

我们认为国内航线航权管制决定了，超级周期是大国的专利。在全球主要国家，只有国内航空公司才能运营国内航班，而国际航线普遍采用对等开放原则。

中小国家主要航班是国际航线，根据对飞原则，如果一国的需求超预期增长，通航所有国家机队成为供给的蓄水池，所以难以形成可持续的超级周期。例如，纽约-伦敦航线曾经是欧洲航空公司的黄金航线，但其竞争开放程度之高，以至于允许新加坡航空开行该航线。开放意味着供求失衡带来的溢价，会吸引全球其他区域的过剩供给。开放意味着“一价定律”，即开放航线的全球回报率具有趋于一致的自我修正作用。

只有人口与地理概念上的超级大国，如果供求关系良好，才有可能凭借封闭的国内市场，获得4-6年的超级周期利润。

2.2. 寡头均衡——为何美国战后60年才出现航空超级周期？

美国航空业过去50年的回报率，有一个重要的分水岭——1979年美国航空管制放松。

1979年之前，美国对航空业实行严格管制，ZF不仅管制票价水平，并对航空公司准入及经营航线范围等严格管控。虽然回报率是周期性的，但是几乎每年都是挣钱的。

1980年之后，美国航空管制全面放松，航空公司可以自主定价和调整航线，航空公司数量快速增加，美国航空业进入完全竞争阶段。尽管客座率长期不断提升，而行业回报率以零为中轴周期波动。

经过了四十余年激烈的完全竞争，美国航空业经历了九十年代的破产潮与次债危机后大规模的兼并重组，市场集中度已较管制放松初期有了极大的提升。目前美国前四大航空公司在美国国内航线市场份额已超85%，恰好接近中国目前四大航集团的市场份额。

2.3. 货币宽松——低利率如何放大美国航空业的超级周期？

1960年以来美国经济的每一次动荡，都引起美国航空业利润表的崩盘。然而2009-15年前所未有的低利率，极大地减轻了航空公司的财务负担。低利率对地产、航空等面向消费者（2C）的行业产生了消费与财务杠杆的双重刺激。

金融危机后，美国的货币政策刺激的是消费，而不是投资。美国ZF近年来倡导的“再工业化”，并未对美国制造业就业产生预期的刺激作用，而是陷入了流动性陷阱。

我们希望和投资者共同思考一个问题：中国的宽松货币政策是否会一方面令制造周期品如航运继续陷于产能过剩，同时令消费周期品如航空出现持续的盈利扩张？

3. 国君中国式的航空“超级周期”（2014-18年）假设

我们判断中国航空股将出现“超级周期”，但不是美国式的“超级牛市”。

与美国类似，中国航空业也已具备“帝国溢价”、“寡头均衡”和“货币宽松”三大条件。或许由于缺乏通过Divestment自我调节的体制机能，中国航空业难以出现美国式的“超级牛市”。

国君交运判断，中国航空业已经迎来了具有中国特色的“超级周期”，航空公司的盈利增长期将从2014年延续到2018年。盈利增长的可持续性一旦被证明，航空股将迎来估值与盈利预测的双重提升。

3.1. 中国航空业很难有美国式的“超级牛市”

作为十年交运行业研究的体会之一，以国有为主体的产业普遍缺乏divestment的自我调节的理念或机能，是基本面牛短熊长的重要原因。美国航空管制的民营机制，使得美国航空业在应对周期波动时，具有很强的Divestment机能。

● 企业经营管理层面——难以“去产能”

Divestment机能的缺失首先体现在经营层面难以“去产能”。一方面国有企业考核机制，天然鼓励投资，反对divestment。另一方面民营企业由于效率的优势，往往在国企产能过剩的时候，仍然有信心继续扩张。

1979年管制放松后的美国航空业，供给增速并没有想象的出现持续上升，而是逐年下降至零轴附近波动，客座率逐年上升。

●  资本运营层面——难以“去现金”

Divestment机能的缺失其次体现在资本运营层面，难以“去现金”。企业再融资管制越严格，企业就越不愿意通过回购和分红减少现金。

获取食物困难的极寒地带，容易产生海狮、北极熊等体态丰满储能充足的个体，这是自然选择。如果未来债权与股权再融资市场进一步放开，企业更有可能在新常态时期，采取去现金的资本配置手段。

三大航的盈利改善但资本需求下降，这时候定增往往产生摊薄效应，回购产生增厚效应。

3.2. 中国具备“帝国溢价”、“寡头均衡”和“货币宽松”三大条件

与美国航空超级周期相似的是，目前中国民航业也已具备“帝国溢价”、“寡头均衡”、“货币宽松”三大条件。

●  帝国溢价

2015年中国民航国内航线占比高达76%，考虑到利润率更高，国内航线是中国航空业盈利的主要来源。中国幅员辽阔，人口众多，人均乘机次数只有美国1/6，航空是周期品中极个别能够保持需求长期稳定增长的行业。

相较于美国，中国人口分布更为集中，高铁承担更多客运需求，我们预计中国人均乘机次数的高峰，将低于美国水平。经过2012-15年高铁成网的持续分流，以及三公管控对旅客结构的调整，中国航空业的需求的外部冲击高峰基本结束。

●  寡头均衡

美国航空业在1979年航空管制放松后，经历了三十余年的激烈竞争与频繁的破产兼并，才实现了行业的寡头均衡。

而中国航空业目前仍处于较为严格的ZF管制下，虽然管制程度低于美国管制时期，但国内航线时刻的行政分配与繁忙机场稀缺的空域资源，共同成就了中国民航业目前国内市场的寡头格局。

2015年国内航线市场南航、国航、东航、海航等四大航市场集中度高达75%。如果考虑四大航集团参控股口径，行业集中度接近85%。而美国经过80年后35年的整合，也只是接近中国目前四大航集团的集中度水平。

●  货币宽松

货币宽松已成为主要国家在新常态下保持经济平稳的必然选择。航空公司的主要负债为美元，其美元负债与美国航空公司一样处于超低利率环境。与此同时，人民币信用债发行利率也处于历史低位。

3.3. 人口尖峰的消费转移与中产崛起，是中国航空“超级周期”的需求特质

中国正在经历中产崛起与人口尖峰的消费转移，航空需求的稳定性与成长性有望持续超市场预期。

中国在1970年前后来迎来了第一个人口出生高峰，而这代人目前正步入“46岁消费高峰”。“孩子、车子、房子”三座大山对消费的挤出效应基本消除，家庭支出正在向旅游等消费转移。同时，中国第二个出生高峰在1985-95年间，这批 “Y一代”已进入20-30岁阶段，开始拥有自己的收入，且聚集了两代人的财富，具有较高的消费倾向和超前消费意愿。

根据IATA的研究，20-64岁年龄段的人口乘坐飞机的频率高于整体人口的频率。尽管中国人口增长高峰已经过去，但是适合乘坐飞机年龄段人口仍然处于高位。

3.4. 特大城市与机场时刻的矛盾，是中国航空业“超级周期”的供给特征

中国特大城市航空需求持续增长，而繁忙机场时刻紧张，未来三年中国航空市场，特别是国内航线市场，客座率与收益水平将继续稳中有升。

●  特大城市机场时刻增长缓慢

中国人口集中分布于东部沿海地区，并形成多个特大城市，而航空需求也呈现出类似的高集中度。中国目前共有210个机场，前十大机场客流集中度为53%，前二十大机场集中度高达72%。

目前中国机场产能利用率已处高位。2015年前十大机场产能利用率已高达78%，而前二十大机场也在74%以上。

根据我们的估算，未来三年二十大机场的跑道产能复合增速不到4%。目前已经立项开工的北京第二机场、浦东二期扩建、白云二期扩建等大型城市机场扩建几乎都需待2018年之后完工启用。

假设未来三年机场飞机起降维持2015年增速，且考虑未来三年各繁忙机场产能扩建，2018年前二十大机场产能利用率将达到78%，前十大机场将达到87%。

更为重要的是，机场产能释放必须配合空域资源。而中国实行严格的空域管制，民航仅可使用空域的20%，其余为军用或处控制范围。多年以来，空域资源是制约机场产能释放的瓶颈之一。此外，繁忙机场的时刻执行率也在过去几年中大幅提升，进一步降低了时刻释放的弹性空间。

新一届民航局领导高度重视提高航班准点率。2015年中国航班准点率仅67%，显着低于全球水平。民航总局新任局长提出了十三五期间，中国民航业准班率不低于75%的目标。过去半年，四大机场已经有两家因为准班率被暂停新增航线和加班航线。2016年一季度，四大上市机场平均起降增速不到2%。

《国务院关于促进民航业发展的若干意见》中明确提出，到2020年航班正常率提高到80%以上。尽管我们判断一季度上市机场平均2%的起降架次低增速会在整改后回升，甚至回升至我们4%的假设，但繁忙机场时刻释放慢与需求增长，将成为未来三年一线机场的新常态。

●   国内与国际航线时刻分配分化

过去三年机场时刻增速逐渐下降，但更为重要的是国内与国际航线的时刻分配自2014年出现背离，且2015年二者增速差距快速拉大。一方面，过去两年人民币兑非美元的持续升值，以及消费升级的带动，中国出境游快速增长；另一方面，地方ZF往往鼓励和补贴国际航班的国际化取向；第三，国内航线很少采用夜间红眼航班，而日间时刻更为紧张。

从2016年夏秋新航季（2016年3月底-10月底）的时刻计划来看，繁忙机场时刻资源仍然增长缓慢。前十大机场时刻增长仅5%，前二十大机场时刻增长也仅不到7%。而国际与国内时刻增速分化依然明显。2016夏秋航季国内前十大机场国内航线时刻仅增长4%，国际航线时刻增长10%。

对于大部分航空公司而言，国内航线才是目前盈利的主要来源。未来三年，我们判断国内航线的客座率将稳中有升，且竞争格局稳定，高景气度与高盈利能力将持续。

4. 投资视角看“国君航空超级周期”假设

我们认为市场并未意识到中国航空业盈利增长的可持续性，航空股未来一年将迎来50%以上的上涨——二季度是最佳的买入机会。

和市场不同，我们认为市场对于四大航盈利持续增长的预期最低，因而预期差更大。

4.1. 低估值高增长，隐含市场流行的悲观预期

从一季报二级行业的盈利增速与2016年预期PE来看，航空业呈现显着的高增长低估值特征。而低估值，很大程度源自市场流行的，对航空盈利增长可持续性的悲观预期。

从中美航空股的EV/EBITDA来看，中国航空业估值显着低于国际水平。美联航与携程先后宣布入股东航，反映了产业资本比资本市场更看好航空业的长期前景。在A股市场，这种现象并不常见。

4.2. 盈利预测风险不影响买入判断

航空业的盈利始终难以预测，在我们长达十年的交运研究工作中，只有很少数的时候估值足以容纳预测的误差。

假设未来一年存在超级周期、名义超级周期和非超级周期三种情形，不难发现航空公司2016年的盈利增长确定性高，预测上调空间大。

（1）超级周期的假设是，2016-18年航空供求尤其是国内线平稳，由于特大城市时刻短缺，四大航主业利润保持15％的增长。

（2）名义超级周期的假设是，国内需求增速在一个点以内小幅上下波动，四大航主业利润基本持平但报表利润显着上升。

（3）非超级周期的假设是，国内年度客座率下行超过1.5个百分点。主业利润下行超过汇兑／燃油对冲／维修费用的贡献，净利润下行超过20%。

我们认为上述三种情形的概率是60%、20%和20%。

4.3.  机会就在当下，基于催化剂的时机选择

一季度高频数据全面低于我们和市场的预期，但上市航空公司盈利增速却高达50%，剔除非经常性因素，我们估算的主业增速为30-40%。

由于2015年夏秋航季航空公司新运力环比大幅增长，导致2015年客座率前高后低。我们判断2016年夏秋航季的客座率将回升，国际线票价同比降幅将收窄。

鉴于市场过度关注高频数据，而高频数据将在6-7月改善。因此，我们认为5-6月是全面买入航空股的机会。

我们特别希望提示投资者，而比选时更能影响对组合回报率贡献的，是仓位。

4.4. 周期股中的周期股

从2015年12月17日国君交运深度报告《被低估的周期性消费品——航空股的春季攻势》开始，我们判断四大航2016年的表现有望跑赢民营航空。产业逻辑在于四大航的ASK增速更低，且核心机场时刻价值上升更确定。资本市场的逻辑在于，四大航盈利增速的预期差更大。

如果说2015年航空股的选股主线是“周期股中的成长股”（2015年2月春秋航空首次覆盖报告标题），2016年选股主线则是“周期股中的周期股”。

我们的排序逻辑：1、不增发或增发延后的公司股价弹性更大；2、ASK增速低的公司，盈利超预期增长概率更大。我们的推荐次序是：南方航空、中国国航、东方航空、海南航空和春秋航空。

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