《04~05年国资被明目张胆地贱卖，为何仍能操作成功？》迷雾重重！是否有保护伞 ？张裕集团股权转让惹来质疑不断 EMBO是否合理？【2005.02.23 05:39】　来源：中国证券网-上海证券报　　裕华受让的张裕集团45%股权价值8.42至8.87亿元,实际受让价格3.88亿元,差额4.54至4.99亿元；意利瓦受让的33%股权价值6.17至6.5亿元,实际转让价格4.8亿元,差额1.37至1.7亿元。烟台国资委少收回5.91至6.69亿真金白银,即便扣除职工安置费用,仍少收回3.17至3.95亿元　　 更合理的方式应是以合理的价格给予管理层和职工少量参股权如15%,价值2.8至2.96亿元,而非实施方案中的相对控股　　春节刚过,百年品牌张裕集团(上市公司张裕A的控股股东)33%国有股权转让给意大利意利瓦公司的一纸公告惹来质疑不断。　　转让价是否偏低?　　2004年10月29日,烟台市国资委将张裕集团45%股权以38799.51万元转让给烟台裕华投资公司。张裕随后的公告只字未提股权转让的定价依据；挂牌的山东鲁信产权交易所网站上也只列出张裕集团评估值14.7亿元的唯一数据,与集团网站披露的净资产14.8亿元基本相同,未有评估溢价。按此推算,账面价值6.62亿元的集团45%股权,裕华仅付出3.88亿元现金,差价2.74亿元,折价率高达41.31%。　　换个算法,张裕集团持有上市公司张裕53.846%股份,故张裕集团45%股权相当于间接持有张裕24.23%股权。按张裕2004年9月底的每股净资产4.12元、总股本40560万股计算,裕华应支付的收购金额为4.05亿元(40560万股24.23%4.12元),仍高于3.88亿元。　　裕华享有的2.74亿元巨额折扣应主要是职工身份置换补偿金。"人人有份,绝不落空"的本次改制,姑且按集团网站披露的4000名职工计算,人均补偿金达6.85万元。而国家明文规定,此类补偿金不得直接在净资产中抵扣。　　股权转让后,烟台市国资局持有张裕集团55%股权,仍为张裕集团、张裕A的控股股东,巧妙回避了上市公司实际控制人变化向证监会报批的义务,仅需征得国资委同意即可实施。　　2005年2月7日,烟台市国资委再次将张裕集团33%国有股权作价48142.43万元转让给意大利意利瓦公司,按集团14.7亿元净资产推算,33%股权值4.85亿元,基本与转让价持平,未有溢价。与市场发生的多起外资溢价收购案相比,张裕确因EMBO的特殊目的而显得与众不同。　　张裕集团价值几何?　　那么,较合理的转让价格应是多少呢?张裕集团持股张裕53.85%,按张裕第三季度净资产167220.64万元计算,对应净资产9亿元,集团其他资产净值约5.7亿元,假设其他资产基本无溢价,则张裕集团的资产溢价主要来自张裕A的资产增值。　　以张裕为代表的国内葡萄酒行业近年来增长较快,增速超过啤酒和白酒,有"三国鼎立"之说,即长城、张裕、王朝三家的市场占有率超过50%。据统计,2003年全国葡萄酒总产量34.3万吨,张裕产量8万吨,市场占有率23.32%,稳居国内葡萄酒行业第一名,属当之无愧的行业龙头。　　截至2004年9月底,张裕主营业务收入为95325.30万元,预计全年可达14.5亿元；净利润13613.39万元,预计全年2亿元；每股收益0.336元,预计全年可达0.5元,2004年底每股净资产约4.28元。　　张裕品牌、市场网络等的无形价值也应予以考虑。据市场机构估算,仅张裕的百年品牌价值即达30亿元,如保守按10亿元计算其无形价值,每股价值应增加2.47元,可至6.75元/股,市盈率13.5倍,较账面净资产溢价58%。鉴于品牌价值的虚拟特点,我们再综合其他因素对此估值进行调整。　　如考虑流通性因素,与张裕同属行业第一军团的王朝葡萄酒,于2005年1月26日在香港H股成功挂牌,以2004年王朝的预测EPS(每股收益)计算,王朝酒业的发行市盈率为16.07倍,发行价2.25港元,上市首日更大涨近40%,市盈率冲破22倍。　　张裕A股2月21日收盘价13.05元,按全年0.5元每股收益计算,市盈率26.1倍；张裕B当日收盘价8.76元,市盈率17.52倍。　　参考上述流通股定价水平,扣除流通性折让(同时也意味着未来全流通的巨额盈利机会),即便取相对偏低的10至12倍市盈率测算,张裕国有股权的内在价值也将达5至6元/股,较账面每股净资产溢价17%至40%。　　因此,我们综合张裕账面资产价值、行业地位、品牌等无形价值、未来盈利能力、市盈率水平、流通股与非流通股的流通性折让等多方面因素,再考虑目前市场上市公司流通股转让的平均溢价等因素全面考虑,张裕国有股权定价合理区间应在6至6.4元/股,市盈率12至12.8倍,较张裕2004年底账面净资产溢价40至50%左右。　　上述转让价格在股票未来全流通情况下,即便不考虑业绩持续增长因素,投资者仍可获巨额增值,按20倍市盈率计可达10元/股,如按目前二级市场价格体现的30倍市盈率测算,更高达15元/股,获利空间相当可观。　　如按6至6.4元/股计算,张裕集团持有的张裕股权价值约13至14亿元,再加上集团其他资产5.7亿元,张裕集团净资产应为18.7至19.7亿元,较账面14.7亿元净资产评估溢价27.2至34%。　　因此,我们认为,裕华受让的45%股权价值8.42至8.87亿元,实际受让价格3.88亿元,差额4.54至4.99亿元；意利瓦受让的33%股权价值6.17至6.5亿元,实际转让价格4.8亿元,差额1.37至1.7亿元。烟台国资委少收回5.91至6.69亿真金白银,即便扣除职工安置的2.74亿元费用,仍少收回3.17至3.95亿元。　　EMBO是否合理?　　如按上述张裕集团较真实、合理的资产价值转让,管理层和职工恐怕无法承受；但这并不意味着降低收购价格,以满足管理层利益。相反,考虑到张裕百年品牌的民族性和代表性,更合理的方式应是以合理的价格给予管理层和职工少量参股权如15%,价值2.8至2.96亿元,而非实施方案中的相对控股。毕竟张裕品牌的积累乃是几代创业者和国家的功劳,不该全部归属现有管理团队和职工。　　我们假设本次改制的职工身份补偿金为4万元/人,4000人总计1.6亿元(假定全部人员均符合补偿标准),则15%股权收购资金缺口仅1.2至1.36亿元,通过职工集资应可以完全解决。　　只有这样,张裕集团股权贱卖的嫌疑才能基本洗清。　　(上海证券报 德邦证券购并定价小组)

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