定向增发被否的几个原因 调低增发价格激怒了中小股东 3月以来，A股频繁出现上市公司的定向增发方案在股东大会遭到否决的案例。作为再融资的主要方式，定向增发通过向少数特定投资者发行股票融资，既不从二级市场拿钱，又可以借此上项目增加公司发展后劲。这样的“利好”消息，股东为何不领情?究其原因，还是增发价过低伤害了中小股东利益。 被否案接连出现 定向增发，又称非公开发行，是指上市公司面向不超过10名特定对象(包括机构投资者和控股股东)发行股票，实现融资或资产重组的过程。自2006年证监会推出再融资管理办法以来，定向增发颇受上市公司的欢迎。统计显示，仅在2011年，A股上市公司的定向增发融资额就超过2000亿元，接近IPO的融资水平。 今年以来，上市公司定向增发的需求依然强烈，然而，势头却开始遇挫。渝三峡A就是增发受阻的典型。去年4月，渝三峡A公布定向增发预案，增发底价为13.81元。在随后召开的股东大会上，这一议案获高票通过。然而，由于去年下半年股市急跌，渝三峡A不得不修改定增方案。今年2月中旬，渝三峡A公布新方案，增发底价为6.17元。3月9日，渝三峡A召开股东大会，这一方案被中小股东联手否决。 在渝三峡A之后，天富热电、金山股份的定向增发预案也在日前遭到否决。投票结果显示，大量的否决票来自网络环节，这显示中小股东是否决主力。分析三起案例，都有一个共同点：上市公司修改了增发价格。其中，天富热电的增发底价从2011年的10.34元降至7.61元，金山股份的增发底价从2011年的8.2元降到6.1元。 “利润大增，增发价大跌，大股东意欲何为?”在天富热电的股吧里，有投资者发出这样的疑问。 有“利益输送”之嫌 在通常情况下，定向增发可以理解成对上市公司的利好消息，因为定向增发一般有现金投入、有项目支撑，有利于增厚公司业绩。东方证券研究员胡卓文指出。 中小股东之所以对这样的“利好”视而不见，原因只有一个：过低的增发价令他们感到不服。 “定向增发其实是给特定投资者‘开小灶’，将其他投资者特别是中小股东排斥在外的融资方式。如果增发价格明显偏低，就会让增发对象获得低风险、高收益的机会，造成对原有股东利益的损害。在投资者维权意识逐渐强化的时代，增发遭到否决并不奇怪，”有过多年投行经验的上海师范大学金融学院副教授黄建中说。 如果考虑到在上市公司的增发对象中，经常包括控股股东，这就构成了关联交易。有投资者甚至怀疑，如果大股东参与增发，上市公司可能通过刻意隐藏利润、释放利空消息的方法打压股价，从而实现以低价格向关联方发行股份的目的。 事实上，从2006年开放以来，定向增发一直被视为机构掘金的宝地。根据好买基金的统计，从2006年到2011年，锁定期为1年且已到期的定向增发项目的平均收益率为80.18%。除了公募基金、阳光私募之外，不少证券公司也开始推出投资定增项目的理财产品。 以渝三峡A为例，公司的增发底价为6.17元，而召开股东大会时的股价已涨至7.48元，这意味机构一入股，就有21%的浮盈。 改进增发定价方式 “如果非要以这么低的价格发，我认为应该选择配股而不是定向增发，这样对所有股东都公平。”在天富热电的股吧里，一位投资者这样表示。 事实上，在近期兴业银行的定向增发方案中，因为增发价可能低于增发完成时的每股净资产，引发兴业银行老股东的反弹，要求配股的声音开始浮现。 英大证券研究所所长李大霄也指出，相比配股，定向增发对上市公司的盈利要求较为宽松，且审核较快，因而受到上市公司的青睐。 在配股尚有难度的情况下，上市公司通过定向增发再融资，就不得不考虑增发价格的问题。 黄建中分析说，定向增发一般要经过董事会披露预案、股东大会批准、证监会批准再到实施这几个阶段，增发价格的确定和定价基准日的选择有很大关系。目前，多数公司选择董事会决议公告日(也就是披露预案的时候)作为定价基准日，而从董事会决议公告日到增发实施，少则两三个月、多则一年半载，其间上市公司的股价难免大幅波动。 对此，专业人士指出，根据证监会发布的《非公开发行股票实施细则》，上市公司的定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以是发行期的首日。“上市公司可以考虑采用发行期的首日作为定价基准日，这样增发价格与股价比较贴近，从而确保增发的公平性。”黄建中说。 李大霄也指出，在香港股市，就有所谓的“闪电配售”制度，通过缩短非公开发行周期，来减少股价异动、保护小股东利益。“接连出现的被否案提醒上市公司，一要在增发时，尊重中小股东的利益和诉求。二要保持股价的平稳运行，让投资者安心持股，不会因股价暴涨暴跌而战战兢兢。” —————————— 从11个被否的项目所披露的失败原因看，因涉及关联交易、独立性、同业竞争以及损害投资者利益等两大问题而被否的案例最多，均达7个。 随着非公开发行项目的增加，被发审委否决的非公开发行项目数量也随之增长。统计显示，被否定向增发项目普遍存在关联交易、损害投资者利益、会计核算规范性、公司治理和财务状况五大问题，这也成为发审委对非公开发行项目审核中最关注的病症。 相关统计数据显示，2007年至2010年A股市场累计有11个非公开发行股票案例因各种原因被否。这11个项目来自10个行业，其中房地产行业项目有2个，其余9个项目分别属于种植业、商业经纪代理、日用电子器具制作业、消费品、制造业、电子产品、商业、传播与文化、机械产业。 从这些项目公司披露出来的失败原因看，因涉及关联交易、独立性、同业竞争以及损害投资者利益等问题而被否的案例数量最多，为7个。而被否的第三大原因为会计核算规范性，涉及此类问题的项目为5个。 值得注意的是，这些拟定向增发的上市公司也有不少因为信息披露问题被否。根据相关统计，上述被否的11个非公开发行股票案例中有4个在信息披露方面不符合要求，主要体现在虚假记载、误导性陈述重大遗漏等。 相反，因为重大违法违规、盈利不具可持续性和募资的必要性等问题而被否的项目却寥寥无几。分析发现，不少项目都是集上述多个原因于一身，最终导致过会时被否。 对于上述定向增发项目被否的病因，汉鼎咨询则将其集中在五大方面——分别为历史沿革、公司治理、财务状况、募投项目和其他。其中公司治理和财务状况上的问题尤为突出。 汉鼎咨询出具的失败案例分析报告指出，公司治理主要包括公司股权结构清晰稳定、管理层稳定、关联交易及独立性和重大违法违规。而据该机构统计，其中关联交易及独立性问题较为突出，先后涉及6家上市公司。 财务状况方面，主要包括盈利能力可持续性、会计核算规范性、内部控制完善性三方面。而根据汉鼎咨询的分析分类，上述11例被否案例在此问题上最严重的为会计核算的规范性问题，这涉及ST香梨(600506)等5家上市公司。 汉鼎咨询分析报告认为，一般而言，上市公司在历史沿革上出问题的很少，但其他问题项中，诸如高管不符合《公司法》勤勉尽责要求而导致非公开发行失败的也不少，上述11个被否案例中涉及此问题的有3个。

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