研报日期：2017-05-31

　　白云山(600332)　　品类升级 瓶装发力，推动王老吉市占率提升。凉茶市场增速下行，行业未来空间在于渠道下沉与品类扩张。为突破发展瓶颈，王老吉于16年11月推出无糖与低糖凉茶进行品类升级，当年销售额即达1亿。17年将在餐饮与礼品市场重点推广，目标定位于白领与有健康需求消费者，符合消费升级趋势，有助于推升均价与利润率水平。PET瓶装主打非即饮市场，与罐装消费场景不同，可带来增量。之前未有发力，处于自然增长状态；16年更换包装（类似广州塔的细腰瓶），重视程度提升，17年可能加大运作力度。此外绿盒王老吉官司落地渐行渐近，猜测年内大概率并入上市公司体内，进一步推动王老吉市占率提升。　　缩减渠道折让，费用率呈下降趋势。凉茶行业高度集中，加多宝率先控费收缩，使得王老吉缩减渠道折让成为可能：一方面通过减少买赠来提高实际出厂均价；另一方面可能缩减渠道返点，以实现利润率提升。此外公司目前两大冠名节目：《我们十七岁》、《明日之子》，广告费用主要集中在一季度体现。广告投放主要是配合凉茶旺季活动，估计17年广告费用会略高于16年5亿水平；管理、财务等费用投放无大变化，收入增长将使得综合费用率降低。　　短期营收略有波动，净利率将逐季改善。1Q17王老吉销量增速15%-20%，会计处理原因导致报表收入5%-10%。渠道调研了解5月华南区雨水天气增多，对包括凉茶在内大部分饮料产生负面影响，估计4-5月王老吉营收同比增速约5%。6月进入旺季，公司仍有望实现全年计划目标。单月营收波动并不改变长期逻辑，白云山17年为品质效益年，王老吉策略是兼顾市占率与净利率水平。考虑到缩减折让 品类升级 所得税率下降，预计净利率水平将逐季改善。　　医药板块利润增速加快，预计全年20%利润增长。1Q17大南药营收增速约10%，主因在于过去两年渠道调整与集中清理社会库存，目前渠道处于补库存周期中。产品结构调整 个别药品提价，毛利率同比走高；费用投入基本无大变化，收入增长导致费用率下降；金戈单品保持高增长，市场暂未看到强力竞品出现。综合，1Q17南药净利增速达20%。往全年看以上因素均持续存在，17年大南药净利增速保持一季度水平应是合理预期。　　盈利预测与投资建议：暂维持全年盈利预测不变，预计公司17-19年EPS分别为1.17、1.42、1.55元，同比增26%、21%、10%，17年PE仅24倍。单月营收波动不改基本面长期向好趋势。考虑到凉茶竞争趋缓将带来王老吉市占率与净利率双升；金戈单品高速增长，医药板块增速加快，公司帐面134亿现金充足，未来具有并购预期，维持"买入"投资评级。　　风险提示：食品安全风险、原料价格风险、竞品策略转变重新引发价格战。[东吴证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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