（本文基础信息主要引自相关上市公司公开披露的年报、半年报、董秘答复、机构调研纪要、券商研报等。）一、内容概要惠伦晶体（300460）注册地为广东省东莞市黄江镇黄江东环路68号，是国内领先的压电石英晶体谐振器、振荡器和热敏晶体的生产企业。截止2021年11月19日，总股本为2.76亿，股价为21.57元，总市值为59.53亿。本文认为：（1）万物互联与国产替代浪潮，给国内晶振带来增量市场；（2）惠伦晶体主要生产高端晶振，原有产能10亿只/年，今年11月新增产能7亿-8亿只/年；（3）惠伦晶体今年前三季度实现净利润1.38亿，同增12倍，预计今年净利润为1.88亿，明年为3亿；（4）同行业可比公司PE中位值52倍，打折按35倍PE估算惠伦晶体明年的目标价为3*35/2.76=38元，相比现价21.8元约有74%的上涨空间。二、增量市场（一）万物互联给晶振产品带来增量市场。晶振产品的主要作用是计时、唤醒以及提供基准频率。此前3G/4G时代，晶振产品主要用于手机等消费端，而到了5G时代，真正实现万物互联，智能家居、可穿戴设备、智慧城市、物联网、医疗电子、工业控制等新兴市场蓬勃发展，晶振产品的行业成长空间被打开， 未来3-5年将进入加速成长期。（二）国产替代给国内晶振产品带来增量市场。据CS amp;A数据，2019年日本厂商合计占据全球晶振产品的50%市场份额；中国台湾厂商约占据全球25%的市场份额；大陆厂商占比较低。贸易摩擦前，由于晶振占终端成本较低，国内大的终端厂商更换供应商意愿低。当时国内厂商只能在较小的市场进行竞争，竞争格局相对较差。而经历19年行业低谷期后，国内大部分落后产能基本被淘汰，目前泰晶科技和惠伦晶体两家企业合计占据国内厂商近70%份额。贸易摩擦后，国内终端客户陆续转向国产供应商，叠加AIoT、可穿戴等领域需求拉动，国内晶振企业迎来历史发展机遇期。大陆厂商成本优势凸显，加速抢占全球市场份额。大陆厂商在原材料开发、生产设备升级、产能规模方面不断补强，另外内地人力成本相对较低，因此产品成本优势凸显。日本、中国台湾、美系厂商正逐步退出中低端市场，内地厂商份额有望加速提升。三、产能增加据惠伦晶体公司2021年9月14日在深交所互动易公司披露，公司原有产能约10亿只/年，11月起新增产能7-8亿只/年，换言之，2022年比2021年的增加产能约70%至80%。此外，惠伦晶体2020年7月30日签约的重庆项目（公告编号：2020-072）计划总投资12.38亿，建设周期5年。整个项目建成达产后预计实现年产值约18亿元，年纳税约1.2 亿元；作为对比，惠伦晶体2020年营业收入为3.88亿，即重庆新项目建成后，相当于再造4个惠伦晶体。$惠伦晶体(sz300460)$四、产品高端晶振产品中，TF系列是KHz系列，较为低端；S系列是MHz系列，但是尺寸较大；SMD系列是高频、微小型的高端产品。如图所示，2021年上半年惠伦晶体生产的SMD所占利润比例为96.75%。下图是惠伦晶体近四个季度的销售毛利率情况，今年前三个季度的销售毛利率为42.45%、46.2%、48.09%。同行业可比公司泰晶科技同期的销售毛利率为31.02%、32.69%、37.08%。相较之下，惠伦晶体生产的晶振产品定位更高端，销售毛利率更高，盈利能力更强。五、工艺先进惠伦晶体在2020年报披露：其掌握基于半导体的光刻工艺并完成光刻生产线的安装调试，已开始小批量生产，公司的光刻工艺主要应用于MHz领域，既能实现晶片的小型化，也能实现晶片的高基频。当前全球既掌握该工艺已开始向市场供货的仅日本的KDS、Epson、NDK和中国台湾的台湾晶技等4家企业。截至2020年底，惠伦晶体已取得高通、英特尔、联发科、海思、展锐、络达、恒玄、瑞昱、翱捷科技、移芯、芯翼等多个平台和方案商对于多项产品的认证。六、业绩增长惠伦晶体2021年前三季度实现营业收入5.27亿，同增113%；实现净利润1.38亿元，同增1225%；第三季度实现净利润0.5亿元，同增713%。因为今年11月重庆一期项目计划达产，所以今年第四季度的净利润大概率比第三季度有所增加。但基于谨慎性原则，假定第四季度净利润与第三季度一样，为0.5亿，则惠伦晶体2021年净利润为1.38+0.5=1.88亿。惠伦晶体明年的产能比今年增加70%至80%，正常情况下净利润应当增加70%-80%；但基于谨慎性原则，假定明年的净利润比今年增长60%，则明年的净利润为1.88*1.6=3亿。七、市值预估同行业可比公司的PE中位值约为52倍，基于谨慎性原则往下打折按35倍PE估算惠伦晶体2022年的总市值为35*3=105亿，对应的股价为35*3/2.76=38元，相较现价21.57元约有76%的上涨空间。八、研究结论（1）惠伦晶体的晶振产品受益于万物互联与国产替代的增量市场；（2）主要生产高端晶振，销售毛利率高于友商泰晶科技；（3）原产能10亿只/年，今年11月新增产能7亿-8亿只/年，签约的重庆项目整体建成后产值增加18亿，相当于在2020年基础上增加4倍以上，发展后劲十足；（4）惠伦晶体今年前三季度实现净利润1.38亿，同增12倍，预计今年净利润为1.88亿，明年为3亿；（5）同行业可比公司PE中位值52倍，打折按35倍PE估算惠伦晶体明年的目标价为3*35/2.76=38元，相比现价21.8元约有74%的上涨空间。九、风险提示原材料涨价风险，产品价格大幅波动风险，市场竞争加剧导致毛利率下降风险，项目进展不及预期风险，或生产经营过程中的其它不可预见的风险。十、特别提示（一）本文主要收集相关上市公司公开披露的信息，逻辑自洽地研究其未来业绩和市值的变化趋势，即主要研究应然性。但上市公司的股价受各种偶发因素综合影响，本人不能保证本文结论与市场演变严格一致。（二）本文是笔者的复盘记录，部分内容具有主观性，不一定对；不构成对任何股票的买卖推荐；请勿据此买入，否则风险自负。

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