$白云山(SH600332)$ $白云山(00874)$ 这几天开始关注白云山，因为近期连续报出了加多宝不行的数条新闻（也有澄清的新闻）：加多宝困境加深：费用缩减裁员蔓延至总部加多宝或将内部裁员 终端投入萎缩且销售额下滑董事长跑路，CEO离职，加多宝神话破灭！加多宝受传言困扰 业界呼吁理性竞争非常粗浅地做了一下分析，觉得是个机会，在此跟大家探讨一下（亿元，大健康即王老吉）：2015FY        收入      占比       毛利      占比 大健康 77.68 41.0% 34.50 50.7% 大南药 67.59 35.6% 30.12 44.3% 大商业 44.38 23.4% 3.38 5.0% 合计 189.65 100.0% 68.00 100.0% 2016H1        收入      占比       毛利      占比 大健康 47.01 43.7% 22.97 56.6% 大南药 35.26 32.8% 15.99 39.4% 大商业 25.36 23.6% 1.63 4.0% 合计 107.63 100.0% 40.59 100.0% 1. 加多宝的倒下能给白云山多大的空间？首先，凉茶这个产品也是非常好的一个产品，按厂商口径来算的话，估计全年的销售在150～200亿元，当然，如果以后再卖到东南亚等地方，市场应该更大一些。如果没有王老吉和加多宝的死嗑，这应该是一个非常好的品类：产品的识别性非常高，两大品牌的市场份额也有95%，可以类比可乐。如果没有这么激烈的竞争，我想做到50%的毛利率和10%的净利润率问题不大（可口可乐净利率16.6%，承德露露在45%的毛利率水平上做到了18%以上的净利润率，在王老吉与加多宝分家之前也曾有过20%的净利润率）。但实际上，由于加多宝搏命式的竞争，导致这个行业的利润率非常低，2015年王老吉的净利润率只有5.03%。加多宝搏命式的竞争跟滴滴Uber的疯狂补贴竞争一样，是不可持续的（加多宝压注好声音获得极大成功的运气，也是不可持续的），一旦行业竞争减弱，利润率必然回升；同时，如果真如新闻报道所言，加多宝开始衰退，那王老吉的市场份额还将提升，毕竟，加多宝的资金出了问题，而白云山则于今年8月刚在A股增发融资83亿，其中24亿投向王老吉，可想而知，王老吉的渠道将得到非常大的强化。保守估计，三、五年内，王老吉做到100亿收入，10%净利率，将有10亿利润；而2015年78亿收入，仅有3.9亿净利润，增量6.1亿；相对于2015年净利润13.45亿有45%的增长。值得注意的是，2015年王老吉的净利润3.9亿，其中上半年2.66亿元，而2016年上半年净利润达到3.05亿元，这是在凉茶行业整体不景气的情况下取得的增长。乐观一点看，如果三、五年内，收入做到120亿，净利润率能够提升至15%，将有18亿的净利润，增量14.1亿，相当于再造一个白云山。大健康（王老吉）（亿元）                    2016H1                    2015H2                    2015H1 收入 47.01 34.00 43.68  yoy 7.6% 毛利 22.97 15.30 19.20  yoy 19.6% 净利 3.05 1.24 2.66  yoy 14.7% 2.白云山的股价是否安全？首先，估值来看，港股市盈率20倍，不论作为医药公司还是食品饮料公司，再向下的空间不大；其次，长期的股价位置来看，港股还在13、14年的水平上，相当于三年未涨，而这三年公司的业绩都是在增长的，所以位置不高；第三，短期的股价位置来看，港股2月份股灾过后最低到了15.6，即使再跌回去也只有20%的空间，这个概率是极低的。最后，公司的增发方案中，有5亿是员工持股计划，价格是23.56元人民币，这一方面相当于是补贴港投资者，另一方面也说明公司对今后的发展是极有信心的。3.补充一点，公司现在的资产负债表非常强劲，手握现金近140亿，没有有息负债，净利润+折旧有15亿多的现金流入，而按港股20港元的价格计算，总市值也仅276亿元。4.对于白云山的股价，我相信短期向上弹性不会大，因为业绩不具备爆发性，股价一年翻倍的概率是比较小的，港股能涨50%到30倍估值就很不错了；但按上面的分析，股价向下的空间是很小的，而且从凉茶的经营层面来看，王老吉向上的趋势是越来越确定的。适合大资金做长期配置。5.至于白云山其他方面的亮点，特别是医药领域的东西（金戈），我看不太懂，就不多说。

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