南京新百数倍收益投资逻辑浅析

A股市场有一只极具爆发潜力的破净生物康养龙头公司—南京新百，它转型朝阳产业中的朝阳产业，是拥有细胞免疫治疗、脐带血干细胞、细胞工厂、智慧康养多板块的综合性大健康产业龙头公司，公司核心业务具备全国乃至全球领先优势，有着较好的盈利能力和广阔的发展前景，公司估值680亿元，是现有市值4.26倍（文章浅析定有不妥不对之处，不作任何投资依据，仅供参考）

一、公司拥有中国第一脐带血库（造血干细胞存储平台）,并培养出能杀癌的NK细胞。公司子公司山东齐鲁干细胞是一家从事脐带血造血干细胞检测制备、存储与提供的高新技术企业,拥有干细胞脐带血相关研究领域的先进经验与牌照稀缺的行业壁垒，公司存量干细胞储存客户群体庞大，细胞资源丰富，为客户提供多样化产品及服务，并积极进行产品研发与临床治疗对行业进行深度发掘。近年来干细胞研究应用喜讯不断，人类干细胞研究曾被《科学》杂志推举为21世纪最重要的10项科学研究成果之首。2018年干细胞技术获得国家自然科学奖二等奖，《缺血性心脏病细胞治疗关键技术创新及临床转化》获得2020年度国家科学技术进步二等奖。近期深圳特区细胞和基因产业促进条例（征求意见稿）指出，细胞和基因是生物医药产业中最具创新力、发展前景广阔的细分领域，在治疗癌症等难治性疾病方面取得了良好效果，应用前景广阔，市场潜力巨大。2021年7月，天津自贸试验区管委会印发《关于同意在国家干细胞工程产品产业化基地建设中国（天津）自由贸易试验区联动创新示范基地的批复》，探索开展基因与细胞治疗试点，试点期为自批复之日起3年。同时，上海、南京、广东等发达地区也相继都出台了支持干细胞发展的相关政策。干细胞研发及细胞治疗方面，国家持续支持并规范干细胞行业发展，推进我国干细胞产业高质量发展，加强干细胞科技成果转化与临床研究应用。2021年2 月，《免疫细胞治疗产品临床试 验技术指导原则（试行）》发布，适用于已在国内注册上市为目的，按照《药品管理法》、《药 品注册管理办法》等药品管理相关法规进行研发和注册申报的免疫细胞治疗产品，旨在为该类产 品开展临床试验的总体规划、试验方案设计进行规范指导。3 月，《人造血干/祖细胞》等 6 项干细胞团体标准发布，对相应的细胞生物学特性、关键质量属性、生产工艺、生产过程和质量控制、检验方法及规则、包装与标签、储存运输等方面进行系统规定。5 月，国家重点研发的“干细胞研究与器官修复”2021 年度项目申报指南发布，拟支持 17 个项目，拟安排国拨经费概算 4.4 亿元。5 月，国家卫生健康委办公厅发布《关于印发儿童血液病、恶性肿瘤相关 12 个病种诊疗规范（2021 年版）的通知》，其中儿童髓母细胞瘤诊疗规范（2021 年版）、儿童慢性活动性 EB 病毒感染诊疗规范（2021 年版）、儿童朗格罕细胞组织细胞增生症诊疗规范(2021 年版)、儿童自身免疫性溶血性贫血诊疗规范（2021 年版）中涉及造血干细胞治疗的方式。6 月，中国医药 生物技术协会发布《自体造血干细胞移植规范》（征求意见稿）向社会征求意见，为全国开展自 体造血干细胞移植的医疗单位及医疗团队提供管理及技术标准的参考。8月，药品审评中心公开征求《人源性干细胞及其衍生细胞治疗产品临床试验技术指导原则（征求意见稿）》意见。免疫细胞治疗这个领域在近年呈现爆炸式的发展,已经被公认为二十一世纪肿瘤治疗模式中最有发展前途的一种治疗手段。免疫疗法在癌症治疗中具有疗效好，毒副作用小和防止复发等优势。免疫疗法的出现不仅在 革命性地改变癌症治疗的标准，同时也革命性地改变了治疗癌症的理念，被称为继传统化疗药物、靶向治疗肿瘤治疗的第三次革命。公司每年投入大量科研经费，致力于干细胞技术研发。在不断提升自身研发能力，建设高水 平研发团队的同时，加强与国内科研院所及临床机构的合作力度，确保公司在干细胞技术行业中的优势地位。细胞免疫治癌，NK细胞是此方向研究的热点。足够数量的、高功能性的NK细胞,可以高效地杀伤癌细胞。NK细胞治疗配合放化疗,可以有效清除手术治疗、放射治疗、化学治疗后逃逸的肿瘤细胞,使得彻底清除体内癌细胞成为技术可能。尽管NK细胞免疫治疗技术潜力极大,但是一个关键的难题是:NK细胞从哪里来?最近，齐鲁晚报报道，一个重磅好消息来了!山东省脐血库经过多年的技术攻关,成功从液氮保存的脐带血细胞中高效、定向诱导培养出NK细胞！这一重大技术进展,使得从冷冻脐带血为起始,生产功能性NK成为可能,为以冻存脐带血为生物材料的免疫细胞治疗,奠定了技术可能性。      2020年7月10日，公司在上海成立齐鲁干细胞工程公司，为干细胞提供研发服务，表明企业在干细胞方面从上游的脐带血采集和存储业务，开始发展到中游的临床研发，再到下游的临床应用，深耕脐带血领域的优势，公司将拥有广阔的市场前景。公司脐带血造血干细胞存储牌照稀缺，行业经验丰富，现金流良好，业绩稳步增长（齐鲁干细胞增发注入公司时承诺2017年实现业绩2.7亿元，当年实际实现净利润4.8亿元，2021年上半年净利润达3.9亿元），随着对干细胞领域的深度挖掘，地理范围扩大，其它省份业务放开，公司胚胎细胞、成人细胞等业务的增加，临床应用市场打开，脐带干细胞走进百姓生活,公司在干细胞业务上有很大的行业空间，不排除业务呈现倍增式增长，为公司贡献更丰厚的利润，按公司2021年实现权益利润6亿元，40倍市盈率（中源协和扣非市盈率90倍）给予公司估值240亿元。

二、公司拥有世界唯一的前列腺癌细胞免疫治疗药品，美国市场稳定增长，国内市场潜力巨大，其它国际市场期待满满公司全资子公司美国丹瑞生物制药有限公司（Dendreon）是一家处于商业阶段的生物制药公司，也是开发细胞免疫疗法的领军企业。主打产品PROVENGE(sipuleucel-T) 为前列腺癌细胞免疫治疗产品，药品利用患者自身的免疫系统对抗恶性肿瘤，于2010年获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准在美国上市，是第一个也是目前唯一一个FDA批准的前列腺癌细胞免疫治疗药品。Dendreon 作为细胞免疫领域的先行者，自成立以来始终致力于肿瘤细胞免疫治疗的技术研发，在针对 mCRPC 患者群体的细胞疗法方面已有 15 余年的研发经验，形成了整套相关的生产技术和工艺流程，目前 Dendreon 已拥有成熟的药品和一整套经过 FDA 认证的严格完整的工艺流程。复杂的 FDA 批准流程为其他想进入mCRPC 细胞免疫疗法领域的企业制造了较高的商业壁垒。尽管近年来多个大型药企推出了前列腺癌治疗产品，但 PROVENGE 作为市场上唯一一款前列腺癌细胞免疫疗法产品，操作简单、疗程短、副作用小等特征使其具有极高的不可替代性。2020年11月10日，全球最大规模的前列腺癌细胞免疫治疗的真实世界研究结果被ASCO Cancer in the News, Research Advances报道：“一项涉及6000多名参与者的回顾性观察性研究的新数据显示，接受Provenge（Sipuleucel-T）的晚期前列腺癌男性患者的总生存期（OS）显著延长。”美国丹瑞与Shoreline达成联盟，加速细胞疗法未来应用。美国时间2021年11月4日，美国丹瑞生物制药有限公司（Dendreon）和Shoreline生物科技有限公司宣布双方在工艺开发、质量控制和细胞生产等领域结成联盟，共同推进诱导多能干细胞（iPSC）细胞疗法的未来应用。研究表明 PROVENGE 与口服药联合使用治疗效果更佳。2021年来，公司不断强化 PROVENGE 作为早期无症状或轻微症状的 mCRPC 患者一线疗法的产品定位。全国最大规模的细胞免疫治疗的真实世界研究结果于 2020 年 9 月发表在《Advances in Therapy》期刊上，该研究将 关于 PROVENGE 的 6044 例 Medicare 医疗保险受益的 mCRPC 患者进行多变量模型分析，证明了 PROVENGE 联合新型抗雄类药物治疗效果更佳。公司积极推动前列腺癌早期适应症研究。PROVENGE 在主动监测（AS）的男性前列腺癌患者 中的作用的研究从 2018 年 10 月开始。这项随机的、多中心的 ProVent 试验在美国 62 个中心进 行，研究参与者将随机分为 2： 1 接受 PROVENGE 或继续主动监测。该试验的主要目的是评估 PROVENGE 在降低男性主动监测（AS）的病理性疾病进展方面的疗效。2019 年完成了对 532 名患 者的登记和入组，2020 年第一季度已完成全部治疗。并于 2020 年 12 月针对 ProVent 试验与 FDA 沟通，FDA 承认目标人群的医疗需求尚未得到满足，并确认如果当前的试验研究达到主要终 点，FDA 将召开肿瘤药物咨询委员会会议，审查和讨论结果。目前正在对已接受治疗的患者进行 跟踪观察和定期随访，预计 2023 年下半年将基于 ProVent 试验结果向 FDA 正式递交扩大早期适 应症申请。Dendreon 基于自身丰富的细胞治疗运营经验和完善的商业化能力，加快布局 CDMO，促进细胞免疫治疗产业化。Dendreon 将细胞工厂的机构模块按照功能不同将生产 PROVENGE 和 CDMO 2021 年半年度报告 20 / 215 的生产区域进行了区隔，并就工厂的改造及时向 FDA 进行了报备。同时 Dendreon 在全球范围，通过多种渠道寻找理想的、有发展潜力的合作伙伴。今年美国丹瑞该治疗业务收入将超过20亿元，净利润有望达到5.5亿元，谨慎原则给予37倍市盈率估值200亿元（目前生物制品细胞免疫公司近50倍市盈率，多年前，该业务板块在美国上市估值就达300亿元）公司子公司丹瑞中国处于爆发前夜。丹瑞中国作为拥有在美国上市多年、行业金标准的 PROVENGE 在中国落地的创新型生物医药公司，主要业务为 PROVENGE 在中国的注册申报、技术转移和生产销售，将丹瑞美国前沿的全套免疫细胞治疗技术转移到中国，打造中国细胞免疫治疗转化平台，建立行业领先的生产和质控标准，为国内细胞免疫公司提供一站式、多维度的产业化解决方案，定制化信息系统，专业化人才 培养，产业化策略咨询等服务。公司提交的 PROVENGE (Sipuleucel-T) 临床试验申请，于 2020 年 8 月 5 日获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）的临床试验默示许可，目前普列威在中国的技术转移已经完成，正在全力推动PROVENGE 的临床试验进程并完成了qPCR 实验室的建设和资质认证，临床试验已启动9家研究中心。丹瑞中国还利用 Dendron 开发的封闭式操作系统帮助其他中国细胞治疗企业完成工艺验证并在细胞治疗产品的生产过程中得到批量使用。丹瑞中国相比竞争对手具有行业先驱者的品牌先占优势、成熟的产业化及质控模型业务优势、采血及质控等标准流程的行业标准优势、专业的细胞治疗人才培养体系优势、丰富的商业化运营优势。美国丹瑞致力于为细胞治疗市场提供点到点的细胞生产服务，在细胞治疗的生产领域，具有十余年成熟可靠的专业知识、供应链和物流基础设施，将为市场从一期临床试验直至商业化的细胞生产环节提供强有力的支持。随着项目推进落地，可以帮助国内的晚期前列腺癌患者获得最好的治疗，而且也将有力地推动中国细胞免疫药物质量管控体系与监管体系的完善，为其他细胞免疫药物如CAR-T、TCR-T提供模板与参照。公司在中国首个细胞工厂于 2018 年 10 月在张江建成，公司将基于核心优势打造中国细胞免疫治疗创新转化平台（公司细胞工厂有望成为细胞医疗领域的“富士康”），为国内细胞免疫公司提供一站式、多维度的产业化解决方案，定制化信息系统，专业化人才培养，产业化策略咨询等服务，后续发展天花板很高。IMS数据显示，2016年我国前列腺癌新发患者12万人，预计2030年将达到23.7万人，其中无症状或轻微症状mCRPC患者约3.3万人。国际杂志ClinicalCancerResearch研究报告显示，每年全球有超过100万新发前列腺癌患者，而且有30万人因该病而死亡。随着PROVENGE注射液产品临床落地后市场的应用前景广阔。有资料显示，以美国的治疗费用标准计算中国相关市场规模达到180亿元，到2030年将达到300亿元。目前中国丹瑞正处于临床试验，无收入高支出，亏损近3000万元，随着临床试验结束项目落地，效益将由目前较大亏损转而带来较大的净利增量，考虑中国未来市场广阔及以后其它国家地区的治疗方案复制，加之公司细胞工厂的布局（随着细胞治疗广泛应用，细胞工厂将为公司超额盈利），参照美国现在市场和国内同类公司估值，暂估值100亿元（届时国内临床试验结束项目落地可估值200亿元以上）。

三、拥有中国第一的智慧健康养老产业营运平台和服务网络体系。

近年来养老产业政策持续加码，2021 年 3 月，新华社授权发布《“十四五”计划纲要》提出大力发展普惠型养老服务，构建居家社区机构相协调、医养康养相结合的养老服务体系，推动智慧养老建设，明确发展多层次、多支柱养老保险 体系。2021 年 5 月，民政部、发改委发布《“十四五”民政事业发展规划》，提出逐步建立完善兜底性养老服务，健全城乡特困老年人供养服务制度，有集中供养意愿的特困人员全部落实集 中供养，基本形成县、乡、村三级农村养老服务兜底保障网络。2021年10月20日，工业和信息化部 民政部 国家卫生健康委印发《智慧健康养老产业发展行动计划（2021-2025年）》的通知（工信部联电子函〔2021〕154号），10月24日，中共中央国务院出台加强新时代老龄工作意见，当前养老产业政策暖风频吹，力度越来越大，养老产业发展有望驶入快车道，产业未来发展空间巨大，爆发式增长已经来临，在未来十年二十年中，养老产业在我国是确定性最强的行业，没有之一。公司子公司Natali是以色列最大的民营医疗护理服务公司，在以色列当地医疗服务市场拥有65%的市场份额。是以色列领先的提供远程医疗和远程照护、紧急救助和居家养老、团体健康服务的服务商。子公司A S. Nursing 是以色列第四大的居家上门护理公司，已经拥有 30 多年的居家护理服务经 验，在以色列全国拥有 26 家分支机构，覆盖以色列全境。Natali（中国）引入以色列纳塔力（Natali）全球领先的健康养老服务理念、运营模式以及 科学技术，结合中国本土情境创新商业模式，为金融机构、大型企业、商业地产等用户提供个性 化的健康管理增值服务、全方位的健康养老服务与解决方案，不断拓宽业务渠道。公司子公司安康通是国内养老服务绝对的龙头标的，专注养老领域23年，服务人群覆盖2000万人，凭借公司五项核心竞争力和自身的服务特色与服务优势，成功入选“2021 年南京培育独角兽榜单”、并蝉联“中国智慧养老十大品牌”，加冕“2021 中国养老十大品牌”，2021 上半年获得“上 海市专精特新企业”，并入选《生活服务业优秀实践 案例集》，并得到中央电视台数次宣传报道。安康通有自主运营的云中心，拥有 20 多年养老系统研发经验和一流的养老大数据系统研发能力，完成了智慧养老院、智慧医疗、智慧社区等多个服务场景的开发，拥有100 余项软件著作权，并致力于不断改进智能化养老服务管理平台专利。有完善的行业标准和质量体系，以社区居家养老为抓手，以“互联网+”为发展路径，形成安康同特色的集居家养老、社区养老、机构养老、互联网+、医养融合五位一体的养老服务新模式，坚持“链式科技养老，一院十站万人”的运营模式，线上连线下，以智老化专业服务为手段，为各地政府和企业单位提供定制化一站式养老解决方案和落地服务，深耕居家、社区、机构三大基础业务，同时探索与落实医养康养相结合的新业务。业务覆盖广，包括市区级养老智慧系统和指挥调度中心、紧急救援和线上医生服务、居家上门服务、社区养老中心站点、养老院护理院、长护失能险服务、适老化改造、智老化家庭养老床位、银发科技产品等。公司业务目前覆盖23个省，累计为各地政府建立智慧养老指挥中心100多个，线下服务站点218个，2021 年上半年，公司发布新一代“禾康智慧养老综合服务云平台”，以及健康一 体机、居家-智慧一体机、心电仪、房颤血压、呼叫器等一系列智慧产品，近年来公司康养业务发展迅速，2020年国内康养业务职工人数较上年大幅增加，康养合同金额超6亿元，这些为公司后续业绩快速提升提供了坚实的保障。  随着我国人口老龄化程度的加深以及行业相关政策的持续落地，养老产业框架体系将不断完善，“银发经济”迎来黄金发展期，未来养老产业将逐渐走向多元化、精细化、落地化的发展方向，从而爆发出巨大的市场发展潜力。根据《中国老年消费习惯白皮书》预计，2021 年老年产 品及服务市场总规模将达到 5.7 万亿元，据工信部对外发布的数据显示，预计 2030 年我国养老产业市场规模将超过20万亿元。近三年南京新百的综合养老产业年增长率在20%左右，保持较高的增长，随着近期及后续相关政策密集出台，目前处于国内龙头地位且有明确盈利模式的公司康养业务必将迎来爆发式增长，该板块业务暂时估值80亿元。

四、公司坐享南京第一商圈红利公司百货商贸业务地处南京市新街口核心地段，“新百”品牌深受消费者认可，坐享南京第一商圈红利，估值40亿元。

五、公司地产的估值20亿元

六、公司市盈率市净率在A股免疫治疗公司公司中均最低

公司净资产每股12.59元，目前市净率只有0.94倍，预计公司今年每股扣非净利润0.9元，动态市盈率只有13倍，市盈率市净率在A股免疫治疗公司公司中均处最低（未考虑疫情对经营短期影响较大的公司）。

七、大股东核心资产注入增发价高，大股东持仓成本普遍大大高于公司当前股价2015年11月公司增发962万股，增发价20.1元；2016 年 3 月，公司实际控制人袁亚非先生 通过“申万菱信-汇成 3 号资管计划”累计增持股份16,50.38万 股，增持均价25元/股；2017年2月公司增发2.73亿股，增发价18.61元；2017年6月公司增发1066万股，增发价32.82元；2018 年 2 月，兴业信托—兴运扶摇 7 号集合资金信托计划以大宗交易方式承接原资管计划所持有本公司的股份 16,50.38万股，交易价格 36.98 元/股；2018年8月公司增发1.81亿股，增发价33.02元。

八、2018年1月至今公司及环境发生了什么，公司股价怎么定位？

优质资产美国丹瑞以每股33元高价定增过户公司完成；齐鲁干细胞业绩从2017年4.8亿元增至今年上半年3.9亿元（全年预计7.8亿元，增长62.5%）；上海丹瑞提交的 PROVENGE (Sipuleucel-T) 临床试验申请获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）的临床试验默示许可，目前推进顺利；开展基因与细胞治疗试点等一系列支持干细胞应用的政策相继出台；智慧健康养老产业发展系列重磅文件近年尤其是今年密集出台，对该产业发展提出定性定量等系列目标任务，智慧康养数十万亿蓝海市场已经向行业绝对龙头新百招手；新百目前智慧康养产业全国布局初见规模，后续势头迅猛；公司2018年爆出大股东债务危机和公司计提一次性损失导致当年业绩每股亏损0.69元。上证指数2018年1月从3500附近跌至2019年1月2500附近，目前回到2018年1月3500附近。公司股价从2018年1月39元附近跌至2019年1月9元附近，至今一直震荡于10元上下。目前公司生物康养等产业发展环境极佳，大股东债务重组方案也已经通过，还有大股东优质资产注入强烈预期（如果大股东Co注入，提高北京广东浙江渗透率到齐鲁水平，将再造2个齐鲁期待血库，利润空间非常值得期待），当前上证指数也回到了2018年1月高点位置，新百股价还会长期脱离价值本身躺在超底部徘徊，不能回到或超过40元吗（2017-2018年多家券商研报公司股票目标价在45-53元左右，现在公司生物康养产业发展环境更价，股价更高可以期待吗）。

公司投资风险：大股东债务连带风险。细胞免疫治疗不及预期及细胞库受政策影响风险。关于公司60亿元商誉问题，公司目前主要业务板块均是朝阳产业，且处于良好发展阶段，不存在商誉减值情况。

2021年12月2日中午

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