2020年净利润4.9亿，2021年预计为8.0亿，同比增长63%，2022预计为13.0-13.5亿，同比增长63-69%。2021和2022年EPS分别为2.5/4.1，对应股价190.5，市盈率分别为76和46。

如果不考虑推行中低价种植牙，2022年净利润将超过11.7亿，同比增长46%。EPS为3.65，对应股价190.5元，市盈率52。

目前医疗板块市盈率为72，医药板块为84%，按照2022动态市盈率已经进入明显低估区域，不清楚最近如何走，但马上进入2022年，2022年疫情等利空消除，应该十分乐观，业绩会超预期，2022年机遇远大于风险。

另外，再说一下3季度收入放缓原因，8月2号开始杭州防疫趋严，医院就诊要求有3天内核酸检测，一些病人不严重不到医药就诊，杭州占公司收入60%多，对公司收入有一定影响，这点从杭州以外公司收入可以明显看出，如萧山3季度收入3800多万，同比增长近150%，比上半年多2400万；诸暨3季度收入4800万，同比增长60%，且高于上半年1300万。另外，南京、益阳和西安等因为疫情停业，也减少了一部分收入。去年上半年因为疫情，一些病人推迟到3季度就诊，造成去年3季度基数高，剔除疫情影响，3季度收入增长与上半年差不多，不存在增长减弱，今年收入有可能会到30亿，比年初计划31亿略有下降。。

一.销售收入

2019年收入为18.9亿，2020年受疫情影响，收入增长放慢，为20.9亿。2021年1-3季度收入21.4亿，同比增长为44.2%，3季度收入为8.2亿，同比增长12.4%，增长有所放缓，主要是去年上半年因为疫情，一些患者延期治疗，导致2020年3季度收入明显偏高，剔除其影响，今年3季度收入同比增长超过40%，预计Q4收入8.3亿（我清楚每年4季度比3季度偏低，但杭州3季度疫情防控趋严，影响了收入，再考虑2020-2021年新增牙椅多，新牙椅收入不断提升），全年收入为29.7亿，同比增长41%。

2018-2020年年上半年收入占全年收入分别为44.3%、43.9%和36.1%，2020年上半年受疫情影响，占比偏低。2021年上半年收入13.2亿，如果占比为44%，全年收入为30亿，今年收入30亿左右，偏差不大。

2022年收入如果不考虑中低价种植牙，收入超40亿，如果考虑推广中低价种植牙，收入预计为45.0-45亿。按照新牙椅、老牙椅和中低价种植牙几个部分对2022年收入做一个分析：

1.新牙椅（2019年后建的牙椅）

2020年新牙椅增加406张（按照蒲公英平均1家30张，9家为270张），2021预计增加近600张(14家蒲公英增加420张），按照目前医院建设安排，2022年大约700万张（分院增加变多，如城西分院增加250张，还有宁口等几个分院增加也比较多，紫金港增加540张，估计2022年无法投运，2023年Q1估计会投运）。

公司最近公布，1-3季度蒲公英收入为1.47亿，按此推算，当年牙椅平均收入近20万/张，2年牙椅收入55万/张。

蒲公英是新布局，单涨新牙椅的收入会低于老医院添加牙椅收入，按照第一年新牙椅收入25万元/张，第二年收入为60万/张，第三年为110万/张，2022年新牙椅收入为9.8亿，考虑到2021年仍然受疫情影响，2022年提升收入5%，收入为10.3亿。2.老牙椅（2019年底牙椅数量1580张，算老牙椅）

2019年医疗服务收入为18.4亿,2020年为20.1亿(包括妇幼保健1350万，放一起分析），2021年H1为12.5亿。

杭口总院牙椅330台，其单台牙椅收入连续提升，按照2020年下半年收入和2021年上半年收入（合计7.4亿），每台牙椅收入高达224万/年。

城西医院牙椅180台，其单台牙椅收入连续提升，按照2020年下半年收入和2021年上半年收入（合计5.52亿），每台牙椅收入高达307万/年。

可见，牙椅年限越长，积累客户越多，收入越高。2019年底，公司牙椅数量1580万张，单台牙椅平均收入为114万/张，2020年单台老牙椅收入为119万/张（主要是上半年受疫情影响收入少），根据2021年上半年和3季度收入，2021年医疗服务收入大约28.3亿，老牙椅单台收入大约为145万元/张，比2019年提升31万/张。考虑到2021年仍然受疫情影响，2022年按照170万元/张，收入为26.9亿，再加并购的三叶1.5亿，合计为28.4亿。

3. 原业务收入

2020年医疗服务收入为20.1亿，2021年预计为28.3亿，2022年预计为38.7亿。

产品销售2020年收入为7400万，2021年上半年6200万，比2020年上半年增加4000万，预计全年1.22亿，2022年为1.3亿

其它收入2020年为550万，2021年上半年为520万，2021年全年1000-1100万，2022年预计为1300万。

2020年合计收入为20.9亿，2021年为29.7亿，2022年为40.13亿。

4. 推行中低价种植牙业务

2020年公司种植牙收入3.2亿，中低价种植牙收入大约2500万，2021年预计收入为4.6亿，为4000万，2020-2021年收入均计入到上面原业务收入中。

宁波方案：国产支付标准3000元，含材料费不超过1000元、而口腔CT等相关辅助检查费用，以及从首次种植至牙冠安装后半年内的医疗服务全部费用应为2000元；进口支付标准为3500元，含材料费不超过1500元、而口腔CT等相关辅助检查费用，以及从首次种植至牙冠安装后半年内的医疗服务全部费用应为2000元。与此同时，种植牙支付可以用医保个人账户资金支付。 浙江已经多个市表明，要采纳宁波方案。

宁波方案材料费下降比较大，估欧美品牌价格2000-3000元/颗（还有更高的）不会参加集采，主要为韩国奥齿泰和国产材料。

中低价种植牙医疗服务费为2000元/颗，和高价种植相比，医院毛利下降比较大，毛利率基本没多大变化，仍然保证了医院盈利，只是要靠种植量提升盈利。

2011年我国种植牙量为13万颗，2020年提升到了406万颗（29颗/万人），尽管最近几年增长很快，但种植牙价格高，还是限制总量的提升。根据统计，中国缺牙数量为23亿，种植牙的市场潜力十分巨大。参照韩国等国推行中低价种植牙，种植量巨增（韩国为600颗/万人），如果推行中低价种植，中国种植量会成倍式增长这个不要怀疑。

通策医疗2021年种植量大约为5万颗，主要是高价种植牙，中低价预计10%左右。公司连续招聘扩大种植医生数量，2021底年要满足20万种植量的需求，中低价种植牙定价3000-3500元/颗（税后价2655-3097元/颗），应该用韩国的多，加前期治疗总价会超4000元/颗（税后价），按照种植15万颗，收入6亿多。

推行中低价种植牙和集采对通策医疗是机遇。种植牙材料本身分成两个阵营（有钱人和普通人），高价的欧美品牌登腾、士卓曼，丹纳赫，登士柏西诺德，价格通常2000-3000元/颗（当然也有更高价），这么高的价格不会参与集采，集采对高价种植牙市场影响不大（华东占全国市场35%，说明都是有钱人种植），至多是价格有一定下降，这对于用户医院是好事。现在种植牙市场太乱，集采会有利于规范整个市场，大医院受益大，集采让普通人也能享受种植治疗，会大幅提高种植量，这对于通策医疗不是利空，是大利好。

考虑到高价高价种植收入增长有所放慢，扣除高价种植牙影响（上面算收入没有考虑中低价种植对高价的影响），2020年中低价种植牙的收入为5.0-6.0亿。

二. 毛利率和毛利

公司总毛利率2019年为45.7%（H1为45.6%，H2为45.9%）,2020年为45.2%（H1为39.8%，H2为48.2%），2021年H1为46.8%，1-3季度为48.0%，预计全年为47.3%，2022年预计为48.0-48.5%。

医疗服务毛利率2019年为46.5%（H1为45.6%，H2为47.2%）,2020年为45.8%（H1为39.9%，H2为49.2%），2021年H1为47.2%，预计全年为47.8%，除了2020年上半年受疫情影响外，毛利率呈现稳步提升。牙椅年限越长，客户越多，单椅收入越高，毛利率呈现连续上涨态势。2022年预计达到48.5-49.0%，一是随着疫情影响减弱，单牙椅收入会提升，会提升毛利率；二是新牙椅毛利率低，会拉低毛利率（如2020和2021年），但随着总牙椅的数量增加，当年增加的牙椅占比逐步下降，这种影响会逐步减弱。

2020年毛利为9.4亿（H1为3.0亿，H2为6.4亿），2021年预计为14.0亿（H1为6.2亿，H2为7.8亿），同比增长为49%，2022年预计为21.9亿，同比增长56%。2020年人员成本占营业成本58%，随着宁波总院和新建医院门诊量的不断提升，人员成本等占比会下降，毛利率会呈现不断提升态势。

三.净利率和净利润

2019年收入为18.9亿，净利润为4.63亿，净利率为24.5%。2020年收入20.9亿，净利润为4.93亿，净利率为23.6%（主要受疫情影响，导致净利率下降）。2021年1-3季度为29.0%（H1为26.6%,Q3为32.9%)。预计全年为26.7%，预计2022年将会达到29%。

“区域总 院+分院”模式的规模效益逐步显示。杭口医院2020年收入6.08亿（H1为2.24亿，H2为3.84亿），净利润2.80亿（扣除分红0.53亿），净利率高达46%。2021年1-3季度收入5.76亿，同比增长33%，净利润3.27亿（没有扣除分红），踢除投资收益同比增长41%，同比提升2.2个百分点。

城西医院2020年收入4.59亿（H1为1.76亿，H2为2.83亿），净利润1.34亿，净利率30.9%。2021年1-3季度收入4.29亿，净利润1.75亿，净利率40.8%,,同比提高2.9个百分点。

可见，老医院呈现稳步提升态势。

2019年期间费用率为14.1%，2020年由于受疫情影响，期间费用率为14.5%（H1为16%，H2为13.7%），2021年1-3季度为11.3%，同比下降1.4个百分点，预计全年12.2%，同比下降2.3个百分点。

毛利率不断提升，期间费用率连续下降，两者会驱动净利率不断提升。

根根上面收入、毛利率和期间费用预测，2021年净利润为8.0亿（详见后面业绩分析表），同比增长63%，2022预计为13.0-13.5亿，同比增长63-69%（详见后面业绩分析表）。

如果不考虑推行中低价种植牙，2022年净利润将超过11.7亿，同比增长46%。

诸暨通策口腔医疗投资基金投资了武汉、西安、重庆和成都，它们床椅数量均在200台左右，公司享有优先收购权，武汉2021年上半年收入4500万，年收入达到8000万，就可以盈利，2021年将会盈利，2022年盈利会有明显增加，未来有望进行并购。

四.业绩驱动力

公司采用“区域总院+分院”模式。目前，公司在浙江省内已经拥有杭州口腔医院平海院区、 城西院区和宁波口腔医院三家总院，绍兴区域医院集团也已经成立，由此扩张分院，逐步形成多个“区域总院+分院”区域医院集群。

公司医院数量从2019年32家快速提升到57家。2019年牙椅1580张，2020年增加到1986张，2021年有望超过2600张，从目前医院布局看，2022年底可达到3300-3400张。公司计划2025杭州牙椅增加到3000张，总牙椅达到5000张。2021-2025年年均增加600张，5年复合增长率超过20%。2020-2023增加牙椅增加最多，随着新增牙逐年提升，业绩将会逐步释放。

2023年杭口医院、 城西医药和宁波口腔医院总院牙椅将达到1620台（2020年为610台），其中杭口900台（包括紫金港）、城西430台(包括新建总部250台）和宁波290台（包括宁口190台）。目前杭口1台牙椅年收入超过220万，城西1台牙椅年收入超过300万，按照1台牙椅年平均收入200万，收入将超过32亿，净利润将达到13亿。

2023年其它医院牙椅超过2200张，如果牙椅收入达到140万/年（新旧），收入31亿，可为上市公司贡献净利润6亿（扣除少数股东损益）。

如果三叶收入可达到3-5亿，可为上市公司贡献净利润1亿左右。

公司通过医疗基金参与投资新建武汉、重庆、西安和成都，公司享有优并购权。4家医院牙椅880台，如果1台牙椅收入达到180元/台，年收入15.84亿，如果并购（公司持有股份55%），可为上市公司增加净利润4亿（不并购为2.2亿）

眼科和产品销售收入1.5亿，可为上市公司贡献净利润0.5亿。

预计2025年收入达到85亿，净利润超过25亿可能大。

1. 继续加快医院扩张布局（蒲公英后面单独列出）

2020年底完成宁波口腔医院集团有限公司新总院建设，总规划牙椅数量190台，2020年完成90多台，其余将在2021-2022年增加。形成“区域分院+分院”，宁波收入有望快速增长。

杭州口腔医院集团滨江门诊部有限公司正在建设“未来医院”（智能化和数字化在，增设牙椅43台，今年将营业。

在建或拟建4家中心医院：杭州紫金港（牙椅540台）、望江（牙椅100台）、台州总院和浙中金华。杭州存济紫金港医院已经进入设计阶段，定位于以口腔医疗服务为主，兼有疾病预防和保健等，拟设置牙科治疗椅 540 台，病床 80 张，预计2022-2023投运营业。

正在推进公司总部及杭州口腔医院城西医院总部院区项目，增加牙椅250台，预计2023年投运营业。公司在建或拟建诸暨二院、新嵊医院、北京儿童医院、杭州江干医院等 50-100张牙椅规模的医院。

可见，2021-2023年将增加牙椅超过1000台。

2. 蒲公英计划

目前，已有17家医院或门诊部投入营业（下沙、德清、临平、镇海、奉化、绍兴柯桥、丽水、舟山普陀、嘉兴、台州、和睦、富阳、桐庐、临安、温州），在建的为13家（建德、金华、温岭、余姚、慈溪、象山、宁海等）将于今年投运，2021年年底达到23-24家。另外7家完成选址、2家签署租赁，2022年有望超过35家。

蒲公英计划分院分三级，30 多张牙椅为一级，50 多张牙椅为二级，100 多张是三级。县级市场设置 30 多张，地级市设置 50-100 张牙椅的分院。

目前，公司建成或在建诊所主要为30台左右牙椅，绍兴柯桥和富阳为50台牙椅，但临平牙椅仅21台。按照平均30台牙椅，35家增加牙椅1,050台，2020-2022增加超过1000台。由于总院+分院模式效益更好，2022年后可能会放慢蒲公英项目建设。

目前，现在17家蒲公英医院或营业诊所主要是2020年6月后陆续投运的，2020年投运9家，2021年上半年运营投运7家，3季度投运1家，所以销售收入相对比较少，2021年1-3季度为1.47亿（3季度为0.64亿）,可见2020年投产的牙椅收入已经超过了50万/张，2020年5月开业的下沙门诊部，今年收入有望达到2000-3000万。

这些新投运医院或门诊部，运营1年左右收入会明显提升，2022年收入有望大幅增加。

3. 2020年完成并购三叶2020年完成对三叶儿童口腔业务并购，其2019年收入0.95亿，净利润0.18亿，具有10家医院或诊所。公司计划在浙江、南京、武汉、西安、成都等地再建8家三叶医院或诊所。未来计划再建3家二级医院。

4.公司享有并购武汉、重庆、西安和成都优先权公司通过口腔医疗基金参与投资新建武汉、重庆、西安、成都等大型口腔医院。武汉2018年底营业，牙椅220张；重庆2019年营业，牙椅250张，西安2020年10月营业，牙椅190张；成都计划2021年8月营业，牙椅220张。

5. 浙江大学眼科医院今年将运营，未来投资收益有望增加

通策医疗投资股份有限公司截止2021年6月投资2.6亿建设浙江大学眼科医院，眼科医院预计2021年下半年投入使用。

附：

2021年预计收入29.7亿，净利润8.0亿，净利润估算如下：

销售收入：29.70亿营业成本：15.66亿毛利:14.04亿 （毛利率47.3%)税金：730万期间费用：3.62亿 （1-3季度为2.41亿），其中管理费用2.60亿，销售费用0.24亿，研发费用0.54亿，财务费用0.24亿。其它收益：1050万投资收益：3980万信用减值：-280万资产减值：0处置资产收益：0营业利润：10.82亿营业收支：0万利润总额：10.82亿所得税：1.86亿 （杭口净利润提升，其所得税率15%，导致所得税率同比下降）净利润：8.96亿小数股东损益：0.95亿归属上市公司净利润8.01亿

2022年净利润估算

销售收入：45.50亿营业成本：23.57亿毛利:21.93亿 （毛利率48.2%)税金：1050万期间费用：4.45亿 ，其中管理费用3.09亿，销售费用0.34亿，研发费用0.70亿，财务费用0.32亿。其它收益：1000万投资收益：4500万信用减值：-360万资产减值：0处置资产收益：0营业利润：17.89亿营业收支：0万利润总额：17.89亿所得税：3.09亿净利润：14.80亿小数股东损益：1.60亿（蒲公英收入增长，少数股东损益提升）归属上市公司净利润13.20亿

股市有风险，投资要谨慎，只是讨论，不做为投资依据，亏赚不负责。

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