针对周末质疑牧原财务造假的几个原因，进行以下分析。

先说大的逻辑，如果单纯的从财务报表去和一些过去暴雷过的公司去硬性对比，这种方法论是脱离实际的，实在是有些形而上学了。公司的财务特征是一定要和实际的发展情况进行综合对比，脱离实际，以过去的的经验去看财报，差别极大的不同行业硬是要拿来对比，那犯错误的概率肯定比看对的概率更大。

其实周末质疑牧原的几个核心论点，过去也陆陆续续的出现过，实在是老调重谈，不过这次的影响力比之前大了许多，应该也是作为“猪茅”的牧原在2021年核心资产回调的情况下，涨幅明显，所谓人红是非多，就是如此了。但是纵观任何一个成长起来的核心标的，都是在一路质疑的声音中长大的，不吵一吵，实在对不起它的涨幅和这么大的盘子。并且我始终认为有质疑是一件好事，炒的越热闹，代表的是高分歧和高关注度，一旦辨真或者公司走出确定性，对应的就是从分歧走向一致的确定性溢价，现在的看空者都可能是未来的潜在多头，也会是涨幅最为明显的一段。

具体分以下几个问题讨论一下：

1、为何其他家ROE和牧原差距大。

要知道，过去虽然有周期，但是牧原也是凭借着成本优势和良好的管理能力，保持着10-19年的平均30%左右的净资产收益率水平，10-19年业绩复合53.2%的增速，体现在具体技术和成本方面的优势，就是长期平均成本领先行业平均水平约2.5元/公斤，对应毛利率领先约16%。放眼A股市场，其绝对涨幅不亚于茅台等核心资产，股价走势一直都是独立于板块的。股价涨幅如下：

按照常识，行业的灾难一定会拉大这个行业中好生与差生的差距，非瘟目前的情况只比市场之前的一致预期更差。根据四季度最新的头均盈利情况，牧原与行业的平军成本领先幅度已经远超过的2.5元/公斤，达到了500-1000元的成本差距，对应的单公斤领先幅度高达5-9元。这种情况下，其优势部分的成本，会直接影响到净资产收益率上，就是目前看到的接近50%，未来甚至还会达到70%的净资产收益率水平。

再者，养猪这个行业的遭受了天灾，按照现在的市场价每头猪的价格大约在3000-3500元/头，未来至少1-2年内，每头商品猪的价格预计也会保持在这个区间。要知道过去行业平均的成本仅1300-1500元，相当于若是以过去的行业成本计算（即保持过去的生产管理水平），从生产端到终端的净利率就是可以达到50%-70%甚至以上。当前出现了非瘟这个大的变量因素，死淘率有所增加，但这取决于养殖管理水平，成本增加幅度因人而异。以一头猪的常规成本是1400元计，假设一个公司额外增加的死淘率每增加1%，带来的成本增加单公斤成本影响约0.13/kg左右（这是仅仅对于育肥猪的计算，若非瘟损失掉的是母猪，则对单位成本的影响会更大，可达到0.16元/kg），相当于每因非瘟增加1%的死淘率，对应的净利润率的损失在0.5%左右，不同的公司因为管理水平的差异，成本会有不同的增幅。个人判断，即使是牧原，因为非瘟带来的死淘率综合的增加也在8%-12%左右，单位成本增加幅度在1.5左右。

但我看来，最重要的母猪稀缺，过去基本都是二元母猪，三元由于单胎生仔率下降，成本会大幅高于二元母猪，牧原好就好在其十多年前就未雨绸缪，打造的二元回交体系，彻底解决了进口依赖的难题。所以经过一定比例的选育，其每一头商品母猪，都可以兼具能繁母猪的属性，在当前实现了母猪自由。一个产业链上的价值，一定是分配在其最稀缺的部分，目前毫无疑问就是母猪和仔猪，牧原的仔猪价格可以达到1500-1800，仅仔猪就占据了整个商品产业链利润的7成到8成，这一点都是可以从实际的销售情况中得到验证。而且目前牧原的仔猪母猪是很多养猪企业，甚至于上市公司的供应来源，这一点也不成秘密，稍微调研一下，就可以了解。

所以说，如果不去从终端的销售数据验证，不比较仔猪、母猪的价格，不从出栏、屠宰量入手，仅简单的对比和同行业利润差距，是立不住脚的，因为同是做一行，不同企业的技术储备，管理组织结构千差万别。

若是看一个科技公司50%左右的净利润率，大家就会习以为常，科技壁垒无非就是一个人无我有的技术，不应该拘泥于具体的形式，其实二元回交技术放在今天的背景下，就相当于养殖行业的芯片，其价值自然更高。

2、质疑其利润都通过关联交易转移到了关联公司，再进到了固定资产科目。

先说说关联公司，稍微对行业有些了解就知道，现在的猪场可不是泥土瓦房，而是需要对于空间设计、投食给料、人流和猪流进行区别，空气净化等都有一系列高级别的要求，而且标准可能会随着管理人员对于非瘟进一步深入的了解，随时调整和变化。这种情况下，猪厂建设的标准化程度很低，牧原一直是对抗非瘟在业内公认的行业领军者，属于创造标准的企业家，这种情况下，建设猪场这门学问没有人比公司自己更了解，实在很难想象把这些工程委托给第三方建筑公司。

再说说固定资产，根据我简单的计算，公司的固定资产是完全匹配于来年的出栏计划的，一般当年的固定资产是为了第二年的出栏做储备，这个比例从16年开始，就一直保持稳定，不存在和实际经营不匹配的固定资产高增行为。而且如果真是为了造假，公司大可不必着急从在建工程转到固定资产里，毕竟放在在建工程里还好自圆其说，而且在建工程不必新增折旧，对将来伪造利润更有利。

3、少数股东权益的净资产收益率和归母的不匹配。

乍一看，牧原的高ROE和少数股东的ROE水平的确不匹配，但要知道其少数股东权益里面很大比例来自于华能信托的100亿的参股资金。稍微拉出来天眼查看一下，就知道牧原成立的许多子公司都是与华能信托合资持股的。了解金融行业的人都知道，信托产品以名股实债的模式居多，这是因为要和其底层资金属性匹配，信托募集资金的客户一般都是以获取固定收益（8%左右）为主，加上一些信托报酬、手续费等，综合来看，信托愿意合作的项目收益率在11-12%左右。当时和华能信托的合作一出，大家就质疑过这是不是一笔明股实债，如今看来，应该就是了，其实这相当于是变相增加了100亿的负债。

我觉得合理的质疑应该是，牧原通过明股实债的模式，变相增加了负债率，这在非瘟肆虐的养殖环境下，是否安全。即使质疑应该在这笔合作发生的时候去质疑，而非在这时候通过不同股东之间的收益率对比，去质疑其财务造假。事实上，这笔合作从19年底开始酝酿，经过了20年一年的养殖情况验证，公司兑现了良好的投资收益，证明其养殖模式确实可行，这部分风险反而是降低了。但这种模式的好处也有很大，回过头看，可以最大限度的保留股东的利益。

3、大存大贷。

我觉得以大存大贷的标准来判断公司是否造假，至少先要判断公司是处于发展的稳定期，还是高速扩张期，高速扩张期的大存大贷有其合理性，尤其是在子公司众多，分开结算考核的情况下，账期很难完全匹配。而且牧原的销售模式是以现金结算为主，日常经营中可变成本的占比又极大（70%左右），体现在报表上自然就是大存大贷。

一头猪的固定资产投入是1250元，若要在2021年底前建成8000万-1亿头的产能，这几年新增的固定资产额巨大，预计19-21年累计需要投入的资金接近800亿的级别，而且工程款大都需要提前预付，需要透支一部分现金流，所以才会有大量的短融。日常经营方面，养猪需要囤积大量的原材料粮食，以2021年保守出栏量4000万头估计，祖代+母猪+商品猪的存栏大概在2500万头左右，折旧在成本里占10%左右（有提升的趋势），不考虑粮食储备，仅以消耗来看，每日需要的粮食、人工和疫苗等所需的现金成本就在1亿以上。在此基础上，以21年出栏4000万头为准，平均到每日销售获得的现金高达3亿左右，但其出栏并非线性，在非瘟下，更讲求全进全出，所以销售获得的现金分布非常不均匀，且是无法预判和安排的。而且不同子公司之间的账目肯定是相互独立，有的厂处于养殖期，在经历原材料的投入阶段，有的厂正在筹备初期建设，这些厂自然是负债大于收益。有些厂属于稳定经营期或者出货期，自然是利润满满，即使是同一母公司下的不同主体，因为管理原因，也无法完全实现资金的及时补充和调配，所以按公司目前维持扩张和维持经营，所需要的庞大资金流的角度，和不均匀的销售带来的庞大现金流的角度来看，大存大贷也比较合理。

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