研报日期：2016-03-21

　　白云山(600332)　　事件： 白云山 3 月 18 日晚间发布报告称， 公司 2015 年度的营业收入为人民币 191.24 亿元，同比增长1.63%；利润总额为人民币 16.28 亿元，同比增长 10.90%；归属于上市公司股东的净利润为人民币 13.00亿元，同比增长 8.89%。 其中大健康营收 77.68 亿元，同比增长 9.48%； 大南药营收 67.59 亿元，同比增长-0.81%； 大商业营收 44.38 亿元，同比增长-5.88%。 四季度数据来看，营收仅 40.5 亿元，同比下滑 2.66%,环比下滑 11.71%； 净利润 3.4 亿元， 同比增长 7.3%。　　点评： 公司的营收、净利润与我们预估一致。 公司的营收增长主要来自于大健康板块的凉茶业务，这主要是因为竞品换了包装之后市场占有率下滑，公司藉此机遇挤占了竞品市场份额； 大南药营收的小幅下滑主要是药品招标和医保控费的力度不断加大所致。 净利润增速快于收入增速，这主要是公司产品毛利稳步提升； 另外，公司通过充分利用闲置资金，优化存款结构，使利息收入大幅增加， 进而使财务费用同比下 2300 万（ 1673%）。 综合而言，我们认为公司渠道基础日益完善，大健康依旧可以保持 5%-10%的增速，医药方面收入虽增长不明朗，但是产品毛利依旧可以增长。　　公司净利润在未来 1-2 年可以继续保持 10%的增长。 我们认为公司净利润的增量贡献主要来自于凉茶业务销售额的提升以及高毛利产品金戈的快速增长。公司凉茶业务 1-9 月份销售额同比增长 3.7%，而全年增长却高达 9.5%，这主要是竞品换了包装之后市场占有率下滑， 经销商在下半年信心逐渐丧失所致， 公司藉此基于挤占了竞品市场份额。 从市场的实际销售结构来看， 公司产品价格在走低（促销加剧），销量增长应大于收入的增长。 从增速来看，竞品换包装带来的负面影响在 2015 年四季度进一步加剧， 预估这种负面影响还将继续深化，给公司大健康业务的发展预留了较好的空间。我们认为未来 1-2 年公司凉茶业务依旧可以保持近 5%-10%左右的收入增长。金戈产品全年销售额近 4 亿元，真因为高毛利产品的兴起，公司大南药板块的毛利率提升了 2.4 个百分点。结合凉茶业务的稳健扩张以及高毛利产品的发展，我们认为公司在未来 1-2 年净利润可以继续保持 10%的净利润增长。　　83 亿定增调动政府、员工和社会三方资源， 方案落地或成为股价上涨的超预期因素。 公司定向增发 83 亿元（ 员工持股 5.05 亿元，广州国发 20.73 亿元，城发基金 17.27 亿元，云锋基金 5 亿元，本计划在两会之前走完流程） 2015 年 12 月 9 日已经通过了证监会的审核，期待尽快拿到证监会的批文。由于本次员工持股股计划拟参与总人数近 5000 人， 受众面较广， 我们认为定增项目的落实可以充分调动员工的积极性和创造性，提高公司的核心竞争力。　　维持“买入”评级。 我们认为公司产品净利润率在提升，并且定增方案的将逐步落地可增强公司的竞争力，预计公司 2016-2017 年实现收入 205.65、 219.19 亿元，同比增长 7.5%、 6.6%，实现净利润 14.84、 17.07亿元，同比增长 10.53%、 14.93%，对应 EPS1.11、 1.28 元。建议目标价 27.75-33.30 元，对应公司 2016年 25-30 倍的 PE 估值， 维持“ 买入”评级。　　风险提示： 行业恶性竞争、食品品质事故 今日最新研究报告

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