解盘供销大集重整草案：不完美的最优解2022-01-04 16:389月30日，供销大集（000564.SZ）债权人会议对《供销大集集团股份有限公司及其二十四家子公司重整计划（草案）》进行表决。10月23日，供销大集等25家公司各表决组通过，顺利通过重整计划。12月26日，供销大集发布关于重整计划资本公积金转增股本事项实施的公告。12月31日，转增给中小股东的股份将进行除权。至此，供销大集距离甩掉包袱，引进战投更近一步。笔者认为，有必要对这个“教科书”般的重整方案和公司基本盘面进行分析。虽然不完美，却是最优解根据重整草案披露，经管理人审查，债权人向供销大集以及子公司共计25家公司管理人申报并已提交法院裁定确认的债权，共计约235.28亿元。重整草案将约235.28亿元债权分为职工债权、税务债权、有财产担保权债权、普通债权等几种情况。在债权分类、调整及清偿方案方面，首先，职工债权不作调整，由25家公司在重整计划执行期限内以现金方式全额清偿。税款债权不作调整，由25家公司统筹偿债资源，以现金方式全额清偿。其次，有财产担保权债权清偿期限长达10年，从2022年开始清偿，前4年每年清偿5%，往后逐渐加大比例。同时该部分债务留债利率按原融资利率与3%/年更低者确定。这部分债权没有具体明细，笔者分析应该主要是来自金融机构的有息债务。截至2020年末，供销大集资产负债表显示，其短期借款66.55亿元，一年内到期的非流动负债10.38亿元，长期借款超过13亿元，这三部分总计大约90亿元。表1：部分“一般零售”公司2020年利息费用（数据来源：Wind）而供销大集2020年利息支出高达7.43亿元，高居行业50家公司中第1位（如表1）；意味着平均利率高达8.25%。2018年和2019年，利息费用也各自有6.94亿元、7.84亿元，这两年公司净利润7.59亿元，-12.98亿元，过高的财务费用（主要是利息费用）自然吞噬了公司辛苦挣来的利润。如果按照3%利率（可能更低），则供销大集未来对于上述有息债的利率承担，只有原来平均利率水平的36%左右。再者，供销大集普通债分为两部分，每家债权人1万元以下（含1万元），由债务人以自有资金一次性清偿完毕，自有资金不足，以偿债资源现金部分依规统一安排清偿。超过1万元部分以供销大集股票抵债，预计每100元可获得25股供销大集股票，抵债价格为4元/股。根据草案，此次约28.67亿股向债权人分配抵偿债务，通过上述安排，可实现普通债权全额清偿。截至2020年底，供销大集总负债211亿元，预计将减少超过100亿元债务。重整完成后债务总计还有90亿元左右，每年利率或许不超过2亿元。公司资产负债率有望从45%降至40%左右，进一步轻装前进。供销大集的重整方案也许不完美，却是当下最优解。为挽救供销大集，避免其破产清算，最大限度维护出资人权益，出资人和债权人需共同做出努力，共同分担实现公司重整的成本。重整草案和大机构债权人充分沟通，也得到供应商支持。本来供销大集净资产为正数，如果破产清算，实际上大机构债权人是可以获得相当程度的清偿，但工作组、管理人和机构债权人认真洽谈，希望能够保留上市公司资格，同时也希望保住老员工的工作机会（至2020年末，员工总数4000余人），也让社会损失最小化，大机构债权人基本上表示理解，否则破产重整很难走到现在。债权人的理解，既是一种妥协，更是向前看。供销大集真正进入破产清算阶段，债权人的损失，要比现在大。重整方案使供销大集债务危机解除，财务结构进一步优化，以更好状态引入更优质战投。资产负债率远远低于同行数据显示，截至2021年9月末，供销大集总资产463亿元，负债总计207亿元，资产负债率为44.7%。根据供销大集的重整草案，忽略掉扰动因素做个简单粗暴的推算。债务转股票共计28.67亿股，以4元/股测算，转股解决负债近115亿元。当前供销大集及旗下24家进入重整的企业已确认债权超过235亿元，以此推论，剩余债务大约120亿元。与此同时，供销大集总资产也减少115亿元，加上清偿其他债务，总资产低于350亿元，公司资产负债率将低至34%以下；净资产大约230亿元。一个容易被忽视的事实是，供销大集资产负债率本来在行业中就比较低。以2021年中报数据为例，供销大集所处的申万“商业贸易/一般零售”共计50家A股公司，资产负债率平均值为59%，中位数为61.36%，供销大集的资产负债率远远低于行业平均水平。表2：部分“一般零售”公司2021年6月末资产负债率（数据来源：Wind）毕竟在整个行业中，有34家公司负债率超过50%，更有8家资产负债率超过80%。供销大集以45%的负债率在50家公司中排名第37位，也算是“优等生”。根据前文推算，重整成功后供销大集资产负债率将进一步下降，以中报数据作为参考，负债率在行业中将更加优秀。此外，供销大集还将以53.18亿股引进战略投资者，引战后大概率也将增加公司净资产，供销大集的资产负债率也将进一步降低。市值被低估，中长期增长潜力较大截至12月29日，供销大集股价近期有明显异动，其最新市值为256亿元。但这真是供销大集应有的估值吗？第一种算法，供销大集重整后，总股本将提高至191.64亿股，无限售条件流通股151.81亿股，限售股39.82亿股，如果按照4元/股价格，总市值大约是760亿元，比现有市值多大约500亿元。然而，受市场环境变化和新冠疫情的双重影响，供销大集近年收入下滑，亏损持续，并不能体现公司真实实力。因此，用市销率还是市盈率对供销大集进行估值或不具参考意义，而用市净率或许合适一点。我们启用第二种算法，以零售行业同类公司作为参照，计算供销大集估值。A股68家申万“一般零售”类上市公司，截至12月29日，市净率平均值为2.14倍，中值也有1.59倍，安德利、汉商集团这两家公司市净率高达9倍、7倍以上（如表3）。表3：截至12月29日，部分“一般零售”市净率居前的企业（数据来源：Wind）如果按照前文我们的推演，供销大集重整方案完成债务清算，则公司大概有230亿元左右净资产，用一般零售行业平均市净率2.16倍作为参考，则供销大集市值应该为497亿元。相对截至12月29日收市时的市值256亿元（1倍左右市净率，对应公司9月末250亿元净资产）而言，供销大集还有近240亿元增值空间，或1倍左右增幅。不容忽视的是，供销大集债转股完成后，公司将有53.18亿股用来引进战略投资者，占总股本比例大约28%，这是一个非常合适的持股比例，意味着新战投有望实现控股供销大集，公司实际控制人会发生变化。同时，资方或将带来百亿资产增量，增厚每股资产。当前供销大集的新战略投资者还没有落定，真能出资百亿真金白银入主供销大集的，无论是哪一方，实力自然不容小觑，其自身和新供销大集应该也能形成协同效应，供销大集未来估值还有望继续提升。因此，供销大集2倍以上市净率不是奢望，毕竟现在68家零售企业中，市净率2倍以上已经有21家，占比大约1/3，供销大集自然配得上2倍多的市净率，其市值或看高至千亿元。

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