$中文传媒(SH600373)$：智明星通超额137.7%完成业绩对赌，“互联网 ”与“物联网 ”掀开国企改革新征程核心观点1、中文传媒2016年实现营收127.8亿元，同比增长10.1%；归属于上市公司股东净利润13.0亿元，同比增长22.4%；扣非后净利润同比增长23.8%至12.7亿元(其中计提了8,932万的超额业绩奖励)。其中智明星通合并层面，归母净利润扣除补计智明星通管理层超额奖励后对公司净贡献5.04亿元，比上年同期3.23亿元增长56.04%（智明星通16年备考净利润实现5.97亿元，同比增长81.4%，超业绩对赌2.51亿元137.7%）；其他主业归母净利润对公司净贡献7.92亿元，比上年同期7.35亿元增长7.76%（扣非后同比增长9.24%）。2、主业进行了业务结构调整，缩减了印刷包装和物流贸易等低毛利业务，以“创新驱动、融合发展”理念优化经营质量，并在物联网、在线教育和投融资等新兴业务稳步推进。出版业务-加快推进转型升级，“10 N”工程成效显著：2016年实现25.2亿元，同比增长5.9%，受电子化影响增速放缓明显（vs. 12.1% in FY15 vs. 16.8% in FY14）；出版业务毛利率为22.4%，同比改善0.3百分点；据《2015年新闻出版产业分析报告》显示，在出版社分类排名上，公司旗下7家出版社有3家出版社分别进入了同类前十名。公司在稳步拓展实体销售的同时，2016年全年电商销售码洋突破5亿元，同比增长超50%；发行业务-。大力推进前店后库改造和中心门店升级改造，全面推进“卖场效益倍增计划”：2016年实现35.5亿元，同比增长5.5%，在近三年保持稳定态势（vs. 5.4% in FY15 vs. 5.9% in FY14）；发行业务毛利率为36.3%，同比改善1.6百分点；物流业务-推动业务结构从“传统贸易 普通运输”向“专业运输 增值服务”模式转变，2016年实现4.4亿元，同比增长23.5%，止跌回升（vs. -48.5% in FY15 vs. -36.8% in FY14）；物流业务毛利率为15.2%，同比下滑3.4百分点；打造基于“互联网 物联网”的智慧物流体系，成功入选商务部第一批“智慧物流配送示范单位”。印刷包装-推进营销市场化，业务整合有进有退，2016年实现6.1亿元，同比下滑17.7%，近几年来首次出现下滑；该业务毛利率为15.7%，同比增加3.6百分点，主要是削减了低毛利部分业务，推进旗下印刷集团和蓝海国贸公司业务合并；物流贸易-有效管控风险，向实体贸易和供应链业务转型：2016年实现22.3亿元，同比下滑25.9%，连续三年调整业务；物流贸易毛利率为2%，同比提升0.1百分点，推动现有贸易业务继续向实体贸易和供应链业务转型。3、智明星通三年业绩对赌超额完成（14/15/16年分别超2%/62.8%/137.7%）,将深化“精品游戏 研运平台 投资业务”格局，推进新一轮四年经营考核目标。智明星通16年完成营业收入47.4亿元，同比增长51.7%；合并归母净利润5.93亿元，同比增长83.5%。扣除补计智明星通管理层超额奖励0.89亿元后对公司净贡献5.04亿元，比上年同期3.23亿元增长56.04%。智明星通入选App Annie 2016年全球52大发行商排行榜中Top15，较15年上升一位，在中国企业中仅次于腾讯和网易，排行第三；同时位列中国出海全球收入排名第一。主力游戏：《COK:列王的纷争》持续保持较高水平， 月平均流水超过3.5亿元，月活跃用户超过1,250万；自主研发新游戏：《COQ：女王的纷争》和《AOK:帝国时代》已上线，市场表现不俗；全球IP开发及运营：与世嘉欧洲购买了《全面战争：国王归来》的全球IP开发权，拓展公司的游戏产品线；代理游戏：卡牌策略类网游《MR：魔法英雄》获得中国区史上首次苹果App交叉推荐； 牵手动视暴雪合作开发：联合对《Call of Duty：使命召唤》IP进行手机游戏的研发和发行，我们认为有助于智明星通全球品牌影响力的进一步展现，开启了智明星通手游研发的新时代，有望提升公司的品牌溢价，实现全球市场份额的稳步增长。4、2017年公司将推进“规模速度型”向“质量效益型”转型，以“稳健、创新、融合、转型”为核心，打造“互联网 ”现代出版传媒上市企业。公司会继续强化“传统核心主业、新兴科技业态、资本创新经营”的三足鼎立利润格局—传统主业成为现金流的强大蓄水池，智明星通等新业态是业绩增长的稳健加速器，在线教育和物联网技术商用是利润增长点，投融资板块是抵御市场不确定性风险的防火墙。公司预计2017年全年营业收入有望实现130-140亿元，较16年同比增长1.8%-9.6%。我们预计公司17年内生净利润有望达到15-16亿，对应估值17年PE为19.9x-21.2倍，公司是目前A股游戏公司中，业绩最稳健、估值具有安全边际，可获取绝对收益的公司，维持坚定推荐。第一时间【独家】组织高管电话会议时间：3月22日 （周三）9：00出席嘉宾：中文传媒总经理傅总，智明星通CEO 唐总，中文传媒副总兼董秘吴总，中文传媒财务负责人熊总，中文传媒彭总，智明星通董秘谢总主持人：天风传媒互联网首席 文浩 及 传媒海外联席 王晨一、主持人开场-天风传媒互联网首席分析师 文浩中文传媒年报在昨晚已经披露，业绩符合大家预期。公司上周宣布了和动视暴雪联合游戏开发的合作，我们团队认为中文传媒旗下智明星通在海外游戏市场取得了出色成绩，称之为中国的Supercell，在A股整个游戏出海公司中独树一帜。上市公司母体围绕出版主业稳健发展，智明星通快速发展，形成了非常好的协同与互补。今天我们荣幸邀请到了中文传媒的高管在第一时间和大家进行年报的讨论和解读。我们认为中文传媒在2016-2017年整体市场日渐以价值投资为主体的风格下，其合理的估值和业绩的稳健增长性，将越来越受到市场的重视和认可，我们认为这是中文传媒和智明星通最大的亮点。上市公司副总监董秘吴总介绍公司业绩第一，总体上中文传媒业绩稳中有增，传统业务保持稳定增长，其中出版、发行、物流都有一定增长。新业态快速增长，占比持续提升，贸易比例继续下降，经营质量明显好转，销售利润率、净利润比往年都有提升。第二，子公司智明星通收入利润贡献较大，相比往年增长明显。智明星通不断推出新款游戏，老款游戏继续发力，重视IP运营，且与动视暴雪达成合作协议。智明星通团队稳定，虽然对赌期结束，但是与团队签订了为期4年的经营目标责任考核制度，建立了相应的激励机制，团队稳定，并且新三板挂牌进展顺利。第三，创新资本经营机制，重点把全资子公司蓝海国投打造成与上市公司相匹配的重要投融资平台，形成传统主业 新型业态 资本创新机制三足鼎立的格局，资本创新经营将成为新的增长点。第四，互联网 、物联网、国际化和在线教育，未来也将成为新的业绩增长点。第五，公司努力回报广大投资者，现金分红比例比往年有所提高。问答环节Q1：2016年公司的主业结构进行了调整，印刷、包装等业务有一定下滑，公司旨在降低毛利业务，引入高毛利和有附加性业务，在2017年公司对于传统的5大业务板块如何规划？在新的业务方面，首次提到了互联网 和物联网，且强调了物联网和在线教育，2017年具体规划如何？A1：回顾2016年经营工作，从年报结果可以呈现出2015年年底的规划，公司在发布2015年年报时提到，2016年工作主要体现在转型升级中的有转有升，有加有减、有进有退和有合有分。贸易：持续主动降低贸易规模，贸易具有高风险、低收益率和低毛利率的特点，2016年调整到了22亿左右，符合公司对贸易的定位，使其成为营业收入的缓冲垫，将其降到了相对安全的区间，且在贸易构成上发生了很大变化，以实体贸易为主。印刷：判断印刷属于重资产、劳动力密集、毛利率偏低，且印刷市场整体下行，因此印刷业务总体处于收紧态势，符合“有转有升，有加有减、有进有退、有合有分”的策略。公司在做好书刊印刷的同时，在印刷产业整体规划布局，江西新华印刷集团以书刊印刷为主，新华报业以报纸印刷为主、九江以包装印刷为主。出版：公司传统业务稳中有升，出版利润率较上年同期增长9%多，作为传统出版企业，公司认为在2016年主要任务是提升质量。发行，去年提出了建设新华矩阵愿景，进一步将发行业务整合成6大板块，架构更清晰。综合来讲，传统主业稳中有升，新兴业态加速发展，2016年利润格局三足鼎立局面已经形成，在2017年利润格局三足鼎立比例将会更加合理，彼此之间的逻辑关系会进一步打通，对公司未来发展有信心。Q2：上市公司业务现金和现金流较好，但整体分红比例较低的原因？A2：2016年分红比2015年有提升。分红有2方面考虑，第一，在一定程度上回报投资者。第二，满足2017年投资、业务布局和业务经营的大量资金需要。公司以后会持续加大分红比例，回报投资者。Q3：公司有每年接近1亿元捐款的原因？A3：2016年的捐赠约7,000多万，不到1亿元。捐赠是企业履行社会责任的体现，构成不一定是现金，包括图书、出版物等实物的捐赠，加起来约7,000多万。中文传媒在江西市场占有率较高，尤其在教材教辅方面。中文传媒旗下的发行集团和出版社会对学校进行捐赠，承担社会责任。捐赠活动会持续下去，大概保持目前水平。Q4: 超额业绩奖励超过3.4亿，按照对赌协议40%，只计提了8,932万的超额业绩奖励，在会计处理方面能否详细讲解？在后对赌时代超出业绩的奖励，将在管理费用还是商誉部分体现？A4：根据会计准则对并购的规定，当并购一家企业时，在纳入合并报表当年的年末要对对赌条款未来的利润重新进行预计，预计的超额收益可以记录到商誉。智明星通2015年预计1.01亿，对应记录到商誉。2015年以后，超过预计期，实际发生的超出预计的差额记录到管理费用，2016年差额有8,900万，记录到管理费用。在未来后对赌时代，后4年若继续发生超额收益，按照规定也会记录到管理费用。Q5：2017年及以后智明星通业绩考核的具体办法。A5：在业绩考核办法方面，有以下原则：1.保持激励水平基本不变，在没有股权激励的情况下，参照行业的激励水平和历史水平，保持稳定。2.符合上市公司的相关规定和政策。目的是制定长效的激励机制，使团队成员安心、放心、舒心。Q6：业绩奖励计提部分在财务安排中会安排通过多长时间发放？会延续到什么时候？A6：目前还没有明确安排，计划做长期的安排，让团队更好的绑定在一起。2016年智明星通和中文传媒做了未来4年的安排，对公司有长期规划安排。Q7：智明星通2016年4季度营销费用差异较大，过去1年游戏投放的营销策略有何变化？2017年营销规划如何，能否依据产品介绍？A7：2016年年初公司认为推广不可能一直持续下去，推广原因是为了带来更多收入，当管理层认为投入产出比降低时，要减少推广。同时智明星通想测试连续几个月不推广对收入的影响，基于上述考虑公司在年末时减少了推广。整体结果符合管理层预期，用户数据没有大幅降低，运营稳定。该情况也符合管理层对于SLG产品的预期，若生态搭建好，则游戏运营周期会更长。因此2015年智明星通进行了大规模推广，并没有考虑业绩对赌等因素，仅本着将游戏做大、做出有世界级影响力游戏的态度来进行推广。2017年公司会进行推广，但会将推广放到会增值的项目上，发行部和自研部的产品将会推广，按照COK的方式，使收入规模进一步增大，在收入扩大的基础上创造利润，为公司长期盈利提供更好基础。目前智明星通的流水情况可以支持利润滚动持续7-8年，且利润可观，原因在于其利润基础很好。2017 及2018年的具体产品情况，发行部将有2-3款产品，自研部还有产品在测试，有信心像2016年一样推出一些1个月能达到2000-3000万，3000-4000万的产品。Q8：研发费用有6亿多，目前智明星通的员工人数有多少？奖金情况如何？A8：智明星通的研发一直按照公司和董事会制度来制定，2016年利润较好，有一定奖金。同时为了保证业务稳健，采取了相应财务安排，对部分奖金进行计提，在保证团队稳定情况下，对团队的长期留存做激励。智明星通过去几年之所以能够将人才稳定住，是因为有很好的激励制度，为团队成员提供了稳定预期。激励制度对人才吸引较好，智明星通的激励制度横向对比过其他游戏公司，处于优秀游戏公司中的中游水平。整个公司有员工500多人，客服外包。Q9：根据2016年经营快报，智明星通的营销推广费率同比下降了13%多，拆分财务报表时净利率提升了2%，成本占据了10%的空间，平台渠道分成的增速高于收入和流水增速的原因？A9：以前收入增长较快来自于国内市场，国内市场收入没有平台分成，国内国外有一定差异，因此利润率有一定变化。其实真正的效果在2017年1-2季度更明显，2016年国内增速不及海外，而海外存在给平台分成，需要分30%。国内联运为主，收入确认方式不同。发行业务增加比较快也会导致代理游戏分成增加。2016年虽然营销费用增长，另外一方面，未消耗道具增长同样较快，公司也希望长期业绩增长稳定，为保证业务的稳健发展，收入确认更加谨慎。Q10：国外市场的业务发展增速和业务占比改变会对公司收入和利润率有影响，2017年智明星通国内和国外业务发展策略如何？是平衡发展还是有所侧重？A10：智明星通会坚定地开展全球市场。中国市场的特点是游戏的流水冲得很快，做到5000万和1亿都有可能，但没有持续性，在我们看来不是好的市场。但是在海外市场，游戏比较稳定。智明星通以前发展的以海外市场为主的游戏，到目前仍然发展平稳，3-4年、4-5年生命期的游戏都存在。Q11：服务器租赁费增速很快，是不是可以理解为用户增速很快，两者是否具有一定线性关系？如何分析服务器租赁费增速比收入增速快？A11：智明星通在海外服务器业务网点很多，是中国在海外拥有服务器计算能力最大的公司之一。服务器租赁费用的增加，一方面是用户数的增长，同时智明星通把服务器的计算能力开放给其他出海的中国公司，取得一定收入，在开放云计算能力方面做了一些尝试。Q12：2016年管理费用提升主要是研发投入，研发团队是400多人，相比2015年增长150人，增加的人员在项目方面如何分配？2017年对研发团队在各个项目上如何调整和安排？A12：2017智明星通还要继续保持小团队，像Supercell学习，COK项目也没有盲目增加很多人。管理层希望团队控制在一定规模中，保持小团队的敏捷性。公司增加了很多小项目，有的2-3月就失败了，但是项目成败都是经验。Q13：2015-2016年人员增长是很快的，2017年是否还有人员的扩张。A13：人员增长和收入增长并没有很强的关系。美国有很多100-200人的优秀公司，智明星通会在人均效率上进行提升。在如何打造小团队，向Supercell学习方面，智明星通做了很多创新，如激励机制、决策体系、容忍失败、控制团队规模和整体企业文化等。公司主要通过小团队的形式，积极开展创新。2016年智明星通做很多很好的尝试，其没有因为取得一些成功而转为大公司运作方式，目前还是保持工作室和管理层两级结构，同时保持每一个小团队的战斗力。公司认为未来游戏公司发展关键在于小团队和爆炸力。智明星通在创新性方面多年间做了很多努力，如研运一体、雄厚的资金实体、推广实力，能够保证小游戏推出后可以引爆全球。智明星通认为公司在人才、组织结构和激励体系上符合未来发展趋势。游戏公司要注重深挖的能力，要实现从2,000万到20亿的目标，不是通过增加游戏数量和规模的方式来实现，而是要通过深挖一款游戏的方式来实现。Q14：目前工作室数量如何？A14：如果算上立项，目前约有10多个，拥有10多个独立的创新实体，公司在有意识进行培养。一个团队不会发展得过大，当达到一定规模后，会进行裂变。Q15：智明星通的产品矩阵丰富，一方面主力游戏COK还是保持在较高的流水水平，在全球IP开发方面，除Total War外，上周四也公布了和动视暴雪合作开发使命召唤，游戏业务的自研开发和大IP合作的投入配比如何？在游戏品类上，智明星通擅长SLG游戏，未来在新游戏品类上是否有布局？ 2017年新游戏产品上线的规划如何？大概有几款游戏在什么时间上线？A15：智明星通的总体原则为专注主营业务，会继续专注公司最擅长的产品SLG游戏，不会因为取得一些成功就开始飘飘然，盲目进行多元化。2017年公司将主要围绕SLG做产品发布。IP合作方面，智明星通3年前就开始进行，投入很多精力与国外公司谈判，通过3年持续稳定的业绩证明了自身实力，取得了合作方的信任，未来还会有很多合作。国外合作公司注重公司的专注度和业绩的持续性，能够做这样合作的中国公司很少，智明星通在这方面具有优势。关于游戏类型，公司会专注公司擅长的SLG游戏，但2017年会在代理发行方面尝试新品类，手游目前呈现出多元化趋势，2016年公司储备和发行了一些项目并取得了不错的运营效果，2017年会加大力度。Q16：使命召唤和Total War等大IP改编的作品，在品类研发上是否倾向于用SLG 其他元素的开发策略？哪个工作室在推进这两款游戏？Total War的正式上线和推广时间，使命召唤的内部测试和预计上市时间如何？A16：Total War和使命召唤产品的总体原则是满足玩家对产品的期待，这两款游戏有很多死忠粉。智明星通无短期业绩压力，公司希望利用时间做好产品，满足玩家对产品的期待，做不好先不上线，直到做好再上线并进行大规模推广，同时在产品设计上也以满足玩家期待为原则。Q17：2017年的目标是收入继续增长，2016年已经达到了50亿收入的水平，通过现有产品可以保持目前的收入水平，但2017年想要达到更高的水平，未来比较看重的和可能贡献收入较大的产品是哪几个？A17：智明星通2017年收入能实现增长和不增长都是好消息。2017年若收入不增长，则利润会大幅增长。2017年若收入增长，则表明找到了未来新的突破点。从目前来看，2017年收入增长会来源于代理发行、投资新方式、储备的新IP产品和与腾讯合作的SLG产品等方面。公司对2017年收入增长有信心。公司坚信Invest in the future，面向未来做投资，公司的很多投入可能2年之后才能看到结果。2017年还会和中文传媒还会进行融合发展，短期内可能不能带来很多价值，但在长期中会有意想不到的价值。Q18：COK2017年流水和2016年相比如何？4季度推广费用很低，2017年推广费用预计水平如何？A18：在推广大幅减少的情况下，2017年COK流水会稳定或略有下滑。推广情况会因市场情况而改变，2017年1季度或2季度可能还会对新产品和老产品进行推广。Q19：AOK，COK2017年流水预计如何？A19：AOK和COK属于智明星通2016年比较不错的产品，符合预期，可以持续3-4年或4-5年，每年给公司贡献3-4亿收入，在公司看来属于中等水平的产品，是成功、赚钱和能够持续运营的产品，达到公司认为的产品及格线。2017年公司对于2016年储备项目能否做到1个亿，需要进一步考虑，但很有信心能够达到像AOK、COK所代表的及格线。Q20：综合考虑储备项目和老项目，预计2017年公司整体流水情况如何？A20：目前还不能给出具体预期，新产品预计在2季度左右开始推广。智明星通的团队是很负责任的团队。Q21：分享中文传媒和智明星通并购融合的心得，未来会不会合作新的业务线？A21：中文传媒和智明星通并购融合的3个不变：智明星通的激励制度，管理框架和产品战略不变。第一，激励制度不变，智明星通多年来一直坚持工作室团队和业绩团队的激励，不会因为业绩情况而改变。第二，产品战略不变，智明星通前些年受到营销费用和利润率低的质疑，中文传媒管理层会传达相应信息，但并不强制要求智明星通改变产品策略，提高利润率，正是由于信任和坚持产品战略，2016年才可以达到目前的规模。未来新业务线合作：2016年合作的新媒体基金和教育基金发展和收益率较好，围绕上市公司转型升级布局的线教育项目非常成功。今年将继续扩大投资、孵化和基金规模。基金围绕游戏、游戏创新业务和在线教育已经开展了2-3年，2017年会进入新阶段。2017年3月份会有新业务进展，会超出大家的预期。总体来看，国有企业上市公司拥有很多资源，并购并不是对立排斥的过程，如果挖掘得好、互补得好会是创造价值的过程。2017年中文传媒和智明星通会有新融合，智明星通会因为中文传媒的资源有更好的发展。四、会议总结-传媒海外联席 王晨非常感谢傅总、唐总和所有在场高管对公司进行的全面解读和分享，投资者朋友们的问题也反映出对公司长期发展的关注。2017年公司会继续从规模速度向质量效益转型，不断创新，打造一个出色的传媒上市企业，我们相信有傅总和唐总的领导，公司会发展得更好。从分析师角度，我们认为在当前阶段，中文传媒从经营情况、业绩稳健性和估值安全边际来看，是可以获取绝对收益的长期投资标的，在A股回归价值投资的过程中，中文传媒有理由获得更多的溢价。再次感谢在场的公司高管和投资者朋友们，祝愿公司在2017年开启新的征程，发展得越来越好。

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